美聯儲降息落地，國內貨幣政策空間預計將進一步打开

來源：編輯：匿名發表時間：2024-09-19 16:52:51 熱度：3

導讀： 作者：譚逸鳴/郎赫男來源：譚談債市摘要北京時間9月19日凌晨2點，美聯儲宣布降息50BP。對此如何理解，美聯儲降息落地後，債市如何展望？本文聚焦於此。美聯儲降息“明牌”落地雖然美國經濟仍...

作者：譚逸鳴/郎赫男來源：譚談債市

摘要

北京時間9月19日凌晨2點，美聯儲宣布降息50BP。對此如何理解，美聯儲降息落地後，債市如何展望？本文聚焦於此。

美聯儲降息“明牌”落地

雖然美國經濟仍有韌性、通脹壓力仍存，但考慮到衰退跡象或已有所顯現，市場擔憂情緒也有所增強，9月美聯儲降息幾乎成爲“明牌”，關鍵在於其降息幅度和頻次，降息路徑很重要。如果從8月就業和通脹數據來看，此前市場對9月大幅降息50BP預期並不算高，但9月13日以來，市場對於9月降息50BP預期快速提升，這背後主要原因或在於，市場情緒或受到《華爾街日報》9月13日報道影響，這當中或也一定程度體現美聯儲預期管理。

當地時間9月18日，美聯儲降息“明牌”終於落地。美聯儲宣布，聯邦基金利率的目標區間從5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50個基點。這是美聯儲2022年3月啓動本輪緊縮周期以來的首次降息。

降息50BP，如何理解？

本次降息50BP，一方面體現了確保美國經濟實現軟着陸的考慮，美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會中表示，政策制定者全力聚焦於通脹和就業的雙重任務，美聯儲現在越來越相信，在調整政策利率的同時，就業市場的強勁勢頭可以保持下去。他強調，美國經濟目前沒有衰退的跡象，也不認爲經濟衰退即將到來，“美國經濟狀況良好，我們今天的決定旨在保持這種狀況”，總體來看本次降息50BP體現了確保美國經濟實現軟着陸的考慮。

另一方面，或也一定程度包含了對7月決議的“補降”。對於本次降息50BP，鮑威爾在發布會中指出“如果美聯儲提前看到7月決議幾天後發布的非農就業報告，可能會在7月的議息會議上首次降息”，但同時也表示“鑑於前景，我們認爲我們在降息的必要性上沒有落後”。

往後看，最新點陣圖顯示，今年還將降息至少50BP，利率路徑整體呈現“前松後緊”。在19名提供預測的官員中，全部預計利率將低於5.0%，其中有9人預計利率將在4.25%至4.5%，這意味着今年還將合計降息50BP，也即11-12月每次降息25BP，年內降息共計100BP。

美聯儲降息落地，債市如何演繹？

我們對應回顧上一輪降息周期當中，國內外債市的表現：可以看到美聯儲歷次降息後，美債通常先小幅下跌，隨後再反彈，降息落地後20個交易日內，美債收益率下行往往達到最大幅度；而與此同時，國內債市表現總體走強。

當前來看，於國內債市而言：

美聯儲降息落地後，國內貨幣政策空間預計也將進一步打开。若後續人民銀行也降息落地，利率中樞預計還有進一步下移空間，債市仍“潛龍在淵”，可順勢而爲。

但短期博弈角度看，考慮到當前10Y活躍券收益率已觸及2.0%，已一定程度定價降息10BP的預期，若確有降息落地，或需警惕短期內“利好出盡”的調整風險。此外，關於降准，邏輯上有其空間和可能性，具體節奏上我們預計降准或先於降息。

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綜合來看，在降准降息利好得到確認之前，期間市場波動和反復或有所增強，尤其是考慮到央行國債买賣、政府債供給放量和增量政策預期帶來的擾動，我們預計短期內長端利率或仍維持區間震蕩格局，當前階段，對於10Y、30Y國債收益率分別按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%區間判斷，後續則還需進一步關注央行行爲和增量政策預期變化再作應對。

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風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治衝突。

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北京時間9月19日凌晨2點，美聯儲宣布，聯邦基金利率的目標區間從5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50個基點。這是美聯儲2022年3月啓動本輪緊縮周期以來的首次降息。

對此如何理解，美聯儲降息落地後，債市如何展望？本文聚焦於此。

美聯儲降息“明牌”落地

我們先從美聯儲2020年以來的操作演變說起。

2020年新冠疫情發生後，爲應對經濟危機，美聯儲實施了前所未有的寬松貨幣政策。2020年3月，美聯儲進行兩次降息操作至近乎零利率水平，並开啓無限量量化寬松（QE），同時啓動系列緊急貸款計劃。

這一系列寬松操作過後，一方面美國短期危機有所緩解，但另一方面也致使美聯儲資產負債表快速擴張。在2020年3月初至5月末，不到三個月的時間內，美聯儲總資產從4.2萬億美元快速膨脹至超7萬億美元，增幅達67%。在此期間，美國金融機構大量購入財政部所發行的低息國債，2020年3月初至2022年3月，兩年時間內，美聯儲持有的美國國債從2.5萬億美元增加至5.7萬億美元以上，增幅超100%。

與此同時，美國通脹也在不斷“飆升”，2022年3月美國CPI同比升至8.5%，美聯儲新一輪加息周期就此开啓。從2022年3月至今，本輪加息周期美聯儲共已進行11次加息，加息節奏較快，力度也更大，2023年7月美聯儲進一步將聯邦基金利率目標區間升5.25%-5.5%，達二十余年來的高位水平。

但當前而言，自2023年7月以來，至今年7月議息會議來看，美聯儲已連續九次暫停加息，仍維持聯邦基金利率的目標區間在5.25%-5.5%，保持不變。

而在美聯儲持續加息之下，美國金融系統壓力在加大，經濟增長也有所放緩，尤其是今年以來，市場對於美國經濟衰退跡象的擔憂不斷增強：

其一，對於持有大量低息國債的金融機構來說，美聯儲持續加息之下，這些機構普遍面臨着較爲嚴重的資產減值問題。

2023年3月，美國硅谷銀行發生流動性危機，這當中的一個重要原因便是美聯儲貨幣政策快速轉向後，一方面硅谷銀行所持有的債券資產已大幅貶值，另一方面高通脹環境下企業取出存款的需求也在增加，多重壓力疊加之下，銀行流動性風險加劇，最終形成擠兌風潮。

美國聯邦存款保險公司（FDIC）數據顯示，截至2023年二季度末，美國銀行業未實現的證券投資損失達5880億美元，較前一季度增加8.3%，對其資本充足率和流動性造成一定壓力；截至2024年一季度末數據，美國銀行業未實現的證券投資損失達5170億美元，爲美聯儲於2022年第一季度开始加息以來，連續九個季度巨額浮虧。

其二，受高利率環境影響，美國企業融資成本增加，獲利空間受擠壓，投資意愿有所下降，且大量資金回流美國，美元匯率走強，致使其制造業韌性及出口競爭力一定程度被削弱。

從美國制造業PMI來看，該數據從2021年3月達到高點64.7%後持續下滑，2022年11月开始降至收縮區間，期間僅今年3月升至擴張區間，隨後再度回落至50%以下，今年8月該數據錄得47.2%，新出口訂單指數爲48.6%，市場對於美國經濟衰退擔憂進一步增強。

其三，高利率疊加美債規模持續擴張之下，政府財政壓力也在持續增加。

9月12日，美國財政部公布月度聯邦政府收支報告，披露截至自然年2024年8月，聯邦政府2024財年前11個月的財政預算赤字達到1.897萬億美元，同比增長24%。

其中，債務利息負擔較重，仍對美國政府赤字構成主要拖累。截至8月的本財年11個月內，淨利息支出8430億美元，同比增長33.8%，在財政支出中佔比13.4%，這當中主要受美聯儲加息影響，債務融資成本不斷擡升。截至8月末，美國政府債務總額超35.3萬億美元，而美國有息政府債務余額的加權平均利率爲3.35%，較去年同期擡升43個基點，達2009年以來的最高水平，利息成本負擔較重。

且與此同時，隨着美聯儲持續加息，通脹風險逐步趨於弱化，當前美聯儲對通脹壓力的擔憂，或正逐漸讓步於其對就業市場放緩的顧慮。

7月FOMC聲明當中強調“委員會將關注就業和通脹雙重風險”，新增對就業市場降溫的擔憂，指出就業增長有所放緩，對通脹降溫趨勢表示肯定。

從最新的8月非農數據來看，9月6日勞工部公布8月數據顯示，8月非農就業人數（初值）新增14.2萬人，高於7月的11.4萬人（下修至8.9萬人），失業率回落至4.2%，前值4.3%。整體看，當前非農數據顯示美國勞動力市場仍有降溫趨勢，但降溫速度或呈現邊際放緩，故而市場對於9月大幅降息50BP的預期也並未得到進一步強化，降息幅度仍是較大“懸念”。

通脹方面，9月11日，美國勞工部公布8月數據顯示，美國8月CPI同比上漲2.5%，連續5個月下降，但刨除能源和食品價格的核心通脹並未繼續下降，仍維持3.3%水平，核心通脹的“頑固”，一定程度鞏固了對於降息25BP的預期。

總體來看，當前美國經濟基本面數據或較好支持美聯儲9月降息，此前在8月傑克遜霍爾會議當中，鮑威爾亦表示降息時機或已到來：“現在是調整政策的時候了。前進的方向是明確的，降息的時機和步伐將取決於即將公布的數據、不斷變化的前景和風險平衡。”

綜合來看，雖然美國經濟仍有韌性、通脹壓力仍存，但考慮到衰退跡象或已有所顯現，市場擔憂情緒也有所增強，9月美聯儲降息幾乎成爲“明牌”，關鍵在於其降息幅度和頻次，降息路徑很重要。

如果從8月就業和通脹數據來看，9月大幅降息50BP概率或並不高，根據芝商所美聯儲觀察（Fed Watch），截至9月11日，市場對於美聯儲9月降息25BP的預期較高，預期概率爲86%，而降息50BP的預期概率爲14%。

但9月13日以來，市場對於9月降息50BP的預期在快速提升，截至9月16日，市場對於降息50BP的預期概率迅速提升至62%，這背後主要原因或在於，市場情緒或受到《華爾街日報》9月13日報道《降息25個還是50個基點？美聯儲面臨兩難選擇》的影響，這當中或也一定程度體現了美聯儲的預期管理，致使當前市場對於降息25BP還是50BP的預期“勢均力敵”。

最終，當地時間9月18日，美聯儲宣布，聯邦基金利率的目標區間從5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50個基點。這是美聯儲2022年3月啓動本輪緊縮周期以來的首次降息。

至此，美聯儲降息“明牌”落地。對此如何理解？

降息50BP，如何理解？

首先從聯邦市場公开委員會（FOMC）聲明來看，當中指出“經濟前景是不確定的，委員會注意到其雙重任務雙方面臨的風險”、“鑑於通脹和風險平衡方面的進展，委員會決定將聯邦基金利率目標區間下調0.5個百分點至4.75%至5%”：

最近的指標表明，經濟活動繼續以穩健的步伐擴張。就業增長放緩，失業率上升，但仍保持在低位。通貨膨脹率朝着委員會2%的目標進一步邁進，但仍然有些高。

委員會尋求在長期內實現最大就業和2%的通脹率。委員會對通脹持續向2%邁進的信心增強，並判斷實現就業和通脹目標的風險大致處於平衡狀態。經濟前景是不確定的，委員會注意到其雙重任務雙方面臨的風險。

鑑於通脹和風險平衡方面的進展，委員會決定將聯邦基金利率目標區間下調0.5個百分點至4.75%至5%。在考慮對聯邦基金利率目標區間進行進一步調整時，委員會將仔細評估未來的數據、不斷變化的前景以及風險平衡。委員會將繼續減持國債、機構債券和機構抵押貸款支持證券。委員會堅定地致力於支持最大限度的就業，並將通貨膨脹率恢復到2%的目標。

往後看，最新點陣圖顯示，今年還將降息至少50BP，利率路徑整體呈現“前松後緊”。相比於6月公布的點陣圖，本次點陣圖顯示當前美聯儲官員對近三年降息預期力度大幅提升。在19名提供預測的官員中，全部預計利率將低於5.0%，其中有9人預計利率將在4.25%至4.5%，這意味着今年還將合計降息50BP，也即11-12月每次降息25BP，年內降息共計100BP。

而美聯儲降息落地後，市場又將如何展望？我們作進一步分析。

美聯儲降息落地，債市如何演繹？

我們對應回顧上一輪降息周期當中，國內外債市的表現：

可以看到美聯儲歷次降息後，美債通常先小幅下跌，隨後再反彈，降息落地後20個交易日內，美債收益率下行往往達到最大幅度；

而與此同時，國內債市表現總體走強。

當前來看，於國內債市而言：

若後續人民銀行也降息落地，利率中樞預計還有進一步下移空間，債市仍“潛龍在淵”，可順勢而爲。

但短期博弈角度看，考慮到當前10Y活躍券收益率已觸及2.0%，已一定程度定價降息10BP的預期，若確有降息落地，或需警惕短期內“利好出盡”的調整風險。

此外，關於降准，邏輯上有其空間和可能性，具體節奏上我們預計降准或先於降息。2021年本輪寬松周期以來，央行每年均會進行兩次降准，今年2月降准50BP落地，距今已有7個月之久，考慮到後續對衝MLF到期、政府債發行以及信貸投放帶來的資金缺口，邏輯上年內再度降准有其可能性。央行9月5日的新聞發布會上亦表示“目前金融機構的平均法定存款准備金率大約爲7%，還有一定的空間”，我們預計後續降准可期，節奏上降准或先於降息。

綜合來看，在降准降息利好得到確認之前，期間市場波動和反復或有所增強，尤其是考慮到央行國債买賣、政府債供給放量和增量政策預期帶來的擾動，我們預計短期內長端利率或仍維持區間震蕩格局，當前階段，對於10Y、30Y國債收益率分別按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%區間判斷，後續則還需進一步關注央行行爲和增量政策預期變化再作應對。