華泰證券：降准大概率將落地 存量按揭貸款調降概率提升

事件

9月13日，央行公布2024年8月金融數據：

（1）新增人民幣貸款9000億元，市場預期8850億元，前值2600億元。

（2）社會融資規模30298億元，市場預期27044億元，前值7724億元。

（3）M2同比6.3%，市場預期6.3%，前值6.3%；M1同比-7.3%，前值-6.6%；M0同比12.2%。

8月PMI爲49.1%，月中票據利率一度大幅下行，都表明融資需求偏弱的現實沒有改變。信貸社融數據整體在市場預期之內，但M1增速較7月進一步下行，說明存款脫媒現象可能仍在持續，具體來看：

第一，信貸總量同比少增，票據衝量繼續

8月新增人民幣貸款9000億元，同比少增4600億，處於歷年同期的偏低水平，主要支撐在於票據。8月經濟環比趨勢出現加速跡象，價格信號總體偏弱，地產-財政-消費鏈條持續演繹，都對貸款需求形成一定制約。在此背景下，票據再次成爲衝貸款的主要工具，當月票據融資同比多增1979億元。

第二，結構上看，對公信貸弱於零售信貸

8月非金融企業貸款新增8400億元，同比少增1088億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增-1900億元和4900億元，同比分別多減1499億元、少增1544億元。8月工業部門开工率弱於季節性，PPI同比增速繼續下探，說明企業盈利制約之下，對公端景氣度整體不高。而地產和基建等傳統行業表現總體一般，企業融資需求相對承壓。

居民貸款新增1900億元，同比少增2022億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增716億元和1200億元，同比分別少增1604億元和少增402億元。前期制約居民部門信貸增長的兩大邏輯仍在延續：

一是存量按揭貸款利率偏高，而新增貸款利率不斷降低，加大居民貸款早償行爲。二是地產銷售偏弱，二手房向新房傳導不暢，制約中長期貸款增長。往後看，存量貸款利率下調政策落地可期，但“金九”成色一般，居民信貸改善力度預計不高。

第三，非標同比小幅多增，政府債發行支撐社融增速

8月社融口徑新增信貸9829億元，同比少增3382億元。非標融資1161億元，同比多增156億元。8月高頻數據顯示房建延續回落、土建略有修復，但地產和基建整體仍呈現供需偏弱格局，制約非標融資增長。

8月新增委托貸款同比多增705億元，屬於難得的支撐項，主要源於部分城投平台的債券融資需求轉向表外。而未貼現票據同比少增478億元。8月表內票據融資規模較高，與未貼現票據或存在一定此消彼長的關系。

8月企業債券融資1692億元，同比少增1096億元。城投債（Wind口徑）8月淨融資約-700億元，再度轉爲淨償還，一方面，信用債二級市場波動，發行成本擡升，部分城投取消發行計劃；

另一方面，即使剔除取消發行因素，8 月城投債發行仍存在明顯縮量，城投募資用途仍受到嚴格監管，借新還舊比例進一步上升，廣義財政力度仍需要中央財政予以進一步支持；9月城投債再迎到期高峰，可能延續淨償還。8月地產債（證監會口徑）淨融資約70億元，發行總量較上月明顯增長，民營房企發債規模和範圍有所增加，ABS發行金額環比增長，供給端融資支持或有一定效果，但關鍵仍在於銷售端修復的持續性，“金九”地產銷售成色不足，關注地產政策是否加碼。

8月政府債券融資16130億元，同比多增4371億元，是社融的主要支撐項。8月地方專項債發行有所加快，但實物量尚未有效跟進，M1增速也未見回升，繼續關注資金落地情況。此外，9月人大常委會未提及財政，政策仍保持較強定力，但窗口期尚未結束，關注經濟數據趨勢是否推動財政工具落地。

第四，M1同比繼續下探，政府存款支出偏慢

在去年偏低的基數基礎上，今年8月M1同比繼續下探至-7.3%，較上月下降0.7個百分點，盡管暑期出行對消費性服務業有支撐，但是地產鏈仍在低位運行，新房銷售磨底、二手房成交熱度邊際回落，M1反映的實體經濟活力總體在偏低水平。

此外，手工補息余波未平，加上7月底存款降息落地，部分活期存款定期化、定期存款流向理財等非銀機構，對M1也會造成一定擾動，這也可以從非銀存款同比多增、企業存款同比少增驗證。8月M2同比增長6.3%，較上月持平。一方面貸款需求偏弱+政府債發行提速帶來較大繳款壓力，影響派生存款能力，另一方面存款搬家至非銀影響余波仍存。

存款結構上，8月居民存款同比少增777億元，非金融企業存款同比少增5390億元。非銀金融機構存款同比多增13622億元，存款降息後，不少資金從銀行存款流入非銀。此外，8月財政存款5587億元，同比多增5675億元，背後的主要原因在於8月政府債發行提速，也說明財政支出進度略偏慢。

值得注意的是，央行這次罕見地對單月數據做出了解讀。央行表示“將堅持支持性的貨幣政策立場，爲經濟回升向好營造良好的貨幣金融環境。同時加大調控力度，加快已出台金融政策措施落地見效，着手推出一些增量政策舉措……進一步降低企業融資和居民信貸成本”。

我們認爲，央行選擇此時表態，一方面避免市場對數據過度解讀，傳遞貨幣政策穩增長穩預期的態度。

另一方面也預示着降准大概率將落地，而降息可能視8-9月經濟數據與美聯儲操作決定。尤其是在居民消費有待提振，提前還貸居高不下背景下，存量按揭貸款調降落地的概率提升，但幅度仍要顧及銀行淨息差水平，從可控性角度看轉按揭落地的難度仍大。

市場啓示

總的來看，8月金融數據與市場預期相比並不算差，金融對實體的支持不弱。但結合8月份PMI、通脹、地產數據來看，經濟環比趨勢仍未見逆轉。

當前經濟面臨的問題很難僅靠貨幣政策解決，貨幣面臨傳導機制等難題，在企業、居民等加槓杆意愿不強情況下，財政發力必不可少，十月份仍可以繼續關注。近期央行表態頻率有所增加，穩增長壓力看似有所加大，疊加美聯儲降息在即，財政政策尚無跡象背景下，1-3年期國債異常強勁導致中長期利率比價效應，債市總體表現偏強，十年國債利率已經降至2.1%以下。

短期債市仍處於順勢狀態，我們認爲降准和存量按揭調降的概率升高，人大常委會未提及財政工具。存量按揭如果調降，銀行淨息差壓力更大，存款利率也有下行要求，對債市偏正面。

但2.0-2.1%賠率已經較低，同業存單能否打开空間很關鍵，10月財政發力的可能性還不能排除，長債追漲的性價比不高，推薦存單和5-7年利率債，降准降息等落地後，可以考慮兌現部分長端利率獲利並防範後續擾動。

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