浙商宏觀2023年6月宏觀經濟預測：預計二季度GDP增速6.7%

來源：編輯：匿名發表時間：2023-07-02 00:51:02 熱度：16

導讀： 分析師：李超 / 孫歐/張迪/林成煒/張浩來源：浙商證券宏觀研究團隊核心觀點我們認爲，6月份經濟運行延續前期態勢，預計二季度GDP增速爲6.7%，全年GDP增速5.1%。當前工業企業利潤增速承...

分析師：李超 / 孫歐/張迪/林成煒/張浩

來源：浙商證券宏觀研究團隊

核心觀點

我們認爲，6月份經濟運行延續前期態勢，預計二季度GDP增速爲6.7%，全年GDP增速5.1%。當前工業企業利潤增速承壓，被動去庫趨勢延續，預計三季度末庫存可能築底，但若需求不強則補庫初期強度或將偏弱。整體而言，年內經濟動能高點已過，經濟向上和向下彈性都不大，但階段性減退稅降費退坡後，企業盈利下行是務必要解決的問題。6月央行實施降息，貨幣政策寬松基調正式確認。我們繼續提示，在企業內生修復動力不足的情況下，下半年貨幣政策仍有可能進一步發力從成本端助力企業盈利修復：三季度可能降准、四季度可能降息。我們認爲，年內無風險收益率將進一步下探，國內利率債和成長股受益。

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內容摘要

經濟動能高點已過，預計二季度GDP增速6.7%

我們預計二季度GDP實際增速6.7%，2023年GDP增速爲5.1%。我們認爲，全年經濟向上和向下彈性都不大，階段性減退稅降費退坡後，企業盈利下行是務必要解決的問題。下半年美聯儲加息暫緩後，中國將受益於國際收支、匯率改善，貨幣政策空間打开，形成降息預期，國內利率債和成長股受益。

工業略有恢復，服務保持景氣

6月工業生產景氣環比有所回升但強度仍有待加強，盈利壓力及去庫周期仍使工業企業對擴產保持謹慎，我們預計6月規模以上工業增加值同比增速回升至4.0%，二季度同比增速約爲4.3%。6月服務業生產雖略有回落但仍維持較高景氣，接觸型及新動能服務業保持向好態勢，但房地產銷售景氣略顯不足。

投資需求延續放緩態勢，制造業依然面臨較大不確定性

我們預計，1-6月固定資產投資（不含農戶）累計增速爲3.9%。其中，制造業投資同比增速爲5.9%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增速爲6.8%，房地產开發投資同比增速爲-8.5%。綜合研判，固定資產投資的最大不確定性來自制造業。我們重點提示，外需增長存在不確定性，國內市場需求制約不足仍然存在，近期部分大宗商品價格繼續下行，制造業市場價格總體回落，企業效益恢復面臨不少困難。

社零增速回落，主因基數影響

預計6月社會消費品零售總額同比+2.5%（前值12.7%），兩年復合增速爲2.8%，受基數影響，社零同比有所回落。端午假期文化和旅遊市場延續修復態勢，但較五一假期出行熱度有所下降。年中購物節活動對线上消費起到一定支撐作用，通訊器材、家具家電等可選耐用品消費有所改善。車市延續平穩修復，促銷政策持續助力汽車板塊恢復。

高基數階段性擾動，供給優勢維穩出口

2023年6月，預計人民幣計價出口同比增長-2.7%，貿易順差800億美元，預計人民幣計價進口同比增長2.6%。我們繼續提示結構重於趨勢，關注三大結構性的產業趨勢對我國出口的差異性影響：

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其一是發達經濟體貧富差距擴大導致收入K型分化催生消費降級，和全球滯脹環境推動企業降本战略，我國供應鏈優勢和產品性價比優勢有望搶佔份額，紡服、輕工、機械、家電、家具等領域的中高端品類或將受益。

其二是新興市場國家經濟發展過程中，伴隨着這些國家的現代化進程，“中國制造”出海帶動我國出口增長。

其三是全球科技周期及碳中和進程的推進，有望在全球衰退環境下走出產業發展的獨立趨勢，帶動我國機電產品和新能源品類（新能源車、光伏等）的出口增長。

CPI維持低位，PPI跌幅收窄

預計6月CPI環比-0.1%，同比+0.2%（前值0.2%），CPI維持低位。肉類價格出現不同幅度下降，蔬菜價格上漲明顯，價格明顯強於季節性表現，鮮果價格高位波動，肉價菜價對衝，CPI食品項保持穩定。預計6月PPI環比-0.2%，同比-4.8%（前值-4.6%），PPI繼續下探，但跌幅有所收窄。6月煤炭價格持續下探，鋼材價格底部企穩，原油價格波動下行，有色金屬漲跌不一，整體來看工業品漲價仍缺乏需求端的拉動力。

失業壓力小幅上行，整體就業基本穩定

預計6月全國城鎮調查失業率爲5.3%，較前值上升0.1個百分點，失業壓力小幅上行，畢業季青年人口面臨階段性壓力。一方面，國內出行強度开始向常態化回歸，與之對應的住宿餐飲業、交通運輸業等第三產業吸納勞動力的作用邊際收斂；另一方面，工業企業盈利持續承壓，部分需求不足和產能過剩行業面臨用工需求收縮的問題。

金融數據或悉數承壓

由於去年6月各項金融數據基數均明顯上行，我們預計今年6月數據或均有承壓，自當前至7月中旬數據發布，將對市場情緒逐步產生影響，提示關注。預計6月人民幣貸款新增2.2萬億，同比大幅少增約6100億，對應增速回落0.5個百分點至10.9%；預計6月社融新增3.39萬億，同比大幅少增約1.8萬億，增速較前值降0.7個百分點至8.8%，刷新年內新低，結構中，預計同比拖累主要來自政府債券、信貸、未貼現銀行承兌匯票；而企業債券、信托貸款、股票融資及委托貸款或小幅同比多增。

對於M2，去年基數逐步走高及今年6月信貸同比較弱、財政支出也受到一定掣肘的情況下，預計6月M2增速較前值回落0.8個百分點至10.8%。對於M1，地產銷售低迷、居民消費活躍度分化，去年基數走高，預計6月M1增速較前值繼續下行1.6個百分點至3.1%。我們預計，較弱的6月數據發布後，疊加經濟高頻數據同比走弱，尤其是7月大學生畢業季可能推升失業壓力，後續貨幣政策進一步寬松預期也將逐步強化，我們仍認爲下半年有全面降准和降息，降准在三季度的概率大。

風險提示

大國博弈超預期；地緣政治形勢變化超預期。

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正文

經濟動能高點已過，預計二季度GDP增速6.7%

我們判斷，年內經濟動能的高點已過，6月份制造業PMI依然位於臨界點以下。究其原因，既有前幾個月恢復發展所形成的基數效應，也反映出市場需求仍有不足、經濟發展內生動力有待進一步提升等問題。總體而言，市場需求維持收縮趨勢，房地產市場偏弱和企業盈利下行的問題沒有得到顯著改善，疊加價格持續回落導致企業盈利承壓，市場信心仍存不足。

結合二季度以來的月度數據以及高頻宏觀變量所蕴含的信息，我們預計二季度GDP實際增速6.7%，2023年GDP增速爲5.1%。我們認爲，全年經濟向上和向下彈性都不大，階段性減退稅降費退坡後，企業盈利下行是務必要解決的問題。下半年美聯儲加息暫緩後，中國將受益於國際收支、匯率改善，貨幣政策空間打开，形成降息預期，國內利率債和成長股受益。

工業略有恢復，服務保持景氣

6月工業生產景氣環比有所回升，但盈利壓力及去庫周期仍使工業企業對擴產保持謹慎，我們預計6月規模以上工業增加值同比增速回升至4.0%，二季度同比增速爲4.3%。

從高頻數據上看，工業生產景氣度總體較上月小幅回升但強度仍有待加強。汽車半鋼胎开工率、高爐开工率、焦爐生產率、螺紋鋼產量環比上月小幅回升，而PTA環比有所回落，在工業生產景氣恢復與高溫天氣作用下，南方八省電廠日均耗煤量環比上月大幅提升。

但當前工業企業盈利增速雖有所修復但面臨較大壓力，工業庫存周期處於去庫過程，內外需求對工業生產的支撐仍然分化，穩預期強信心仍十分必要。內需方面，受制於企業盈利壓力制造業投資強度回落；地產修復持續性不佳，6月份30大中城市商品房成交面積有所回落；基建投資相對韌性，但6月建築業商務活動指數較上月有所回落，國內高溫天氣對基建實物工作量的形成或有一定負面影響。6月PMI新訂單指數雖小幅回升但仍處於收縮區間，表明制造業市場需求修復強度有待加強。外需方面，6月新出口訂單進一步回落，體現出口雖有結構亮點但總體或有下行壓力。

6月服務業生產雖略有回落但仍維持較高景氣，接觸型及新動能服務業保持向好態勢，但房地產銷售景氣略顯不足。在“端午”節日效應帶動下，旅遊出行、线下消費等較爲活躍，國內主要城市地鐵客流量高位運行，國內執飛航班數量回升，體現居民出行意愿仍強，鐵路運輸、航空運輸、餐飲等行業業務活動預期維持較高景氣。貨運物流方面，6月供應商配送時間指數仍處於擴張區間，表明制造業原材料供應商交貨時間繼續加快。服務業新動能行業發展保持向好態勢，電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業景氣度較高。

投資動能邊際走弱，預計6月固定資產投資累計增速3.9%

我們預計，1-6月全國固定資產投資（不含農戶）累計增速爲3.9%。其中，制造業投資同比增速爲5.9%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增速爲6.8%，房地產开發投資同比增速爲-8.5%。綜合研判，固定資產投資的最大不確定性來自制造業，6月份制造業採購經理指數（PMI）爲49.0%，比上月上升0.2個百分點，制造業景氣水平有所改善。我們重點提示，外需增長存在不確定性，國內市場需求制約不足仍然存在，近期部分大宗商品價格繼續下行，制造業市場價格總體回落，企業效益恢復面臨不少困難。

第一，企業盈利尚未走出下行通道。2023年1-5月份，在41個工業大類行業中，14個行業利潤總額同比增長，1個行業持平，24個行業下降，2個行業由盈轉虧。整體來看，制造業企業面臨國際環境嚴峻復雜和需求不足的制約明顯，企業盈利持續恢復面臨較多困難。分行業看，非金屬礦物制品業下降25.9%，紡織業下降27.8%，農副食品加工業下降39.5%，計算機、通信和其他電子設備制造業下降49.2%，化學原料和化學制品制造業下降52.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業下降53.0%，石油、煤炭及其他燃料加工業下降92.8%，黑色金屬冶煉和壓延加工業由盈利轉爲虧損。

第二，基礎設施投資有效支撐投資需求平穩增長。1-5月份，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長7.5%。其中，鐵路運輸業投資增長16.4%，水利管理業投資增長11.5%，道路運輸業投資增長4.4%，公共設施管理業投資增長3.9%。我們認爲，2023年重大項目主要圍繞“十四五”規劃102項重大工程從新开工項目、擬建項目計劃總投資等指標看，後續投資還存在較大潛力。

第三，地產投資仍處於結構調整的關鍵節點。1-5月份，全國房地產开發投資45701億元，同比下降7.2%；其中，住宅投資34809億元，下降6.4%。我們判斷，後續地產調控政策將聚焦於供給主體即地產企業，核心要求是低槓杆、低負債、低周轉，其他方面的要求可能階段性淡化。

1）制造業投資延續放緩趨勢，預計 1-6 月制造業投資累計增速爲 5.9%

我們預計，1-6月份制造業投資累計增速爲5.9%。6月份，受市場需求不足和一季度制造業快速恢復形成較高基數等因素影響，制造業PMI繼續位於臨界點以下，或進一步壓制投資需求。

第一，中小企業資本开支未見明顯修復。中國中小企業協會近日發布的數據顯示，5月份中小企業發展指數爲88.9，比上月下降0.1點。作爲反映中小企業經濟運行狀況的綜合指數，中小企業發展指數回落，表明中小企業仍處於疫後恢復期，企穩回升的基礎尚不牢固。

第二，高技術制造業主要制造業投資。2023 年1-5月份，高技術制造業投資同比增長 12.8%，增速比1-4月份放緩2.5個百分點，但依然比制造業投資高6.8個百分點。其中，醫療儀器設備及儀器儀表制造業、電子及通信設備制造業投資分別增長 18.8%、16.1%。

展望下半年，我們判斷經濟結構調整面臨一定壓力，出行、旅遊等消費需求逐步釋放，但企業信心仍存不足，經濟總體尚未回歸潛在增速，制造業或面臨較多挑战，後續民間投資還面臨企業效益下滑、市場預期不穩等制約因素。2023年1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額26688.9億元，同比下降18.8%，我們認爲，後續盈利增速不足壓制企業擴產積極性，結合低位徘徊的工業產能利用率、企業利潤增速以及進一步下行的工業品價格來看，制造業擴大供給的意愿較低。綜合研判，後續制造業的資本开支取決於中下遊需求側的修復斜率及其對應的持續性，預計2023年制造業投資呈現震蕩走低的態勢。

2）賣地收入不足，高溫降雨擾動，基建邊際承壓

預計2023年1-6月基建投資（統計局口徑）同比增長6.8%。我們繼續提示關注賣地收入不足及厄爾尼諾氣候對基建施工的擾動，預計Q2末及Q3基建可能邊際承壓，未來重點關注准財政工具的出台。

財政前置發力，重大項目加速，基建平穩增長。2023年以來在積極的財政政策要提質增效的背景下，財政支出前置配合各省重大項目加速开工建設，從需求側來看，基建投資成爲拉動經濟增長的重要方式，一方面1-5月財政支出增速達到5.8%，高於5.6%的預算目標，支出進度達到了38.1%，是2020年疫後以來同期最高水平；另一方面，截至2023年4月下旬，已有超過20個省出台了地方重大項目投資方案，根據我們梳理，可比口徑下19個省2023年重大項目計劃投資同比增長6%，高於全年5%的經濟增長目標，將成爲穩增長的重要支撐。

賣地收入不足和天氣因素邊際擾動基建。我們從4月起开始提示關注賣地收入不足和厄爾尼諾現象對未來基建的擾動，邏輯正不斷兌現，一方面2023年以來政府性基金科目中賣地收入增速仍處於較低水平，截至5月仍較2022年下降近4000億元，專項債集中加速發行有一定作用，但考慮專項債對項目收益率要求較高和專款專用的使用方式，難以完全填補賣地收入不足對狹義基建的擾動；另一方面，厄爾尼諾現象逐步對我國產生實質性影響，伴隨着極端高溫天氣和大規模降雨的出現，基建施工將受到不同水平的影響，6月我國呈現了明顯的“北方高溫、南方多雨”天氣現象，其中北京、天津、內蒙古等地氣溫較往年平均水平高4-6度，華中及華南地區降雨也較往年有所上升。

後續賣地收入不足關注准財政發力，天氣因素在Q3仍是重要變量。考慮賣地收入是分期支付，不論是去年房企买地的尾款還是當前的土地成交“首付”，整體上均表現的相對較弱，我們預計賣地收入仍將承壓一段時間，並將對基建產生一定擾動，結合2022年政策經驗，我們認爲隨着新增專項債上半年集中發行，Q3基建到位資金可能存在壓力，有較大概率繼續推出政策性金融工具等准財政工具，補充到位資金，服務於基建投資。此外，厄爾尼諾效應仍將繼續發酵，Q3天氣因素對基建仍是關鍵變量，結合中央氣象局預判，我們預計6-8月除黑龍江中部和北部氣溫較常年同期略偏低外，全國大部地區氣溫接近常年的同期偏高水平，考慮高溫可能導致室外露天作業出現階段性停工，而南方的極端高溫幾率降低但可能出現大規模降雨，我們認爲，不論是極端高溫天氣導致階段性停止室外施工，還是大規模降雨導致基建、房建施工中斷，都可能對基建投資帶來一定負面擾動。

3）預計1-6月地產投資累計增速-8.5%，投資增速持續承壓

預計2023年1-6月房地產开發投資累計增速爲-8.5%，在前值基礎上仍有進一步下行壓力。6月以來地產行業市場環境未有明顯改善，地產銷售兩年復合增速持續低迷。

從銷售端來看，6月銷售數據實際仍然低迷，截至6月28日，30大中城市商品房銷售面積累計增速同比已降至3.5%，相較上月末水平14.0%繼續回落，我們曾於前期報告指出，年內商品房銷售的階段性高增速主要源於2022年同期因爲疫情而導致的低基數效應，從兩年復合來看，4月、5月30大中城市商品房當月銷售面積兩年復合分別爲-21.0%和-16.9%，與2022年下半年相比未有明顯改善。

社零增速回落，主因基數影響

預計6月社會消費品零售總額同比+2.5%（前值12.7%），兩年復合增速爲2.8%，受基數影響，社零同比有所回落。端午假期文化和旅遊市場延續復蘇態勢，但較五一假期出行熱度有所下降。年中購物節活動對消費起到一定支撐作用，通訊器材、家具家電等可選耐用品消費有所改善。車市延續平穩修復，持續的促銷政策對汽車板塊有所助力。

文化和旅遊市場延續平穩復蘇，但較五一假期出行熱度有所回落。據文化和旅遊部披露，端午假期國內旅遊出遊1.06億人次，實現國內旅遊收入373.1億元，按可比口徑分別恢復至2019年同期的112.8%、94.9%，旅遊收入與2019年同期相比略有不足。人員流動強度維持良好，民航執行客運航班量月底再超2019年同期，地鐵客運量保持歷史高位。

年中購物節對消費起到一定拉動作用，電商及线下實體零售展开多種消費促進活動，助力通訊器材、家具家電等可選耐用品消費修復。“618”銷售額前十名的品牌中有4個家電品牌、3個數碼產品品牌、1個家具品牌。大家電、住宅家具、家裝等行業同比增長明顯，格力銷售額同比增長62%，林氏家具同比增長77%。美團旗下實時零售平台美團閃購數碼家電類同比增長1292%；蘇寧易購全國門店客流同比增長超200%，家電家裝一站式購物訂單量翻倍，5萬元以上套購訂單同比增長153%。另外，杭州、成都、湖北等多地發放餐飲、旅遊、家電等消費券帶動线下消費，地方政策支持對短期消費活動起到一定促進引導作用。

車市保持企穩，月中購物節促銷活動與地方補貼、端午節因素疊加，終端零售環比升溫。據乘聯會披露，預計6月份狹義乘用車零售銷量183萬輛，環比5.0%，其中新能源零售銷量預計67萬量，環比增長15.5%。一方面，廠商季末促銷，持續高優惠力度，6月中旬乘用車市場總體折扣率爲17.8%，較5月底略有擴大。另一方面，國家政策持續助力汽車市場，商務部6月8日發布《關於組織开展汽車促銷費活動的通知》，开展下半年“百城聯動”汽車節和“千縣萬鎮”新能源汽車消費季活動。此外，工信部等6月15日發布《關於开展2023年新能源汽車下鄉活動的通知》、國務院辦公廳19日發布《關於進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見》，促進新能源汽車行業穩定發展。

高基數階段性擾動，供給優勢維穩出口

預計2023年6月人民幣計價出口增速-2.7%，貿易順差800億美元。考慮2022年5月至7月疫情積壓訂單集中出海導致的高基數，預計2023年5月至7月出口數據將受到高基數影響，邊際承壓，從兩年復合增速可以更好把握數據變化；展望下半年，我們繼續提示供給優勢有助於維穩出口，結構重於趨勢，關注三大結構性的產業趨勢對我國出口的差異性影響：其一是發達經濟體貧富差距擴大導致收入K型分化催生消費降級，和全球滯脹環境推動企業降本战略，我國供應鏈優勢和產品性價比優勢有望搶佔份額，紡服、輕工、機械、家電和家具等領域的中高端品類或將受益；其二是新興市場國家經濟發展過程中，伴隨着這些國家的現代化進程，“中國制造”出海帶動我國出口增長。其三是全球科技周期及碳中和進程的推進，有望在全球衰退環境下走出產業發展的獨立趨勢，帶動我國機電產品和新能源品類（新能源車、光伏等）的出口增長。

在海外滯脹背景下，我們繼續提示關注我國供給韌性對出口的拉動：

其一是海外供給面臨多重約束和衝擊，脆弱性提升，而我國供應鏈優勢隨着經濟修復有望進一步提升，疫情後民企出口顯著改善可以找到驗證，1-5月民營企業出口增長16.2%，佔出口總值的63.3%，增速顯著高於同期國有及其他部門。

其二是在全球滯脹環境下，我國供給優勢將在產品性價比、供應鏈成本、企業議價能力提升等層面有所凸顯，成爲出口韌性的重點來源，這種供給側優勢在產業層面更爲突出，一方面在勞動密集型等我國傳統優勢行業領域（輕工、紡服、家具、家電等），2019年HS分類中我國相關領域佔比份額超過30%；另一方面在我國產業政策鼓勵以及高技術制造業持續發展下，機電產品出口也在全球佔據重要地位。另外，得益於供給優勢帶來的議價能力提升，我國出口價格指數自2022年以來持續高於同期進口價格指數，也有體現，截至2023年5月出口及進口價格指數分別達到105.3和95（上年同期爲100），出口與進口價格剪刀差超過10個百分點，是2016年以來的最高水平。

其三是海外供給受到不同程度的衝擊。海外供給壓力進一步提升，發達經濟體貨幣政策的較快收緊導致短期出現了一系列的金融穩定問題，高利率環境對企業、非銀機構等擾動還未消除，潛在的信用收縮對海外供給是增量衝擊，罷工、供應鏈重塑等擾動仍存，海外供給脆弱性提升也側面凸顯我國供給優勢。

結構重於趨勢，關注產業邏輯。結合前文邏輯，相比於整體出口趨勢，我們提示更應關注結構表現，結合海外經濟表現和產業發展走勢，我們繼續提示重點關注三大出口表現：

1）重點關注海外消費降級和企業降本帶來的出口機會。三年疫情和海外發達經濟體天量流動性投放加劇全球貧富分化，發達經濟體出現收入K型分化導致消費升級與消費降級並存，前者映射奢侈品的消費積極增長和漲價，後者則驅動消費者更加偏好“性價比高”的商品，此前在20世紀70年代美國面臨高通脹背景下，日本生產的汽車、家具家電、影音設備等依賴性價比優勢大幅搶佔美國市場。此外，全球滯漲背景下企業經營面臨挑战，積極推進降本战略，我們梳理美股超過四分之一的公司在2022年Q4开始縮減營業成本。

在海外消費降級和企業降本的大背景下，我國供給優勢背後的性價比優勢帶來的出口機會需重點關注，一方面是得益於我國供應鏈的強大穩定性，在生產、物流、倉儲等環節的穩定性有助於降低總體供應鏈成本，另一方面我國作爲全球第一大制造業強國，在裝備制造業和消費制造業領域有突出優勢，特別是紡服、輕工、機械、家電、家具等高端品類有望受益。

2）關注新興市場國家經濟發展與“中國制造”出海帶來的出口支撐。新興市場國家也是我國出口的重要新興增長點，特別是一帶一路國家及東盟地區，1-5月東盟作爲我國第一大貿易夥伴，我國對東盟出口1.56萬億元，增長16.4%；同期，我國對“一帶一路”沿线國家合計出口3.44萬億元，增長21.6%。我們認爲，我國對新興市場國家出口表現強勢，一方面部分資源相對富裕的新興市場國家，得益於大宗商品牛市帶來的利好，經濟處於快速增長階段，結合雁陣理論和我國作爲世界第一生產制造國的角度來看，新興市場國家從產業發展和現實需求角度，對“中國制造”的依賴度不斷提升，相應帶動我國相關品類出口。

另一方面，近年來我國堅持對外开放和擴大進口战略，秉持“高舉和平、發展、合作、共贏的旗幟，恪守維護世界和平、促進共同發展的外交政策宗旨，堅持在和平共處五項原則基礎上發展同各國的友好合作，推動建設新型國際關系，推動構建人類命運共同體”的外交政策，作爲第三世界和新興市場國家的重要代表，在國際秩序體系中的話語權和分量逐年提升，大國地位和外交陣地的步步提升一定程度上也推動了“中國制造”出海，進而帶動出口增長。我們認爲，伴隨着新興市場國家的現代化進程推進，我國制造業產品及企業出海將有持續積極表現。

3）關注新一輪科技周期和全球碳中和進程的演繹。全球碳中和科技革命具備獨特的產業發展邏輯，與全球宏觀經濟周期不同步，當經濟處於下行階段而產業發展處於積極增長階段，其相關品類出口也較爲積極，機電產品佔我國出口近六成比例，其產業變化與科技周期高度相關，特別是全球半導體周期；近期半導體周期已經接近底部拐點，隨着ChatGPT等終端應用場景和雲計算、大數據、物聯網等業態的進一步發展，未來庫存築底回升以及算力需求的大幅提升有望帶動半導體周期觸底回升，從而帶動相關品類的出口增長。此外，全球碳中和進程下，我國在新能源制造領域具備超強能力，新能源車、光伏等新能源相關領域的出口保持較高的成長性，“新三樣”出口2023年整體保持較高增速。

弱修復疊加低基數，進口穩步回升。預計2023年6月人民幣計價進口同比增速2.6%。內需決定進口，當前我國內需仍處於弱修復階段，6月中採制造業PMI指數錄得49%，較前值小幅回升0.2個百分點，但仍位於榮枯线下方，市場需求恢復速度較慢，經濟內生增長動力偏弱，其中新訂單指數上升0.3個百分點至48.6%，仍然位於榮枯线下方，地產投資依然承壓，线下消費熱度回歸，6月產成品庫存下行2.8個百分點至46.1%，原材料庫存下降0.2個百分點至47.4%，呈現被動去庫特徵，且庫存去化速度有所加快。我們認爲2023年我國經濟動能高點已過，經濟處於弱修復狀態，大規模逆周期政策難期，內需的漸進修復決定了進口增速大概率低位震蕩、漸進回升，我們預計6月人民幣計價進口同比增速2.6%。

CPI維持低位，PPI跌幅收窄

預計6月CPI環比-0.1%，同比+0.2%（前值0.2%），CPI維持低位。肉類價格出現不同幅度下降，蔬菜價格上漲明顯，價格明顯強於季節性表現，鮮果價格高位波動，肉價菜價對衝，CPI食品項保持穩定。預計6月PPI環比-0.2%，同比-4.8%（前值-4.6%），PPI繼續下探，但跌幅有所收窄。6月煤炭價格持續下探，鋼材價格底部企穩，原油價格波動下行，有色金屬漲跌不一，整體來看工業品漲價仍缺乏需求端的拉動力。

1）肉類價格下降，CPI低位企穩

預計6月CPI環比-0.1%，同比+0.2%（前值0.2%）。豬肉價格保持降幅收窄的趨勢，牛肉價格下跌明顯，蔬菜價格繼續上行，鮮果價格高位波動，肉價菜價對衝，CPI食品項保持穩定。畢業季伊始，文化和旅遊市場延續復蘇態勢，但出行熱度相較“五一”假期有所下降，核心CPI整體企穩。

肉類價格出現不同幅度下降，Q2爲肉類消費淡季，豬肉價格保持降幅收窄的趨勢，全國生豬出欄增速放緩，供應過剩的壓力有所釋放。下半年豬肉需求回暖，預計Q3生豬價格將逐步回升。牛肉價格出現明顯下降，整體供大於求，1-5月，我國進口牛肉數量累計同比8.0%，然而進口金額累計同比-4.2% ,5月當月同比-29.0%，進口牛肉價格不斷下降，價格下跌向下遊市場傳遞。蔬菜價格繼續上行，6月蔬菜供應鏈出現斷口現象，前期產地蔬菜退市、北方產地後續上市蔬菜銜接不暢，甘藍、白菜類菜價上漲明顯，對CPI起到一定拉動作用。

畢業季开始，文化和旅遊市場延續平穩復蘇，但較五一假期出行熱度有所回落。端午假期國內旅遊收入按可比口徑恢復至2019年同期的94.9%，整體略有不足，住宿等相關服務業價格增勢有所回落。

2）工業生產回暖，PPI跌幅收窄

預計6月PPI環比-0.2%，同比-4.8%（前值-4.6%），PPI繼續下探，但環比跌幅有所收窄。6月煤炭價格持續下探，鋼材價格底部企穩，原油價格波動下行，有色金屬漲跌不一，整體來看工業品漲價仍缺乏需求端的拉動力。

國內工業生產強度有所回升，工業品價格環比跌幅收窄。6月高爐开工率有所回升，主要鋼廠螺紋鋼、粗鋼等下遊鋼材產量與上月基本持平，純鹼开工率保持高位，地產竣工鏈表現依然優於新开工鏈。6月中電聯企業日均發電量顯著擡升，但主要受北方高溫天氣影響，居民用電需求較大，南方八省電廠日耗煤量先升後降，從側面說明工業用電強度一般。基建方面，水泥發運率、石油瀝青裝置开工率保持低位，北方高溫影響基建項目开工強度。另外，汽車全鋼胎、半鋼胎开工率、滌綸長絲織機开工率環比小幅回升。

失業壓力小幅上升，整體就業基本穩定

預計6月全國城鎮調查失業率爲5.3%，較前值上升0.1個百分點，失業壓力小幅上行，畢業季青年人口面臨階段性壓力。一方面，國內出行強度开始向常態化回歸，與之對應的住宿餐飲業、交通運輸業等第三產業吸納勞動力的作用邊際收斂；另一方面，工業企業盈利持續承壓，部分需求不足和產能過剩行業面臨用工需求收縮的問題。

16-24歲青年人口就業結構數據仍有隱憂。5月16-24歲人口調查失業率數據爲20.8%，續創新高。根據歷史數據判斷，隨着7-8月畢業季到來，青年人群失業率往往會出現季節性衝高。同時，經濟轉型過程中所需要的勞動力與教育體系的匹配度欠佳，就業市場出現結構性錯配，青年結構性失業壓力值得關注。

就業優先政策持續發力，一定程度上緩解大學生畢業季壓力。今年高校畢業生人數達到1158萬人，高校畢業生已成爲就業工作的重中之重。一方面，6月16日教育部組織开展“2023年高校畢業生就業創業政策宣傳月”活動，補貼用人單位、支持自主創業、鼓勵基層就業等。6月25日，人社部啓動2023年高校畢業生等青年就業服務攻堅行動。另一方面，6月14日，八部門發文部署職業教育產教融合賦能提升行動，該行動將在全國培育一萬家以上產教融合型企業，以解決人才培養和產業發展結構性錯配問題。

“以工代賑”等政策提振就業，帶動困難群衆就業增收。今年以來，國家發展改革委聯合財政部分批下達2023年以工代賑中央專項投資73億元，佔年度擬下達投資規模的90%以上。該項目預計發放勞務報酬20余億元，可吸納帶動20多萬群衆參與工程項目建設，人均增收一萬元左右。“以工代賑”政策可吸納更多困難群衆特別是農村脫貧人口、易返貧對象、返鄉農民工等群體在家門口務工就業，有助於進一步解決困難群衆就業難與就業增收問題。

預計2023年6月信貸新增2.2萬億，社融新增3.39萬億，增速分別爲10.9%和8.8%

預計2023年6月人民幣貸款新增2.2萬億，由於去年的高基數，同比將大幅少增約6100億，對應增速回落0.5個百分點至10.9%，我們對數據相對悲觀並提示其可能繼續低於市場一致預期。去年6月的疫後修復期，信貸實現2.81萬億的較高基數，使得今年6月數據大概率同比少增，且一季度的大規模投放或對後續月份有所透支，在當前經濟弱修復期，預計實體部門內生動能及企業信貸需求仍然偏弱；居民端，6月地產銷售高頻仍然低迷，消費活力也有待釋放，而去年6月居民貸款數據恢復至較高水平，預計今年將同比少增。

從票據利率角度觀察月內信貸狀況，相比對流動性的指示性意義，票據更具信貸屬性，將票據利率與同期限同業存單利率做差，可剔除短端流動性的擾動，該指標與信貸增速正相關度較高，當銀行一般貸款投放較爲充足，即信貸形勢較好時，則其購入貼現票據減少，票據市場供大於求會使得利率上行幅度較大；反之，若實體信貸需求較弱，銀行往往會通過“衝票據”以保持信貸規模相對穩健，此時貼現票據需求增大，供不應求導致票據利率下行幅度加大，而此時信貸總體形勢是偏弱的。

今年6月，票據-同業存單利差（6個月）先升後降，6月9日起數據持續回落，截至6月29日，較月內高點累計回落了64BP。總體看，預計一季度的透支及當前信貸需求的回落可能導致6月信貸同比承壓。

信貸結構預計仍是重點支持基建、制造業（尤其是科創、綠色）、普惠小微等領域，地產爲邊際增量。根據央行4月20日新聞發布會披露數據，一季度基建中長期貸款新增2.16萬億元，同比多增7771億元；制造業中長期貸款新增1.3萬億元，同比多增6237億元；房地產業中長期貸款新增6536億元，同比多增3791億元。對於基建，我們認爲，去年大量重大項目集中开工、加速推進，今年進入施工階段，對資金的需求量保持穩健；對於制造業，政策持續鼓勵銀行加大制造業中長期貸款投放，其中，高技術制造業、新能源是側重點，6月26日，國家發展改革委財金司組織召开擴大制造業中長期貸款投放現場會，會議要求扎實推動金融支持制造業發展提質增效；對於房地產，2022年末地產金融政策轉向，“要求落實落細金融支持房地產市場一攬子政策措施”的基調下，地產开發貸、保交樓貸款也爲企業中長期貸款貢獻增量。

預計6月社融新增3.39萬億，同比大幅少增約1.8萬億，增速較前值降0.7個百分點至8.8%，刷新年內新低，一方面源自去年的高基數，尤其是去年6月專項債額度全部發行完畢，使得6月政府債券項目新增規模高達1.62萬億，另一方面主因今年經濟形勢走弱，信貸、未貼現銀行承兌匯票數據較低。結構中，預計同比拖累主要來自政府債券、信貸、未貼現銀行承兌匯票；而企業債券、信托貸款、股票融資及委托貸款或小幅同比多增。

高頻數據顯示6月政府債券淨融資規模約5600億元，但去年基數爲1.62萬億，該項目預計大幅同比少增；對於信貸，預計6月表內非銀貸款約-800億，使得社融口徑人民幣貸款較信貸口徑人民幣貸款略高；對於未貼現銀行承兌匯票，當前經濟走勢偏弱，承兌體量不強，且到期量較大，預計數據仍爲負值。

對於企業債券，信用債收益率維持低位，6月數據明顯改善，不論是環比還是同比維度；對於信托貸款，預計小幅同比多增，主要受地產金融政策影響，“十六條”明確規定“支持开發貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，當前金融機構繼續積極落實，預計將支撐信托貸款數據，且融資類信托若依據存量比例壓降，則每年壓降規模也是同比減少的；預計委托貸款走勢穩健，邊際增量或來自公積金貸款。

對於M2，去年基數逐步走高及今年6月信貸同比較弱、財政支出也受到一定掣肘的情況下，預計6月M2增速較前值回落0.8個百分點至10.8%。對於M1，地產銷售低迷、居民消費活躍度分化，去年基數走高，預計6月M1增速較前值繼續下行1.6個百分點至3.1%。

總體看，由於去年6月各項金融數據基數均明顯上行，我們認爲今年6月數據或均有承壓，自當前至7月中旬數據發布，將對市場情緒逐步產生影響，提示關注。較弱的數據發布後，疊加經濟高頻數據同比走弱，尤其是7月大學生畢業季可能推升失業壓力，後續貨幣政策進一步寬松預期也將逐步強化，我們仍認爲下半年有全面降准和降息，降准在三季度的概率大，體現穩增長保就業訴求。此外，“精准有力”的貨幣政策意味着結構性工具將繼續發力；同時，預計下半年政策性金融工具也將擇機使用，發揮“准財政”功能。

風險提示

大國博弈超預期；地緣政治形勢變化超預期。