李湛：財政貨幣發力 扭轉市場預期

李湛系招商基金研究部首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

2023年全年GDP增長5.2%，經濟修復整體呈現了波浪式發展的態勢，一季度开門紅，二季度復蘇動能快速走弱，三季度宏觀政策开始發力、經濟超預期向好，四季度復蘇有波動。2020年至2023年GDP復合增速在4.7%左右，較疫情前的6%明顯下降。疫情持續衝擊造成了較爲嚴重的“疤痕效應”。中央經濟工作會議指出，困難和挑战主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。 如何提振企業和居民部門對當前和未來經濟增長以及就業、收入預期是推動經濟加速向好的關鍵所在。

企業和居民部門預期偏弱，直接體現在主動加槓杆意愿不足，社會融資規模主要依靠政府債務支撐，總體債務增速以及通脹均處於歷史上較低的水平。其中，2021年至今，居民槓杆率從62.2%小幅上升至63.8%，而2023年三個季度個人住房貸款余額同比增速分別爲0.3%、-0.7%和-1.2%，已連續兩個季度出現負增長。盡管存量房貸利率調整有利於緩解居民部門提前償還房貸意愿，但房地產行業整體下行，房價與成交量低迷，疊加居民部門信心偏弱，居民部門信貸增速短期內難有改觀。企業端部門受益於整體偏寬松的流動性以及設備更新改造貸款等結構性工具，債務規模維持正增長，但增速不斷下滑。這反映出居民消費和企業投資的有效需求不足，拖累了經濟復蘇的節奏。

從歷史上看，如果經濟面臨嚴重外生衝擊或者內生結構性矛盾，但較長時間沒有得到處理和應對，一旦企業與居民部門形成長期的悲觀預期，則居民和企業在獲得收入或利潤後不再增加消費和投資，而是主動還本付息，降低自身的債務負擔或增加以存款爲代表的無風險資產。合成謬誤會導致“資產縮水、債務收縮”，對房地產和資本市場都有不利影響。

上世紀九十年代日本房地產泡沫逐步破裂，而日本政府在1991年和1992年反而加強了土地稅收的徵收力度，1995年底才決定財政預算中撥出專款來處理金融機構壞账；由於政府應對措施力度不足、錯過最佳窗口期，日本進入了“失落的三十年”。已有大量研究成果表明，日本在面臨“資產負債表衰退”風險時，由於企業和居民部門優先考慮償還貸款而非新增貸款，因此貨幣政策單獨效果不佳，一定要大力的財政政策爲主導。日本由於1990年代財政政策整體發力不足，隨後二十多年長期面臨經濟停滯和極低的通脹水平。

反觀德國成功應對收縮風險，則主要依靠財政政策發力，同時貨幣政策配合。2000年德國受到互聯網泡沫衝擊，經濟增速從2000年的2.9%下降至2003年的-0.7%，對此德國政府採取積極財政支出來對衝，2001-2003年德國財政赤字率連續3年高於3%，一般政府債務佔GDP比重也升至60%以上，同時2001年德國改革稅收體制、大幅下調個人以及中小企業所得稅率。在一系列財政發力下，2005年德國已成功應對了互聯網泡沫衝擊。

他山之石，可以攻玉。我國經濟面臨高質量發展的訴求，人口老齡化、防範化解房地產和地方債務風險對宏觀經濟調控提出了更高要求。考慮當前地方政府財政壓力，提振企業與居民部門信心，推動擴大內需，財政政策加碼發力必須依靠中央政府主動加槓杆。相較其他國家，我國的赤字率仍有空間，且風險整體可控。我國中央政府的槓杆率很低、只有23%左右，美國聯邦政府爲110%以上，日本中央政府約250%左右，因此我國中央政府後續加槓杆空間還很大。並且我國政府可以管控和動員的資產規模遠大於西方政府。中央政府信用高、融資成本低，即使通過轉移支付給地方，也可以減輕地方的還本付息和其他支出壓力。因此，加快經濟復蘇、消除當前低通脹困境，完全可通過中央加槓杆來補充有效需求，將經濟拉回潛在中樞。具體有三條政策建議如下：

第一種思路是將赤字率持續增加至3.8%以上。有一種觀點認爲應當嚴格遵守“60%政府負債率和3%財政赤字率”作爲財政政策不可觸碰的紅线，只有危機時才可以突破。追本溯源，這兩個指標最早是在1992年《馬斯特裏赫特條約》上提出，但其初衷只是爲了保證歐盟作爲貨幣聯盟的穩定性，而對歐盟內部國家財政施加的大體標准，並不能指導全球所有國家。從實踐上看，美國、日本、意大利等不少發達國家赤字率都是根據經濟內在需要，並不受某個慣例數值約束。當經濟遭遇重大內外部衝擊時，政策有必要及時做出調整，加大逆周期調節力度。2023年10月24日，人大常委會審議通過將赤字率上調至3.8%，也充分表明了黨中央對於當前經濟形勢和財政支持力度的鮮明態度。考慮到未來幾年我國經濟復蘇的勢頭還需要進一步鞏固，未來幾年赤字率可以考慮維持3.8%以上，通過積極財政政策托底經濟。

第二種思路是年初確定相對低的赤字水平，年中再按需調整。年初就將赤字規模上調更有利於提振信心，但年中按需調整也不失爲一種靈活性的應對政策，比如我國1998-2000年連續三年增發國債並調整預算。1998年受到金融危機影響，上半年GDP同比增長7.1%，全年保八難度較大，通過財政部向國有商業銀行發行1000億元國債，定向用於防洪、治澇、農田灌溉、鐵路公路、重點空港等建設性支出，有力拉動了經濟增長，1998年全年GDP增長7.8%，基本實現了全年經濟增長目標。之後的1999和2000年，國內有效需求不足的問題再次凸顯，爲了進一步鞏固和發展經濟回升的良好勢頭，同時確保前兩年安排的國債項目盡快建成並發揮效益。通過連續三年的積極財政政策，才終於將經濟拉回中樞水平，對於提升居民和外國投資者對中國前景的信心，增加就業和居民收入都有深遠的影響。

第三種思路是增發特別國債，不調整赤字率。我國曾經在1998年、2007年、2020年三次新發特別國債，分別是爲了：補充四大商業銀行資本金，推動商業銀行改革；注冊成立中投公司管理外匯；應對突發疫情衝擊，用於公共衛生體系建設和抗疫相關支出。這三次特別國債發行也都取得了較好的效果，1998年特別國債解決了銀行資本金不足的問題，爲金融系統抵御風險和銀行業穩健發展提供了保障；2007年开拓了利用外匯進行主權財富投資管理的新平台；2020年在全球疫情蔓延、經濟運行受創、產業鏈亟待修復的局面下，有利於修復受損行業，帶動經濟發展。

以上三種政策路徑都有先例可循，實施難度不大。考慮到2023年發行的按照特別國債管理的萬億國債主要是精准聚焦災後恢復重建和提升防災減災救災能力，優先支持建設需求迫切、投資效果明顯項目。後續中央加槓杆募集資金，既可以用於中央事權範圍內跨省的重大項目建設，也可以用於重要國有金融機構補充資本金，推動防範化解金融機構、地方政府與房地產行業債務風險。經濟深層次修復絕非朝夕之功，建議考慮連續三年實施積極的財政政策。同時，加強貨幣政策與財政政策的聯動，降低基准利率並保持流動性充裕。

央行當前宣布2月5日下調存款准備金率0.5個百分點，這表明逆周期調節政策开始發力。這次寬貨幣釋放1萬億元保持市場長期流動性充裕，配合寬財政使得1季度的專項債和國債能得以盡快發行；結構性降息同降准一道起到了雙管齊下的作用，既有利於擴大實體經濟貸款需求，又有利於提振股市信心，有助於風險偏好的修復。財政加碼鞏固經濟復蘇，穩住經濟基本盤、實現高質量發展，推動全面建設社會主義現代化國家开局起步迎來“开門紅”。

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