價值投資的回歸——建設以投資者爲本的資本市場

較長時間以來，A股的表現和其他主要經濟體的表現很不一樣，屬於全球資本市場的奇異值。

然而，無論A股再怎么奇異，它也是股票市場，一定是某個基礎制度上的奇異，導致了A股的奇異。

在《迎接投資範式的巨變》一文中，我們直接給了一個答案：那就是國內有全球獨一無二的高固定收益資金池。

這篇文章將討論這個資金池如何扭曲資本市場，以及消解這個資金池的影響。

貨幣政策傳導效率的奇異性

如果在一個金融體系內有一個龐大的高固定收益資金池，那么，貨幣政策的傳導效率一定是存在很大問題的：

M2的擴張不會迅速地轉化爲M1的擴張，相反，貨幣寬松會被截留一部分。

如上圖所示，這就好比，“股市+實體經濟”同貨幣寬松之間存在一個“隱形的大壩”，明明M2增速還可以，但是，M1增速不給力、股市和經濟也表現萎靡。

這個“隱形大壩”嚴重阻礙了貨幣政策向下遊的傳導，M2和M1增速的剪刀差越來越大。

於是，我們就有了上圖的分類：

1、奇異模式：存在特殊資金池扭曲，貨幣政策傳導效率低；

2、普通模式：不存在特殊資金池扭曲，貨幣政策傳導效率正常；

很長一段時間內，A股處於奇異模式，更早之前我們還有一塊更大的資金池——剛兌的高收益理財。

隨着金融供給側改革的推進，這個資金池逐步萎縮，目前，整個系統已經轉變到臨門一腳的階段了。

扭曲在貨幣供需曲线上的體現

站在貨幣供需曲线的角度上來看，這種扭曲主要體現爲貨幣需求曲线的陡峭化：

如上圖所示，當貨幣需求曲线很陡峭時，貨幣寬松（ps:MS1移動至MS2）會更多地體現爲長債利率的下行，即R1下行至R2（ps:有人稱之爲資金空轉），較少地體現爲M1增速的提高，即Q1升至Q2（ps：也可以映射爲滬深300指數的上漲）。

由於M1增速和cpi同比增速高度相關，所以，這個機制會系統性地制造低通脹：

於是，我們就發現：1-高固定收益資金池、2-較大的M2和M1增速剪刀差、3-資金空轉、4-低cpi增速和5-夏普比率極低的股市是一個不可分割的整體。

那么，其他國家的股市有什么不同呢？他們沒有特殊資金池的扭曲，貨幣需求曲线較爲平坦，貨幣政策的轉化效率較高。

如上圖所示，我們需要把其他國家的貨幣需求曲线逆時針旋轉，在新的需求曲线下，貨幣寬松（ps:MS1移動至MS2）會更多地體現爲M1增速的提高，即Q1升至Q2（ps：這些普通國家，會有普通的cpi增速），較少地體現爲長債利率的下行，即R1下行至R2（ps:這些普通國家不會有那么多的資金空轉）。

於是，我們發現：1-無高固定收益資金池、2-較小的M2和M1增速剪刀差、3-低資金空轉、4-正常cpi增速和5-正常夏普比率的股市也是一個不可分割的整體。

從融資市到投資市

當特殊資金池存在時，政府投資會對民間投資有一定的擠出效應，這時候需要股市站出來股市支持實體經濟，因此，融資市是一個不得已的選擇。

換言之，股市融資市也是高固定收益資金池的特殊映射。

此外，很多人還搞錯了小票集體高估值的核心原因，事實上，也是因爲那個資金池。

如果政府想要通過股市來支持實體經濟，它只能容忍一些行爲（ps：表現爲劣幣驅逐良幣），讓小票高估值，否則，IPO發不出去，民企更缺錢。

最近，監管層有很多動作，譬如，要“嚴厲打擊造假”，要“建設以投資者爲本的資本市場”等等，很多投資者將信將疑。

那么，怎么確認這是否是一次巨大的轉向呢？還是要回歸制度的本源：那個高固定收益的資金池到底在不在了？

如果在，這就不是一個巨大轉向，股市還要當那個剩余提供者；如果不在，那就是一個巨大轉向，股市即將成爲剩余索取者。

那么，爲什么說股市會成爲剩余索取者呢？一個正常的系統一定要有一塊夏普比率始終的高收益資產，否則，社保以及保險這類金融機構無法平衡資金的資產負債之間的息差。

之前高固定收益的資金池承擔了這個角色，相應的，它也是一個剩余索取者。

隨着特殊資金池退出歷史舞台，A股的核心資產（ps：滬深300指數）不得不頂上去，角色也將從剩余提供者轉變爲剩余索取者。

無論是社保，還是保險，他們的負債本質上是國家負債，一旦滬深300指數成爲主要的高收益資產，它的夏普比率就變成極其重要的一個變量，無論是財政政策，還是貨幣政策，都會圍繞這個主要的中軸去打。

一旦高收益資產池的規模下降到某個閾值，從融資市切換到投資市，幾乎成爲一個必然。融資市相關的那些配套，也將成爲歷史，IPO排隊的現象也會莫名其妙地消失了。

結束語

近期，有兩方面的現象在不斷地向我們提示時代的變化，一個是政府管理層面密集地發聲：

1、引導中央企業負責人更加關注、更加重視所控股上市公司的市場表現，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，來更好地回報投資者；

2、全力維護資本市場穩定運行。堅持穩中求進、以進促穩，把資本市場穩定運行放在更加突出的位置，着力穩市場、穩信心。大力提升上市公司質量和投資價值，構建中國特色上市公司估值體系。深化投資端改革，加大中長期資金入市力度，促進投融資動態平衡，不斷增強股市內在穩定性。積極培育健康的資本市場文化。

1、引導中央企業負責人更加關注、更加重視所控股上市公司的市場表現，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，來更好地回報投資者；

2、全力維護資本市場穩定運行。堅持穩中求進、以進促穩，把資本市場穩定運行放在更加突出的位置，着力穩市場、穩信心。大力提升上市公司質量和投資價值，構建中國特色上市公司估值體系。深化投資端改革，加大中長期資金入市力度，促進投融資動態平衡，不斷增強股市內在穩定性。積極培育健康的資本市場文化。

另一方面，市場風格也發生了顯著的變化：

隨着金融供給側改革的推進，金融強國和中國特色現代金融體系的建設，A股的奇異性將逐步消失，那些詭異的現象將不復存在，舊的投資經驗將不再適用。炒小炒爛的現象將大大降低，常識即將回歸，價值投資也會回來的。

文章來源：滄海一土狗，原文標題：《價值投資的回歸——建設以投資者爲本的資本市場》

標題：價值投資的回歸——建設以投資者爲本的資本市場

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