劉煜輝：當前的主要任務是讓市場穩定下來

劉煜輝，中國首席經濟學家論壇理事

當下來講，資本市場可以說是一個愛恨交織的話題，大家都不希望看到今天市場這樣一個狀態。

熱力學有一個第二定律，我相信很多朋友都很熟悉，這個系統裏面如果每個粒子都處於一個不斷的無序的躁動狀態，這種躁動就會產生熱量，就需要這個系統有一個开放的能量交流，需要散熱。如果沒有這樣一個有效的散熱機制，這種熱量就會累積到一定程度，進入臨界點，就像鍋爐一樣可能會爆炸。

參與市場的人都處在不斷加深的焦慮和躁動當中，怎么樣降低大家的焦慮、躁動，這是我們今天關注資本市場的焦點。

怎么樣降低？最好的方式，就是建立一個能量开放交流的機制。事實上可能已經开始有這方面的思路和想法，促進雙向的开放，這是一個非常好的非常良性的信號。

但回到現實中間，我們應該客觀上承認外資對於市場來講，應處在一種疑慮當中，他們也在場外不斷觀察，特別是有一些從這個市場中出去的。出去以後很快再回來，這個事兒可能性有多大？我想更多的狀態是一種觀察，觀察我們整個市場的狀態，我們能不能通過休養生息的方式，讓市場、制度，整個環境條件邊際變好，才能決定下一步。

當然作爲專業人士，大家觀察這個系統集中的焦點無外乎就是我以下要講的這幾個方向。

第一個方面，大家着重觀察的就是宏觀條件，很多經濟學家也講到了當下宏觀條件下大家集中的焦點，就是實際利率。

2023年6、7月份的時候我講到這個問題，說宏觀的焦點問題，就是實際利率非常高，對經濟形成一個內在緊縮的過程。所謂的實際利率很高，它其實講到的就是作爲政策變量的名義利率在經濟運行中要顯著的高於代表經濟增長內生動能的中性利率。

中性利率是什么？這是我們專業的概念，是個抽象概念，誰也不知道中性利率是多少，但是在現實中我們能夠觀察到的是什么？觀察到的是價格變量。我們看到過去一年的中國宏觀經濟，價格的收縮是非常嚴重的，而且在自我強化。所謂的價格收縮，從學理上理解它的背後就是經濟中的名義利率一定是高於代表經濟動能的中性利率，導致整個經濟運行是在一個很高的實際利率下運行。經濟內生的緊縮帶來了什么？匯率貶值的壓力，這個都是一條邏輯貫穿下來的。

所以我們仔細看一下數據，剛开始發生價格收縮的時候，大家可能沒太在意，以爲是個短期現象，緩一緩就過去了，到今天大家之所以焦慮在急劇上升，就是有很多人心裏覺得這樣一個價格收縮的過程，可能演化爲一個長期化的預期。

盤一下數據，中國2022年的平減指數是正一，到2023年反過來掉到負一，一來一去這一年多，平減指數下去了200個bp，但代表中央銀行的一系列政策利息下來的很少，只下來20個bp。

比方說歐盟OMO公开市場操作利率降了20個bp；我們熟悉的“麻辣粉”中期借貸便利（MLF）大概已經降了25個bp；還有一個LPR，長期的借貸利率，中央銀行對商業銀行發的長期借貸，只降了10個bp，所以整個借貸降的是很少的。雖然商業銀行不斷的在調存款的利息，但貸款利息遲遲不愿意調降，這個也可以理解，因爲我們銀行都是國家的銀行，都是財政“左口袋、右口袋”的問題，所以盡可能讓銀行的壓力小一些。

但這直接造成了一個經濟運行的狀態，就是實際利率非常高，甚至我們可以講在今天主要國家中，中國的實際利率可能是最高的。這就造成了經濟內在的緊縮始終解除不了，就是我們常講背後的貶值壓力，貶值的壓力來自什么？來自於經濟有一個很強的內生緊縮機制，這個機制沒有任何的變化，貶值的預期又怎么可能消除，這是我們要解決的問題。

我提出這個命題的時候是2023年6月份，已經大半年過去了。所以某種意義上講，今天要推動實際利率的下行，難度肯定比2023年上半年高很多。因爲這種價格收縮的心態在每個人心中开始逐漸的固化，甚至有人認爲可能會成爲一個長期化的預期。

我們要改變這個狀態，除了要盡快的推動中央銀行所代表的這一套政策利率的變量快速下行，我們可能還更期待的是整個傳統宏觀政策的範式，可能要出現某種超範式的突破和創新，去改變過去的貨幣分配的這一套機制。

我個人想，從樂觀的角度來講，最近也开始出現了一些跡象和苗頭。過去幾天正好公布金融數據，有很多同志看到社融的數據可能下來了，特別是做投資的同志有點緊張，社融數據往下走，我個人認爲是個好事，它甚至可以說代表着今天的中國貨幣當局、宏觀決策層，可能有某種新的思路或者某種新的思考。

我們今天的M2已經高達300萬億了，印第一個100萬億用了57年，印第二個100萬億用了不到7年，然後印第三個100萬億用了也就三年多一點的時間，所以這個強度再往後推，已經走到盡頭了。

社融的數據下降，我覺得是個好事，說不定是一種新的方式正在酝釀。對於未來新的方式，我的總結就是未來要少放貸款，多發國債，少做空轉的無用功，多降利息。未來的整個宏觀政策框架要解決這個問題，一定是要走向中央銀行，某種意義上講，就是中央銀行的財政化，這是不可避免的一條路，就是我們常講的財政政策和貨幣政策的協調配合。所謂協調配合，說直白一點，就是未來整個宏觀政策的綱是什么？

綱舉目張，綱實際上是財政政策，由財政政策來主導未來資源、貨幣的分配，大家要熟悉這個過程，甚至某種意義上講，中央銀行都會走向財政化。只有走向這個方向，我們才能夠見到整個經濟運行的這么高的實際利率，真正持續的往下走、往下突破，解除經濟的內生的收縮。所以宏觀條件非常重要，這是大家關心的從宏觀層面去看這個問題。

微觀層面我覺得大家觀察的變量焦點，無非就是市場本身。對於股票市場來講，大家關注的焦點無非就是“抽水口”和“進水口”。

所謂“抽水口”就是融資端，我們講的專業一點、學術一點就是融資端，所謂“進水口”就是投資端，就是我們講的融資端和投資端的改革。先看“抽水口”，是不是抽水能夠慢一點，因爲有各種數據，包括去年中國的IPO融資3,500億，各種定增再融資好像6,500億或者更多，反正兩個加起來肯定突破1萬億了，再加上各種減持差不多就15,000億了。

所以抽水是很厲害的，然後大家也列出一些數據比較，說美國去年那么繁榮的一個市場，去年一年IPO折合人民幣也就1,900億人民幣，對應的是420萬億人民幣市值的市場。我們3,500億對應的是不到80萬億的一個市場，放在一起沒辦法比。這就像你從貓身上抽一管血和從大象身上抽一管血，你看看受不受得了？

所以爲什么大家對這個事兒本身情緒這么強烈，我覺得是有原因的，能不能緩一緩？而且可替代的方式其實很多，很多銀行最近都在做科創貸，什么叫科創貸？就是把貸款和持投加在一起，我覺得這種方式完全可以替代，可以考慮設計一個低息、有補貼的，類似於長期債權的安排，然後未來如果上市以後你給它附加一個權利，可以轉成股權的這么一個金融安排，這種事情我覺得技術上並不難。

另外一個就是“進水口”，所謂“進水口”就是投資端，投資端大家也清楚，你去把代表我們A股市場的一個主线，叫滬深300指數的月k线打出來，已經跌三年了，跌了45%，事實上已經形成了一個強大的空頭排列，空頭排列的上沿非常堅厚。

作爲一個資深投資者，靠今天市場的內生狀態，是不可能產生一個足夠的力量去頂破下降軌道的上軌的，所以今天這個市場投資策略都很簡單，只要產生若幹的反彈，這個反彈沒有一個外在力量的支持，肯定是減倉，肯定是賣出。

所以對於三年的下行通道這么深、這么長的趨勢來講，從理論上講市場都是空頭。對於中國沒有形成一個非常完備的做空機制的資本市場來講，沒有真正意義上的空頭。

決策層已經給資本市場一個很高的定位，叫牽一發動全身，是整個國民經濟的樞紐。

今天我們面臨這樣一個狀態，市場運行的長遠目標、制度建設、市場建設我覺得都沒錯，但面臨現實，我覺得短期目標還是要回歸到客觀現實當中。

我覺得短期目標只有一個，避免我們今天這個市場各種情緒匯聚，大家也清楚現在這個世界是個多事之秋，百年未有之大變局，而且現實面臨的國際金融战、貨幣战，所以穩定和安全應該是這個市場最現實的目標。爲了這個目標，短期內上一些有爲的手段，我覺得是無可厚非的。比方說針對IPO、再融資、減持、量化、一些關鍵的技術點位，我們要不要扶一下？我們要不要有特殊的准備？

所以關鍵的點還是要回到這個市場規律本身，該扶的還是要扶一下。我們站在今天這個時間點來看，這個市場的唯一的目標就是怎么樣讓市場能夠盡快的穩定下來。我覺得只要能夠讓市場的情緒盡快的穩定下來，所有的辦法都是對的，都是現實的，都是實事求是的。

本文節整理自劉煜輝於2024年1月14日

在“2024年中國首席經濟學家論壇年會”上的發言

未經本人確認

來源：新經濟學家智庫

標題：劉煜輝：當前的主要任務是讓市場穩定下來

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