藍帆醫療：或是轉融通內幕信息交易第一案

業績爆雷前夕，控股股東精准出借股票，做空自家公司。

作者 | 常山

編輯 | 小白

因新冠疫情突然爆發，以醫用手套爲主業的藍帆醫療（002382.SZ）總市值在2020年7月一度超過365億元。

隨後，在並購標的陸續爆大雷的轟炸下，藍帆醫療股價一路下跌，截止2023年10月16日，總市值降至69億元，僅剩巔峰時的1/5。

（月K线。來源：市值風雲APP）

曇花一現的“疫情業績”

藍帆醫療2010年4月上市，原有主營業務爲醫用防護手套等低值耗材，實控人爲李振平。

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自上市以來，該公司業績整體保持增長，經營性現金流也比較好，絕大多數年份均爲淨流入。

2020年新冠疫情爆發，催生醫用防護耗材的天量需求，公司業績也因此井噴，2020年、2021年營業收入均在80億元以上。

其中，2021年若不考慮商譽減值影響，藍帆醫療在醫用防護手套等低值耗材業務的營業利潤高達33.7億元，是該公司2010年至2019年前後10年營業利潤之和的1.8倍。

（制表、制圖：市值風雲APP）

但是，李振平控制下的藍帆醫療不甘於只做低值耗材，要往高值醫藥耗材“跨界”，前後花費近80億元收購心髒支架生產商柏盛國際和心髒瓣膜研發企業NVT。

好巧不巧，兩家公司都在並入上市公司後陸續爆雷，在上市公司業績巔峰的2020年、2021年兩年資產減值損失接近39億元，其中商譽減值損失超34.5億元。

藍帆醫療解（狡）釋（辯）：並購企業業績爆雷的直接原因是國內心髒支架集採價格大幅下降，從原先的1.3萬元降至770元左右；而2022年底第二次冠脈支架集採價格雖有所上漲，但維持在850元/個左右，相比集採前萬元級別的支架價格降幅超過90%。

從收入構成看，公司原有醫用手套產品收入在2020年和2021年大幅增長，在2022年大幅下滑；外延並購而來的心腦血管業務，營業收入收入在2019年達到峰值後快速回落。

（制表、制圖：市值風雲APP）

而從毛利率看，醫用手套業務毛利率在2020年和2021年大幅提升後，2022年出現虧損，並延續到今年上半年；心腦血管產品毛利率呈下降趨勢，但目前看能保持在60%左右，成爲藍帆醫療最近兩年的主要利潤來源。

（制表、制圖：市值風雲APP）

境外买买买，然後暴雷減值：錢都去了哪兒？

李老板應該是從2017年开始謀求業務拓展的。爲此在2017年3月向珠海巨擎秦風魯頌股權投資中心（下稱秦風魯頌基金）轉讓3500萬股（約佔當時總股本的7.08%），而受讓方的管理機構爲巨擎投資管理有限責任公司（下稱巨擎投資）。

公开信息顯示，巨擎投資的實控人爲虞曉鋒，後者曾在中國信達信托投資、中富證券等擔任重要職務，也正是他撮合了藍帆醫療並購在新加坡上市的柏盛國際。

而秦風魯頌基金則是在2018年藍帆醫療因重大資產重組股價大漲後陸續減持，並在2019年底全數套現離場。

（一）蛇吞象的並購，對賭期內業績變臉

2018年1月8日，上市公司發布一起“蛇吞象”並購方案：以總價58.95億元的價格收購CBCHII的93.37%股權。

2018年9月交易完成，上市公司直接和間接合計持有CBCH II 93.37%股份，後者持有柏盛國際100%股份。藍帆醫療因此新增高達63.64億元的商譽（CBCHII100%股權對應66.72億元）。

公开信息顯示，柏盛國際爲全球第四大心髒支架研發、生產和銷售企業，排名位於雅培、波士頓科學和美敦力三家公司之後。該公司在新加坡、瑞士、中國及中國香港地區、法國、德國、西班牙、日本、美國等國家和地區設有運營主體，產品銷往全球90多個國家和地區。

2016年，柏盛國際生產和銷售的心髒支架及球囊導管等相關產品超過85萬支/條，其中心髒支架產品近60萬支。

北京中信投資中心（後更名爲北京信聿投資中心，下稱中信投資中心）在柏盛國際的交易上扮演二道販子，2017年7月9日以1.37億美元的價格受讓標的公司61.74%股權，對應標的公司100%股權估值爲47.6億元（按人民幣兌美元匯率6.6397計）。

補充一句，作爲中間商的中信投資中心從2019年10月开始拋售股票套現，到2023年5月末累計減持1.45億股，套現金額合計超20億元；目前還有至少10億元市值的股票。這中間商簡直賺得盆滿鉢滿。

回到並購故事线上。

僅3個月後的2017年10月30日，藍帆醫療控股股東淄博藍帆投資有限公司（下稱藍帆投資）從中信投資中心接盤標的公司30.16%股權，而此時標的公司100%股權估值上升到64.1億元。

由此，上市公司成爲最終的接盤俠，分兩次受讓標的公司100%股權（2020年7月以4.37億元收購標的公司剩余6.63%股權），交易總成本63億元。

需要指出的是，該交易的現金對價均爲境外機構和個人股東。其中，大部分境外機構和個人股東無須對柏盛國際做業績承諾；業績承諾方爲藍帆投資、中信投資中心、LiBingYung、ThomasKennethGraham、WangDan等，承諾標的公司在2018年度、2019年度、2020年度的淨利潤分別不低於人民幣3.8億元、4.5億元及5.4億元。

2018年和2019年，標的公司均是貼現完成業績對賭，但是，2020年實際只達到業績對賭的63%。

（制表、制圖：市值風雲APP）

藍帆醫療2019年至2021年的年度報告顯示，心腦血管產品銷售量分別爲77.8萬條、49.6萬條、74.8萬條，心腦血管產品的營業收入分別爲17.37億元、9.86億元、7.1億元，逐年下降趨勢非常明顯，2021年則是量升價跌。

公司也因此在2020年、2021年分別計提CBCⅡ商譽減值准備17.55億元、16.98億元，兩年洗掉34.5億元商譽。

根據上市公司披露的信息，2022年柏盛國際原有業務（Biosensors Interventional Technologies Pte. Ltd與Biosensors Europe SA）給上市公司貢獻7.12億元營業收入，但是，淨利潤卻虧損近4000萬元。

不得不說，標的公司業績變臉非常突然，藍帆醫療發布收購柏盛國際消息時，就有中小股東質疑這筆交易把大幾十億資金倒騰到境外的目的不純。

（二）花14億元投資虧損公司NVT

藍帆醫療收購境外資產可不止柏盛國際一家。

2019 年 9 月，公司宣布通過發行可轉債方式募集31.44億元，其中13.91億元用於收購瑞士公司Bluesail New Value Technology Limitied（下稱NVT）。

標的公司主要產品爲結構性心髒病介入瓣膜TAVR 的植入器械，主要用於治療心髒主動脈瓣膜相關病變。

看似高技術含量的公司，其實NVT是一家虧得底褲都不剩的公司，被收購前的2019年6月末，淨資產爲-2.3億元，並且處於虧損狀態。

並且該交易還沒有業績對賭，盈虧均有藍帆醫療承擔，對中小投資者而言，更像是猜盲盒。

就是這樣的標的，上市公司花了近14億元（含股權轉讓款和向標的公司借款）。

2020年6月8日，上市公司與NVT的境外股東完成交割，向NVT賣方股東一次性支付全部交易價款1.40億歐元和85.10萬瑞士法郎，上市公司商譽账面原值新增10.55億元。

更有意思的是，被收購時NVT 的產品只能在歐盟地區銷售，2021年度報告稱，正在積極籌備法國、中國等地區的臨牀實驗和注冊，中國區域的收入預計將於2024年實現。

但是2021年、2022年NVT的營業收入分別爲2354萬元、4726萬元，淨利潤分別爲-7966萬元、-5453萬元，2022年以來不再提及該公司產品在中國上市時間。

除此之外，上市公司還在2020年以2.86億元收購武漢必凱爾救助用品有限公司100%股權、以7784萬元收購山東藍帆護理用品有限公司100%股權；2021年出資1.55億元認購沃福曼醫療本輪融資完成後的14.76%的股權。

控股股東出借股票做空自家公司

更令人拍案驚奇的是，在花費巨額資金購买的境外資產業績爆雷之前，公司控股股東竟然精准實施轉融通，反手做空自家股票大賺了一筆！

2021年6月，藍帆醫療發布公告稱：

控股股東藍帆投資於2021年4月开展了轉融通證券出借業務，出借股份數量爲1040萬股，出借期限不超過6個月；

藍帆投資將繼續參與轉融通業務出借業務，任一時點出借股份數量余額不超過1998萬股。

控股股東藍帆投資於2021年4月开展了轉融通證券出借業務，出借股份數量爲1040萬股，出借期限不超過6個月；

藍帆投資將繼續參與轉融通業務出借業務，任一時點出借股份數量余額不超過1998萬股。

同年10月8日，藍帆投資出借股票數增至1505萬股。截至2021年10月28日，藍帆投資出借給的股份已全部收回，轉融通證券出借業務實施完成。

就在2021年4月至10月，藍帆醫療區間跌幅超過20%，而區間最大跌幅、振幅分別爲41%、71%。

自此以後，藍帆醫療开啓長達2年跌幅，從2021年10月末的14元/股最低跌到2023年8月末的6.4元/股，區間跌幅超過50%。

（制表、制圖：市值風雲APP）

非常詭異的情況，從藍帆醫療融券賣出數據看，大筆融券賣出集中在2021年4月15日至21日。

上市公司在2021年4月15日披露2020年度業績快報，淨利潤同比增長256%，而這個增速比2021年1月30日業績預告中淨利潤511%至593%的增速縮水了一半多，其中主要原因是對CBCH II 93.37%股權形成的商譽計提17.6億元減值准備（1月30日的業績預告並爲對商譽計提減值准備）。

顯然，4月15日是一個關鍵時點，發布的業績快報對上市公司股價而言是個重大利空。

4月24日，藍帆醫療發布公告稱中信投資中心於4月15日至21日合計拋售1668萬股，佔當時總股本的1.6%，套現超3.4億元。

4月28日，藍帆醫療發布公告解釋計提巨額商譽的原因。

可能是覺得股價跌得不夠狠，2021年9月至10月，控股股東藍帆投資再借出465萬股的股票，累計借出股票達1505萬股。

在融券賣出後，藍帆醫療於2021年10月14日晚間發布三季度業績預告，稱三季度虧損0-1億元，同比下降100%-108%。要知道公司在2021年一季度、二季度的淨利潤分別是17.18億元、17.23億元，同比均大幅增長。

上半年業績大幅增長，三季度突然轉虧，明顯有悖於正常商業邏輯，但是，藍帆醫療就真實的發生了，把一衆不明就裏的中小股東炸得外焦裏嫩。

三季度業績預告發布後，藍帆醫療股價大幅下跌，10月15日至28日僅10個交易日大跌超22%。

更巧的是，中信投資中心於2021年9月4日發布減持預告，即該公告發布後的3個交易日起的6個月內拋售不超過藍帆醫療總股本的4%股票。

大筆減持預告、出借股票、融券賣出、業績爆雷等等消息跟設計好似的如此精准，不早也不晚。

你們說巧不巧？

無巧不暴富嘛～

韭菜們忍一忍啦。

（統計、制圖：市值風雲APP）

並購後研發投入增加，盈利水平並未改善（一）大幅研發投入目前只是开始

並購兩家海外公司後，上市公司增長最快的一項支出是研發投入，2022年研發支出達3.99億元，佔當期營業收入的8.13%。

正在進行的研發產品包括冠脈刻痕球囊擴張導管、新一代藥物球囊、乳突防滑球囊、鋸齒切割球囊、經導管二尖瓣膜修復系統、經導管主動脈瓣置換系統（球擴幹瓣）等等。

（制表、制圖：市值風雲APP）

截至2023年二季度末，該公司在研項目中絕大多數處於研發的前期階段，距離獲批注冊上市還有很長時間，這意味着該公司還需投入較多資金用於研發。

（二）帶息負債情況

上市公司先後並購柏盛國際、NVT的資金主要來自股權募資和可轉債，這就使得該公司在資產負債率發生明顯變化，尤其是資產負債率。

藍帆醫療在花費近80億元收購多家公司資產後，其資產負債率和帶息負債率呈現先上升後下降的特徵，因2020年和2021年兩年醫用防護手套淨利潤合計達29億元，該公司主動償還了部分短期借款，使得帶息負債規模優勢下降。

（制表、制圖：市值風雲APP）

帶息負債的分類，截止2023年二季度末，該公司短期借款余額3.7億元，一年內到期的非流動負債余額9.9億元，二者合計達13.6億元。同期末，藍帆醫療的貨幣資金及交易性金融資產余額爲16.3億元，勉強覆蓋這部分帶息債務。

需要指出的是，上半年資本支出3.3億元，若下半年維持該規模，則上市公司的現金流將非常緊張；此外，今年上半年營收佔比達71%的醫用防護手套業務毛利率爲-4.5%，已經出現虧損狀態，並且上半年經營性現金流淨流出1.1億元，經營活動並沒有帶回正向的現金流。

從這個角度看，藍帆醫療不可避免地繼續加大槓杆融資。

（制表、制圖：市值風雲APP）

必須得承認，最近幾年上市公司的財務費用規模較高，對利潤的影響較大，今年上半年沒有匯兌收益，使得該公司的財務費用已超過去年全年。

（制表、制圖：市值風雲APP）

（三）並購資產前後的財務指標

並購對上市公司業績積極影響只是短期的。

銷售毛利率和淨利率同步變動，在2020年到達峰值後隨即掉頭向下；

在完成並購的2018年和2019年，上市公司毛利率提升明顯，淨利率也提升了2個百分點左右；

2021年和2022年並購標的公司商譽減值等影響，毛利率和淨利率下降非常明顯。

銷售毛利率和淨利率同步變動，在2020年到達峰值後隨即掉頭向下；

在完成並購的2018年和2019年，上市公司毛利率提升明顯，淨利率也提升了2個百分點左右；

2021年和2022年並購標的公司商譽減值等影響，毛利率和淨利率下降非常明顯。

並購完後2018年和2019年期間費用率上升很快，在短暫下降後，2022年期間費用率再次上升至22%。

盈利水平在下降，而期間費用率卻在上升，這是藍帆醫療目前面臨的問題之一。

（制表、制圖：市值風雲APP）

從資產周轉率看，並購資產後的2018年以來總資產增長率呈現下降趨勢，而固定資產周轉率在2018年和2019年甚至還低於2015年至2017年。

顯然，並購高商譽資產並沒有顯著提升該公司的資產周轉率。

再看總資產報酬率。2018年和2019年的總資產報酬率只有5%左右，遠遠低於未並購資產前的2015年至2017年；淨資產收益率也是如此。

（制表、制圖：市值風雲APP）

綜合以上分析，上市公司花費大幾十億的並購除了帶來70多億元商譽，暫時看不到明顯提振的財務數據。

至少從目前看，只有少數玩家在這幾次並購中獲利。

文章最後再跟各位看官報告個消息，2023年12月5日的機構調研活動，藍帆醫療高管表示，上市公司將向心腦血管事業部（爆大雷那兩家公司）持股平台確認1800萬元的期權激勵計劃。

業務雖然大幅虧損，但股權激勵不能少，這樣的公司不多。

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