財信研究解讀第六次金融工作會議：推進金融高質量發展，服務中國式現代化

來源：編輯：匿名發表時間：2023-11-04 16:50:52 熱度：16

導讀： 來源：文財信研究院文財信研究院宏觀團隊（伍超明胡文豔李沫），金融團隊（劉曉婷李飛）核心觀點一、前五次會議回顧：從整頓金融秩序，到防控金融風險。全國金融工作會議是金融領域最高規格會議，對...

來源：文財信研究院

文財信研究院

宏觀團隊（伍超明胡文豔李沫），金融團隊（劉曉婷李飛）

核心觀點

一、前五次會議回顧：從整頓金融秩序，到防控金融風險。全國金融工作會議是金融領域最高規格會議，對下一階段金融業發展具有重要的指導意義。回顧前五次會議，不同的經濟環境下，會議的基調與側重有所差異。從發展脈絡看，第一次關鍵詞是“重生”，解決銀行業不良率高企問題爲主，卸下歷史包袱；第二次關鍵詞是“升級”，通過加快國有銀行股改上市提升競爭力，應對金融开放；第三次關鍵詞是“查漏”，以農行上市爲標志，四大行股改完成收官；第四次關鍵詞是“創新”，影子銀行體系快速發展，开啓金融自由化浪潮；第五次關鍵詞是“強監管”，堵監管漏洞，化解影子銀行風險。本次會議關鍵詞是“高質量發展”。

二、第六次會議背景：外部動蕩變革，國內轉型升級。一是從外部環境看，世界進入新的動蕩變革期，全球經濟復蘇乏力，高通脹、高利率、高債務導致金融脆弱性提高，同時地緣經濟割裂風險加劇。二是從國內環境看，我國正處於經濟恢復和產業升級的關鍵期，傳統動能趨弱導致穩增長壓力加大，新動能培育壯大尚需時日，需推動經濟增長回歸潛在增速，防止疫後短期需求不足演變爲長期矛盾。三是從國內風險看，當前和未來一段時間我國地方政府債務、房地產、中小銀行風險均亟待化解，避免其相互傳染，守住系統性風險底线。四是高質量發展已成爲積極應對國內外環境變化、增強發展主動性的長久之策。

三、第六次會議要點：金融高質量發展服務中國式現代化。

（一）定位和目標：推動金融高質量發展，加快建設金融強國。全面建設社會主義現代化國家的首要任務是高質量發展，由於金融是國民經濟的血脈，因此經濟高質量發展離不开高質量的金融服務。本次會議將金融高質量發展的目標定爲“加快建設金融強國”，系歷史性地首次提出，凸顯未來金融高質量發展在現代化建設進程中的重要性。

（二）工作重點一：提供高質量金融服務。一是貨幣政策方面，預計未來幾年都將保持穩健總基調，同時把握好房地產等傳統信貸需求高峰已過的新特點，結構上“慢破快立”，滿足舊領域的合理融資需求、加快培育新的信貸需求點。二是資金供給方面，發揮好結構性貨幣政策和多層次資本市場的積極作用，不斷優化融資結構和資金投向，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。三是存量資源方面，加快盤活政府和國有部門被低效佔用的存量金融資源，將存量資金更多投向新動能領域，提高資金使用效率。四是融資結構方面，發揮資本市場樞紐功能，提高直接融資比重。五是金融开放方面，“引進來”和“走出去”雙向开放並重，加大金融領域制度型开放，增強和鞏固上海和香港國際金融中心地位，加快推進人民幣國際化。

展开全文

（三）工作重點二：強監管，化風險。強監管方面，新的監管格局下，未來功能監管、行爲監管、央地協同監管有望得到強化。中小機構風險方面，本次突出“及時處置中小金融機構風險”，預計後續處置進程將加快。地方政府債務風險方面，重點轉向建立化債長效機制，短期繼續化解局部債務風險，中長期加快體制機制改革，釐清政府與市場、中央與地方的關系；同時建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，規範好舉債和發展的關系，兼顧化債和高質量目標；未來中央加槓杆有望成爲積極財政政策的新抓手和新特徵。房地產風險方面，重點強調促進金融與房地產良性循環，預計監管端健全房企監管制度短期將有利於遏制房企風險蔓延勢頭，未來房地產宏觀審慎管理方向或轉向“適度支持”；供給端民營房企合理融資需求有望得到滿足；需求端核心城市限制性政策有望進一步放开，同時財政金融將協同發力推動“三大工程”建設明顯加快。金融市場風險方面，國內股票市場、債券市場、外匯市場以及境外主要經濟體貨幣政策外溢效應和市場波動風險相互傳染概率增加，需防範風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振，保障金融市場穩健運行。

四、行業影響：本地化和特色化是中小機構的破局之道。行業比較方面，第五次全國金融工作會議以來，銀行業憑借高槓杆優勢在淨資產增速方面快於保險業和證券業，但展望未來，銀行業發展可能受限於需要“拓寬資本金補充渠道”，而保險業發展可通過優化業務結構補充內源資本無需借助外源資本，證券業則將受益於“資本市場樞紐功能更好發揮”等政策，預計未來保險業和證券業發展有望邊際佔優；行業格局方面，強者恆強的馬太效應將加劇，中小金融機構應立足本地化和特色化策略破局；業務重點方面，“五篇大文章”爲下一階段金融展業明確了方向性指引；監管導向方面，強監管、嚴監管形勢下，金融機構需提升合規風險管理水平，堅定走回歸本源之路。

正文

事件：中央金融工作會議10月30日至31日在北京舉行，總結黨的十八大以來金融工作，分析金融高質量發展面臨的形勢，部署當前和今後一個時期的金融工作。

一、前五次會議回顧：從整頓金融秩序，到防控金融風險

全國金融工作會議是金融領域最高規格的會議，通常每五年一次，自1997年第一次會議以來已召开五次。會議在總結過去金融工作成效的同時，對下一階段重大金融政策與金融改革提供指引，對未來五年金融業發展具有重要的指導意義。回顧前五次會議，由於所處的內外部環境不同，會議的總基調也有所差異，但基本都圍繞金融監管改革、金融體系改革、防範金融風險等三個主題展开（見表1）。

具體來看，前五次金融工作會議相關背景及重點內容：

（一）第一次（1997年11月）：整頓金融秩序、化解金融風險是核心

內外壓力交織，化解金融隱患迫在眉睫。外部環境方面，1997年正值亞洲金融危機爆發，部分亞洲國家金融體系遭受嚴重衝擊，我國金融體系能否頂住外部衝擊成爲全球關注焦點。內部環境方面，國有銀行不良貸款率高企，抵御風險能力較弱，加上彼時金融監管薄弱、金融秩序混亂等問題突出。在此背景下，首次全國金融工作會議於1997年11月召开，主題定調爲整頓金融秩序、化解金融風險，並提出“力爭用3年左右時間”建立相適應的金融機構及監管體系。

圍繞金融監管和國有行改革兩條主线展开。金融監管方面，會後中央加快機構改革，1998年成立中央金融工委，加強黨對金融機構的垂直領導；人民銀行撤銷原有省分行，改爲九大區行，增強央行貨幣政策和監管的獨立性；成立證監會、保監會，分別負責證券業、保險業的監管，人民銀行負責銀行業、信托業監管，強化分業監管。國有行改革着力於去除壞账，一方面借鑑國際經驗，成立四大AMC，接收國有行剝離的不良資產；另一方面中央財政發行2700億特別國債，補充國有行資本金。此外，國有行還加快商業化步伐，取消對其貸款限額的控制，推行資產負債比例管理和風險管理。

（二）第二次（2002年2月）：加強金融監管、推進國有行改革是重點

加入WTO，提升金融業競爭力勢在必行。2001年12月中國正式加入世界貿易組織（WTO）。對於金融業而言，機遇與挑战並存。雖然在對外开放的過程中，中國金融機構有機會與國際金融機構加強合作，但“承諾金融服務業在未來五年內分階段全面對外开放”的壓力，迫使中國金融機構必須盡快提升自身競爭力。在此背景下，第二次全國金融工作會議於2002年2月召开，會議定調爲“加強金融監管、推進國有行改革”，強調“加強監管是金融工作的重中之重”，並提出“必須把銀行辦成現代金融企業”。

延續首次會議方向，完善金融監管和加快國有行改革仍是主线。金融監管方面，2003年撤銷中央金融工委，成立銀監會，我國“一行三會”的分業監管框架初步形成。同時國有行改革進程加快，成立國有行改革領導小組，統籌部署改革方案；2003年成立中央匯金公司，爲國有行注資，爲股改和上市創造條件；2005-2006年，交行、建行、中行、工行先後完成股改上市。此外，農信社改革拉开帷幕，在因地制宜、分類指導的方針下，部分省市積極試點。

（三）第三次（2007年1月）：全面深化金融改革是基調

內外環境較爲友好，“查漏補缺”必要性加強。與前兩次會議相比，第三次會議所處的內外部環境相對友好。從外部看，全球經濟處於過熱期，美國次貸危機尚未爆發。從內部看，中國經濟處於快速增長期，金融業呈現快速壯大之勢。但金融領域仍有不少問題，如金融體系不健全、金融結構不合理等。因此，第三次金融工作會議定調爲“把金融改革發展推向新階段，全面深化金融改革”，工作重心強調“查漏補缺”，進一步完善金融改革。

繼續深化金融機構改革、構建金融市場體系是主线。第二次會議後，四大行僅剩農行未完成股改，本次會議對農行股改模式給出了最終答案，推動農行於2010年完成上市；政策性銀行按照“一行一策”原則推進改革，首先开啓國开行的商業化運作；農村金融體系建設加快，培育小額信貸組織。金融體系建設方面，在“大力發展資本市場”指引下，2009年創業板設立，开啓了多層次資本市場體系建設的第一步；同時債券市場獲得了快速發展，債券品種擴容，中票、短融、公司債等應運而生。此外，面對快速攀升的外匯儲備，2007年9月成立中投公司，專門從事外匯儲備的投資管理工作。

（四）第四次（2012年1月）：強調創新與監管協調，开啓金融自由化進程

首提化解地方債，強調金融服務實體要求。“四萬億”刺激計劃出台後，留下風險隱患，地方債務問題开始冒頭。疊加全球金融危機後，流動性寬松、資金脫實向虛的現象逐漸顯現。在此背景下，第四次會議於2012年1月召开，首次對金融服務實體經濟進行了較多論述，強調要“堅持金融服務實體經濟的本質要求”，有效解決實體經濟融資難、融資貴問題，堅決抑制社會資本脫實向虛。同時首次提及化解地方債務，着重於“妥善處理存量債務”。2014年起地方政府預算管理逐漸規範化，2015年隨着新預算法實施，地方政府开啓債務置換，通過發行地方債置換非政府債券形式的存量債務。

但金融業整體仍處於良好的發展環境中。在會議提出“堅持市場配置金融資源的改革導向”與“堅持創新與監管相協調的發展理念”指引下，金融監管、金融制度、金融體系等進一步深化與完善。金融監管方面，初步建立宏觀審慎評估體系，構建系統重要性金融機構監管框架。金融制度方面，央行完善人民幣匯率形成機制，推動利率市場化改革，正式出台存款保險制度。金融體系方面，在“鼓勵、引導和規範民間資本進入金融服務領域”的基調下，2014年首批5家民營銀行开始試點，民營資本开始大展拳腳；同時在支持金融創新的理念下，以2012年券商創新大會爲起點，中國开啓了一輪金融自由化進程，一方面，以銀行、證券、保險、信托爲主的持牌機構混業經營有所加劇，影子銀行體系快速擴大；另一方面，互聯網技術發展推動了第三方支付、P2P、互聯網理財等互聯網金融新業態的湧現，進一步助推了金融體系的膨脹。

（五）第五次（2017年7月）：防風險重要性加強，進入強監管時代

宏觀與金融環境變化，防風險、嚴監管重要性加強。與過去幾次會議相比，第五次會議所面臨的宏觀與金融環境發生了較大變化。中國經濟處於增速換擋期，穩步推進“去產能、去庫存、去槓杆”的供給側改革，經濟逐漸從“高增長”邁入“新常態”。金融業經過幾年快速膨脹後，積聚了一定風險，“影子銀行”問題日益突出，金融創新與金融監管的矛盾凸顯。在此背景下，第五次會議定調爲“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”，強調要“回歸本源”“強化監管”，开啓了金融業強監管、嚴監管時代。

補齊監管短板與化解金融風險是主要任務。針對金融創新中存在的分業監管漏洞，會議明確提出“要加強金融監管協調、補齊監管短板”。會後成立了金融穩定發展委員會，合並了銀、保監會，並將過去地方政府的協調機構升級爲實質性的監管機構（地方金融監管局），形成了“一委一行兩會+地方監管局”的新金融監管格局。針對影子銀行體系風險加劇的問題，2018年4月出台資管新規，統一資管產品監管標准、消除監管套利的同時，通過破剛兌、禁錯配、除嵌套、去槓杆等手段，拆解了影子銀行風險。

服務實體經濟更強調直接融資的發展。前期間接融資獲得大力發展後，此次會議明確將“發展直接融資放在重要位置”，提出要形成融資功能完備、基礎制度扎實的多層次資本市場體系。會後資本市場改革明顯提速。2018年11月，科創板設立並試點注冊制；2021年9月，北交所設立，直接融資呈現加快發展態勢。

綜上，從發展脈絡看，第一次關鍵詞是“重生”，解決銀行業不良率高企問題爲主，卸下歷史包袱；第二次關鍵詞是“升級”，通過加快國有銀行股改上市提升競爭力，應對金融开放；第三次關鍵詞是“查漏”，以農行上市爲標志，四大行股改完成收官；第四次關鍵詞是“創新”，影子銀行體系快速發展，开啓金融自由化浪潮；第五次關鍵詞是“強監管”，堵監管漏洞，化解影子銀行風險。

二、第六次會議背景：外部動蕩變革，國內轉型升級

國際上世界百年未有之大變局加速演進，世界之變、時代之變、歷史之變正以前所未有的方式展开，國內正處於全面建設社會主義現代化國家开局起步關鍵時期，高質量發展已成爲積極應對國內外環境變化、增強發展主動性的長久之策。金融體系亟待做出相應的適應性調整，以金融高質量發展助力民族復興偉業和經濟高質量發展目標，第六次中央金融工作會議正是在此背景下召开的一次重要會議。

（一）從外部環境看，世界進入新的動蕩變革期

一是世紀疫情影響深遠，世界經濟復蘇乏力。根據國際貨幣基金組織（IMF）數據，疫後2020-2022年全球GDP平均增長2.3%，預計2023、2024年分別增長3.0%、2.9%，均遠低於過去20年（2000-2019年）3.8%的年均增速，全球經濟動能趨弱（見圖1）。

二是高通脹、高利率、高債務導致全球金融脆弱性大幅提高。受地緣衝突動蕩頻發以及逆全球化、老齡化、技術進步放緩等中長期因素影響，全球通脹中樞擡升難以避免，高利率持續時間或超出預期，疊加全球正處於第四輪債務浪潮的高峰，全球債務違約風險明顯增加，金融市場動蕩風險加劇。

三是地緣經濟割裂風險加劇。一方面，隨着“東升西降”國際力量對比發生深刻調整，美國正強力推動世界政治陣營化，將芯片、高科技、swift金融機構等“武器化”，通過脫鉤斷鏈等極限施壓方式，割裂世界基於市場的產業鏈和供應鏈，進而導致世界經濟運行成本上升、效率下降，拖累全球貿易和經濟增長放緩。另一方面，面對大國博弈競爭加劇，全球治理赤字明顯上升，國際亂象層出不窮，俄烏战爭、巴以衝突等局部動蕩頻發，全球糧食、能源等重要資源供應穩定性下降，進一步加劇了全球環境的動蕩。

（二）從國內環境看，我國正處於經濟恢復和產業升級的關鍵期

一是傳統動能趨弱，穩增長壓力加大。當前和未來一段時間，我國經濟發展面臨人口結構老齡化、資源環境約束增強、宏觀槓杆率高企、城鎮化步伐放緩等硬約束，高度依賴勞動力、資本、土地等要素投入的房地產、基建等傳統增長動能可能出現趨勢性下降壓力，在新動能快速發展但體量有限的背景下，穩增長壓力加大。

二是疫後經濟恢復低於潛在水平，短期需求不足可能演變爲長期矛盾。2023年是我國遭遇三年疫情衝擊後开啓經濟恢復的第一年，預計GDP同比增長5.3%左右，由於去年增速只有3.0%，扣除低基數的影響，兩年平均增速約爲4.1%，仍處於潛在增速水平下方。其中，微觀主體預期不穩和信心不足，導致國內需求不足是重要原因。當前需防範弱預期導致弱效果、弱效果進一步強化弱預期負反饋循環的形成，避免短期需求不足問題長期化，保持宏觀經濟持續穩定增長是打破上述循環的關鍵抓手和突破口。

三是新動能面臨脫鉤斷鏈和自主創新能力還不強的雙重制約，培育壯大尚需時日。從存量看，近年來我國“三新”經濟（新產業、新業態、新商業模式）增加值佔GDP的比重不斷提升，2022年達到17.4%（見圖2），但新動能絕對規模仍偏低，短期難以彌補傳統動能下滑帶來的衝擊。從增量看，面對外部技術打壓遏制隨時可能升級，在我國自主創新能力還不強的情況下，新動能的培育壯大難以一蹴而就，需要時間和試錯過程。

（三）從國內風險看，我國金融風險仍處於易發高發期

一是地方政府債務風險亟待化解。據測算，2022年末包括融資平台有息債務在內的廣義地方政府債務規模達到約90萬億元，是地方綜合財力的318%，大幅高於120%的國際警戒（見圖3），地方政府債務負擔明顯偏重。同時受經濟下行、房地產市場低迷、債務迎來到期高峰等因素影響，地方政府債務償付壓力增加，地方化債實屬必要。

二是房地產風險化解壓力加大。房地產對經濟增長、就業、財稅收入、居民財富、金融穩定都具有重大影響。2023年前三季度國內房地產銷售面積較同期高點下降近四成，房地產市場持續低迷導致房企三個現金流渠道——銷售回款、上下遊建築施工企業墊資、企業融資均處於緊張甚至斷裂狀態（見圖4），房企違約風險或進一步暴露，且容易向財政風險、金融機構風險轉化，需守住系統性風險底线。

三是中小金融機構風險隱患增加。一方面，在宏觀經濟下行壓力猶存、房企違約風險增加、城投償債負擔加重的背景下，中小金融機構受限於經營區域以及自身業務定位，資產質量劣變風險上升。另一方面，受國有大行業務下沉“掐尖”、銀行淨息差大幅收窄等因素影響，中小銀行造血能力下降，其通過利潤消化不良資產處置損失的能力趨弱。

（四）金融亟待實現高質量發展，爲經濟高質量發展提供助力

面對國內外環境的深刻變化，需堅定不移推動高質量發展，才能在未來的競爭中贏得優勢、贏得主動，實現全面建成社會主義現代化強國的奮鬥目標。經濟強國建設離不开金融強國的支撐與助力，需要金融的高質量發展。但當前國內金融領域各種矛盾和問題相互交織、相互影響，主要體現在四個方面：一是經濟金融風險隱患仍然較多，二是金融服務實體經濟的質效不高，三是金融亂象和腐敗問題屢禁不止，四是金融監管和治理能力薄弱。因此，本次會議緊扣四大問題，开出金融高質量發展的藥方，以“加強黨的全面統一領導、提供高質量金融服務、全面加強金融監管和防範化解金融風險”三條路徑，助力強國建設、民族復興偉業。

三、第六次會議要點：金融高質量發展服務中國式現代化

（一）定位和目標：推動金融高質量發展，加快建設金融強國

全面建設社會主義現代化國家的首要任務是高質量發展，而“金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分”，因此經濟的高質量發展，自然離不开金融的高質量服務。但目前我國“金融服務實體經濟的質效不高”，因此“推動我國金融高質量發展”，自然成爲新時代“強國建設、民族復興偉業”新徵程路上的新任務和新使命。“金融高質量發展”不僅成爲第六次中央金融工作會議的關鍵詞，也爲今後金融工作提供了的精准前瞻性定位。

經濟高質量發展離不开高質量的金融服務，同樣，現代化強國也離不开金融強國的支撐和助力，本次會議歷史性地首次提出“加快建設金融強國”目標，凸顯了金融在現代化進程中的重要性和地位。爲實現金融強國目標，會議就當前和今後一個時期的金融工作做出了清晰明確的安排：一是堅持和加強黨的全面領導；二是以推進金融高質量發展爲主題；三是以深化金融供給側結構性改革爲主线；四是以金融隊伍的純潔性、專業性、战鬥力爲重要支撐；五是以全面加強監管、防範化解風險爲重點。

（二）工作重點一：提供高質量金融服務

1、貨幣政策：始終保持穩健，把握信貸供需新特點

提供高質量金融服務，首先要“營造良好的貨幣金融環境”。根據會議內容，當前及未來一段時間，貨幣政策關鍵要把握好以下兩點：

一是總基調方面，未來幾年貨幣政策都將保持穩健，呈現出“量穩價降”特徵。會議明確提出“始終保持貨幣政策的穩健性”，表明今後幾年貨幣政策大概率不會大起大落，重點致力於爲經濟穩定增長和轉型升級提供適宜的貨幣金融環境。在經濟結構調整期和結構性矛盾較爲突出的背景下，貨幣政策既要滿足實體經濟有效融資需求，防止總需求過快下滑，也要避免過度寬松，加大金融風險，固化結構扭曲，阻礙轉型升級進程。具體看，量的方面，預計將持續保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配；價格方面，面對經濟增長壓力加大的宏觀環境，會議明確提出“保持融資成本持續下降”，意味着未來政策利率下調空間猶存，將帶動貸款利率、存款利率中樞水平持續下降（見圖5）。

二是調結構方面，堅持“慢破快立”，把握好房地產等傳統信貸需求趨勢性轉弱新特點。隨着城鎮化進程邊際趨緩和房地產長周期趨勢演變，當前國內信貸供需最突出的特點，是過去量級較大的基建、房地產等傳統貸款需求趨勢性減弱，而新動能貸款體量相對較小，難以彌補信貸總量需求不足的缺口，因此會議提出“准確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節”。預計未來貨幣供應將把握好傳統動能和新動能信貸需求變化新特點，堅持“破立並舉、慢破快立”，一方面滿足傳統動能的合理融資需求，避免其過快下降（見圖6），影響信貸總量和經濟增長的穩定性；另一方面抓緊有利時間窗口“快立”，合理利用結構性貨幣政策工具，引導更多資源進入重大战略、重點領域和薄弱環節，促進新動能的培育壯大。

2、資金供給：優化資金投向，做好五篇大文章

爲提高金融服務實體經濟的質效，推動經濟高質量發展，會議反復強調資金投向，並明確要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。對此，有兩點理解：

一是五篇大文章與經濟高質量發展邏輯和方向一致。本次會議提出“優化資金供給結構”、“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，與經濟高質量發展“創新是第一動力、協調是內生特點、綠色爲普遍形態、开放爲必由之路、共享爲根本目的”的內涵要求相一致，反映出金融資源向高質量發展領域傾斜是金融高質量發展的應有之義，兩者相輔相成、相互促進。

二是做好五篇大文章需要發揮結構性貨幣政策和多層次資本市場的積極作用。一方面，當前我國金融供給仍以銀行信貸爲主，要發揮好結構性貨幣政策工具“精准滴灌”作用，引導更多資金流向五大高質量發展領域，不斷優化信貸結構。因此會議提出“充實貨幣政策工具箱”，預計結構性貨幣政策將有增有減，聚焦重點領域合理適度使用。另一方面，直接融資與新動能領域的融資需求更加適配。國際經驗顯示，以直接融資爲主導的經濟體，在產業結構轉型升級中往往能夠搶佔先機，轉型過程更爲平穩順暢。因此做好五篇大文章離不开多層次資本市場建設以及直接融資的蓬勃發展。預計聚焦於五篇大文章的金融業務有望迎來快速增長（見圖6），尤其是此前較少強調的養老、數字金融領域，金融機構將加大對上述領域的業務布局。

3、存量資源：加快盤活被低效佔用的金融資源，以存量促增量

會議首次專門提出“盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”，反映出優化資金供給結構不僅要在引導增量資金投向上下功夫，也要大力盤活被低效佔用的存量金融資源，用於擴大對新動能領域的有效投資。

具體有兩大方向：一是政府部門存在大量“沉睡資產”，亟待盤活以提高資金使用效率。截止2023年9月末，政府存款（財政性存款和機關團體存款）余額高達41.3萬億元，約爲全部政府債務余額的61%左右（見圖7），表明政府部門存量資產淤積嚴重，大量金融資源被低效佔用。二是國有部門佔用了更多的金融資源，對民營部門形成擠佔，亟待優化調整。根據金融監督管理總局和萬得數據，2022年9月末民營企業貸款余額佔企（事）業單位貸款余額的比重約43.5%（見圖8），民企債券融資余額佔非金融企業債券融資余額仍不足10%，兩者均大幅低於民營經濟對GDP60%以上的貢獻率，表明國有企業佔用的金融資源遠大於其對經濟社會發展的貢獻，資金使用效率偏低。預計未來政府和國有部門的低效資產有望加快盤活，引導資金更多流向民營企業、高科技新興產業等高效部門，培育壯大新動能。

4、融資結構：發揮資本市場樞紐功能，培育一流投資銀行和投資機構

自第五次全國金融工作會議提出“要把發展直接融資放在重要位置”以來，直接融資規模佔社融存量之比持續提升，但2022年以來直接融資佔比受企業債融資規模未能隨着社融持續增加影響而有所下降（見圖9），且與公認的“金融強國”——以直接融資爲主的美國相比仍較低。因此，本次中央金融工作會議提出“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”，提高直接融資比重。爲此，會議提出兩點重要舉措：

一是“更好發揮資本市場樞紐功能”，建設一個活躍的資本市場。7月24日中央政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，監管層從交易端、投資端、融資端等多方面出台了一攬子政策措施（見表2）。爲發揮資本市場樞紐功能，優化融資結構，提高直接融資比重，預計未來監管層還將推動打通痛點堵點，大力推進投資端改革，吸引中長期資金入市，引導社保、保險、年金等各類資金配置A股。

二是培育“一流投資銀行和投資機構”，建成金融強國。由於一流投資銀行和投資機構具有全球化布局和影響力，對全球金融資產和大宗商品具有較強定價權，因此也是“金融強國”的重要標志之一。目前，我國頭部投資銀行和投資機構與國際上公認的“一流投資銀行和投資機構”相比，仍有較大差距（見圖10-11），如營收和淨利規模明顯偏低。爲做優做強頭部投資銀行，前期監管層已提出“適當放寬對優質證券公司的資本約束”等利好政策，預計政策的後續落地，將推動我國頭部投行和投資機構邁向“一流投資銀行和投資機構”之路。

5、金融开放：推進高水平雙向开放，金融強國內在要求

推動金融高水平對外开放，一方面是經濟規律使然和高質量發展的內在要求，另一方面是“引進來”和“走出去”並重的雙向开放，而非單向开放。

首先，金融开放是我國對外开放的重要組成部分，也是構建新發展格局、深化金融供給側結構性改革的題中應有之義；其次，現代化經濟強國需要金融強國的支撐和助力，而金融強國的構建，除了要有現代化的金融機構和市場體系外，離不开金融的高水平對外开放，其中包括進一步完善准入前國民待遇加負面清單的管理模式，擴大金融領域規則、規制、管理、標准等制度性开放，建設有影響力和競爭力的國際金融中心，推進人民幣的國際化等，以“提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業”；再次，金融高水平雙向开放，要求構建與其相適應的監管體系，提高駕馭高水平對外开放的監管水平，這當然也是成爲金融強國的重要“人才基礎設施”和“核心軟件”；最後，我國已成爲全球第二大經濟體、全球第一大銀行市場和第二大保險市場，具備“走出去”的能力，應堅持多邊主義原則，積極參與國際金融合作與治理，並服務“一帶一路”等國家战略。

由於金融活動天然具有風險屬性，所以金融領域對外开放不可避免地會帶來金融風險的跨境傳遞，海外金融市場和金融機構風險可能外溢至國內，因此开放過程也要在安全可控前提下，“確保國家金融和經濟安全”。

在推進人民幣國際化方面，根據央行今年10月公布的《2023年人民幣國際化報告》，2022年末人民幣在全球貿易融資中佔比爲3.91%，同比上升1.9個百分點，排名第三；2023年9月該佔比升至5.8%，排名也上升至第二。在國際支付方面，人民幣佔全球市場的份額，今年9月達到3.7%，較去年底提高了1.5個百分點（見圖12），但與中國經濟GDP規模佔全球超過18%相比，不對稱性特徵明顯；從橫向比較看，在全球市場份額也處於較低水平（見圖13）。這些現象表明，我國成爲金融強國還有很長的路要走，金融雙向开放空間也很大，金融高質量發展服務中國式現代化還有很大的潛力。

（三）工作重點二：強監管，化風險

1、強監管：功能監管、行爲監管、央地協同監管有望強化

延續第五次會議主題，“強監管”依然是本次會議的主基調。但與上次會議不同的是，本次會議把強監管與防風險放在一起闡述，意味着加強金融監管、完善監管體系，是有效防範金融風險的前提與基礎。具體提法上，一是延續黨的二十大報告，提及“依法將所有金融活動全部納入監管”，表明未來金融活動必須持牌經營，非法金融活動將受到嚴厲打擊，金融監管將實現“全覆蓋、無例外”。二是再次強調“全面強化機構監管、行爲監管、功能監管、穿透式監管、持續監管”，這與當前金融業綜合經營持續深入，金融風險復雜性、隱蔽性持續加大的背景有關，旨在全面強化監管，達到消除監管空白和盲區目的。

爲適應新形勢需要，本輪監管體制改革已在今年3月开啓，撤銷金融穩定委員會，組建金融監督管理總局，形成“一行一局一會”的新監管格局（見圖14）。後續新體系下可重點關注三方面：

一是更突出“功能監管”。近年來隨着混業經營趨勢加強，過去分業經營下強調“機構監管”的模式已無法適應新金融市場，而根據金融產品所實現的功能來實現跨產品、跨機構、跨市場的“功能監管”的必要性增強。本輪改革中，金融監督管理總局將統一負責除證券業之外的金融業監管，有助於機構監管和功能監管的全面統一。

二是更重視“行爲監管”。從國際經驗來看，2008年金融危機後，建立審慎監管與行爲監管分开的“雙峰模式”成爲國際潮流，行爲監管得到更多重視。本次改革將央行的消費者保護職責和證監會的投資者保護職責統一納入金融監督管理總局，統一管理的同時強化行爲監管理念，預計後續相關監管機制將進一步落地。

三是強化央地監管協同。央地監管職責不清晰、立場矛盾衝突，是導致我國金融監管低效的原因之一。本次監管體制改革，一方面，強調金融監管職權向中央集中，理順中央和地方金融監管職責關系；另一方面本次會議明確提出，要建立地方黨委金融委員會和金融工委，落實屬地責任，實現中央與地方在縱向監管上的無縫對接協調。

2、中小金融機構風險：處置進程或加快

會議再次提及中小金融機構的風險。近年來，包商銀行、錦州銀行等發生嚴重信用風險事件，四川信托、中融信托等機構相繼暴雷，在社會掀起較大負面影響，中小金融機構的風險引發高度關注。根據央行公布的2022年四季度金融機構評級結果，346家高風險銀行中，城商行、農合機構、村鎮銀行佔比超過95%。從風險成因看，中小機構的風險源於多方面：一是宏觀經濟增速換擋，房地產行業下行，對中小機構經營產生較大壓力，其面臨資產質量惡化、風險抵補能力下降等問題。以不良率爲例，截至今年6月末，城商行、農商行的不良貸款率分別爲1.90%和3.25%，顯著高於商業銀行的平均水平（1.62%）（見圖15-16）。二是公司治理結構不健全，部分中小機構股權結構復雜，公司治理有缺陷，易導致大股東佔用資金，侵害中小股東權益，如包商銀行、河南村鎮銀行事件。三是服務本地經濟的定位，使得中小機構區域集中度高，分散風險能力較弱，易受本地經濟或產業變化衝擊。

強調“及時處置”，預計後續進程將加快。今年4月底中央政治局會議提出，“要統籌做好中小銀行、保險和信托機構改革化險工作”。今年7月中央政治局會議再次提到，“穩步推動高風險中小金融機構改革化險”。相比兩次政治局會議，本次表述更突出“及時處置”，在時效上做出要求，這是因爲金融機構風險具有擴散性和傳染性，容易引發區域或系統性風險。本次提法可能表明後續高風險機構的處置進程將加快。處置方式上，在堅持分類施策精准拆彈、壓實各方責任的前提下，根據今年10月《國務院關於金融工作情況的報告》，提到“推動兼並重組，該出清的穩妥出清”，我們認爲後續處置思路：一是加大機構整合、股權重組，如今年以來在遼寧、河南、山西多省先後試點的省聯社改革；二是穩妥出清，近年來已出現首家信托公司（新華信托）、首家汽車金融機構（華泰汽車金融）、首家金融租賃公司（天津國泰金融租賃）宣告破產。

3、地方債風險：加快建立化債長效機制，中央或成加槓杆主力

防範化解地方政府債務風險方面，2012年、2017年、2023年三次金融工作會議提法出現“妥善處理存量債務” →“嚴控地方政府債務增量”→“建立防範化解地方政府債務長效機制”的重要變化，反映出我國地方政府化債重點由存量、增量逐步轉向建立長效機制建設。這是一項長期系統工程，將通過規範政府舉債行爲，處理好舉債與發展的關系，實現地方財政可持續。具體來看，本次會議透露出三大化債线索。

一是短中長期措施結合，建立化債長效機制。短期來看，受地方政府債務負擔偏重、財政收入受地產拖累下降、債務迎來到期高峰等因素影響，部分弱資質區域城投違約風險突出，短期加快地方政府債務風險化解的必要性增強。據統計，10月份以來特殊再融資債券發行規模已超萬億元，發行速度、規模、範圍均超出市場預期。但特殊再融資債券主要用於借新還舊，並不會減少地方債務余額，且後續發行受到區域債務限額的制約（2022年地方債務限額結存規模約2.6萬億元）。預計未來特殊再融資債券最多有1.5萬億元的新增空間，對超50萬億元地方隱性債務的化解作用仍有限，預計下一步央行設立應急流動性金融工具（SPV）、新增政策性金融工具、各地盤活存量資產助力地方債務化解的措施仍值得期待。中長期看，建立化債長效機制關鍵在於推動機制體制改革，釐清政府與市場、中央與地方的關系。一方面加快剝離城投平台的政府融資功能，推動其市場化轉型，形成政府與城投平台的清晰界限；另一方面推動稅收制度、央地財政關系改革，平衡好央地的事權和財權。

二是完善政府債務管理機制，兼顧化債和高質量目標。會議提出“建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制”，一方面，反映出未來不會“一刀切”限制地方政府舉債，在經濟結構轉型升級的關鍵階段，財政適度加力舉債支持經濟高質量發展有其必要也有空間，關鍵在於規範好新增債務的使用管理，更多用於重大战略、重點領域和薄弱環節，發揮好財政在經濟結構性改革的重要作用。另一方面，合理的債務管理機制也是化債長效機制的重要保障，在化解存量債務的同時，對增量債務的有效管理，能夠避免“化解一批又新增一批”的問題，真正實現債務的長期可持續。

三是中央加槓杆有望成爲積極財政政策的新抓手和新特徵。會議明確提出“優化中央和地方政府債務結構”，表明在地方政府財政緊平衡、債務化解壓力偏大的背景下，中央加槓杆大概率是未來一段時間積極財政政策的新抓手和新特徵。一方面，中央加槓杆空間更大且成本更低。如截至2023年三季度末，我國中央政府槓杆率僅 22.6%，而地方政府顯性債務槓杆率爲31.2%，若加上50-60萬億規模的隱性債務，地方政府廣義槓杆率可能高達70%以上（見圖17）。此外，從融資成本看，國債＜地方債＜城投債，中央發債也有利於降低政府償債負擔。另一方面，中央加槓杆對需求的刺激作用更直接有效。與貨幣政策寬松相比，中央財政加槓杆，既可以避免因微觀主體需求不足而出現政策效應下降甚至失靈風險（如2021年下半年以來央行持續降准、降息，但社融和M2增速改善有限），也可以通過擴大需求增加私營部門收入，修復其資產負債表，進而真正激發實體經濟內生有效需求。

4、房地產風險：健全房企監管，促進金融與地產良性循環

受結構性、周期性等多重因素的共振影響，近兩年房地產市場持續超預期下滑，不僅對宏觀經濟形成較大拖累，且其風險逐漸向財政、金融領域蔓延，挑战系統性金融風險底线。因此本次會議首次將房地產置於防範化解金融風險的框架內，並重點強調“促進金融與房地產良性循環”，主要抓手有三：

一是監管方面，健全房企監管制度，優化地產宏觀審慎管理。一方面，面對當前房企三大主要資金來源均處於緊平衡甚至斷裂狀態、大量房企風險加快暴露的現狀，會議首次提出“健全房地產企業主體監管制度和資金監管”，表明監管層未來將加大對頭部或風險較高房企資金流的監管，短期有利於遏制房企風險蔓延勢頭，長期規範房企對預售資金、槓杆水平的管理，對風險早識別、早預警、早處置。另一方面，會議提出“完善房地產金融宏觀審慎管理”，表明在房地產市場供需格局發生重大變化、房地產市場短期過度調整的背景下，預計未來一段時間房地產宏觀審慎管理方向將由過去“防過熱”轉向“適度支持”，房企融資規則“三道紅线”、銀行房地產貸款“兩道紅线”等相關規則有望迎來調整、適度放松。

二是供給端，對民營房企的融資支持有望加碼。會議提出“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”，延續去年“金融16條”的提法，表明當前民營房企融資困難的問題依然較爲突出（見圖18）。下一步支持民營房企融資的政策將進一步落實落細，民營房地產企業的融資可能迎來邊際改善，支撐房地產市場供給端的修復。

三是需求端，地產限制性政策有望進一步放开，“三大工程”兼顧托底、轉型雙重功能。一方面，會議提出“因城施策用好政策工具箱”，表明8月底出台的一攬子房地產刺激政策有望在各地進一步落實落細，過去市場過熱時期出台的限制性政策有望逐步退出或優化。如根據中指研究院數據，截止目前仍有10個核心城市存在一定地產限制性政策，未來其進一步放开限購限貸、降低首付比例、降低房貸利率值得期待。另一方面，會議強調“加快保障性住房等‘三大工程’建設，構建房地產發展新模式”，與7月政治局會議“要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”的提法一脈相承，預計三大工程建設有望加快推進，財政金融對其支持力度將進一步加大。三大工程，短期有利於穩增長、穩預期，尤其對明年的穩投資起到重要支撐作用；中長期是構建新發展模式的重要突破方向，有利於消除房地產“高負債、高槓杆、高周轉”發展舊模式的弊端，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。

5、金融市場風險：防範風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振

金融市場風險防範方面，會議提出要“維護金融市場穩健運行”、“加強外匯市場管理”。根據10月21日央行領導在第十四屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議上做的《國務院關於金融工作情況的報告》，提出要“防範股票市場、債券市場、外匯市場風險傳染”，這次金融工作會議也強調要“防範風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振”，實質上是一脈相承的。

近些年來，我國經濟下行壓力有所加大，疊加外部環境復雜化，金融風險呈現出一些新的特點。一是房地產調整導致房地產企業債券違約風險增加，尤其是房地產企業海外債券違約，不僅影響國內債券市場預期，而且這種預期也會跨市場傳導到國內外匯市場和股票市場，影響人民幣匯率和股價波動；二是經濟下行和房地產問題影響下的城投債償付風險，由於城投債的特殊性存在跨區域傳遞風險，影響債券市場運行；三是多重因素疊加影響下的匯率預期不穩和超調風險，也會傳遞到國內資本市場和實體；四是海外主要發達經濟體貨幣政策外溢效應和金融市場波動，在全球金融开放背景下，會對國內股市、債市、匯市等產生波及效應，甚至共振風險。基於此，會議提出要合理引導預期，穩定金融市場和匯率市場運行。

四、行業影響：本地化和特色化是中小機構的破局之道

（一）行業比較：保險業和證券業未來發展有望邊際佔優

從淨資產角度看，第五次全國金融工作會議以來保險業和證券業發展速度慢於銀行業。從第五次全國金融工作會議前的2016年末到今年上半年末，除2019年和2020年外（因爲保險業和證券業持有的權益資產比例高於銀行業，而權益資產波動會影響淨資產，所以權益市場牛市期間保險業和證券業淨資產佔銀行業淨資產之比會高於熊市期間），保險業和證券業淨資產佔銀行業淨資產之比整體有所下降（見圖19），主要原因是銀行業槓杆始終高於保險業和證券業（見圖20）。

從政策導向提高直接融資比重及補充資本支撐未來業務發展的角度看，保險業和證券業在未來大金融格局變化中有望邊際佔優。金融行業發展面臨監管嚴格的資本約束，銀行業的存貸款業務、證券業的自營和信用業務、保險業的資產負債業務等均需要持續補充資本來滿足業務發展需求。銀行業方面，因爲保險業作爲銀行資本補充類債券的主要买方，受自身資本承壓影響對銀行資本補充類債券需求減少，所以銀行業需要“拓寬資本金補充渠道”，其未來發展速度受限於資本補充情況；保險業方面，因爲保險公司能將未到期保單的未來盈余計入實際資本，即保險公司可以通過優化業務結構平衡規模和價值補充內源資本而無需借助外源資本，所以保險業未來發展速度受資本補充情況影響較小；證券業方面，預計隨着監管“優化證券公司風控指標計算標准，適當放寬對優質證券公司的資本約束”，證券業資本使用效率將提升，自營和信用業務將受益，而投行、經紀業務將受益於資本市場樞紐功能更好發揮和中長期資金入市。

（二）行業格局：集中度將提升，本地化和特色化是中小機構的破局之道

金融行業集中度將進一步提升。按照成熟市場的經驗，隨着經濟從增量發展進入存量重組和增量優化階段，大型金融機構並購重組中小型金融機構案例將顯著增多，預計決策層正是研判到這一未來發展趨勢，疊加中小型金融機構風險高發的實際情況，因此做出“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構准入標准和監管要求，立足當地开展特色化經營”的战略部署。預計隨着“扶大限小”、“扶優限劣”、“深化金融供給側結構性改革”的持續演進，金融行業集中度將進一步提升。

中小金融機構需要實現本地化、特色化經營。金融行業集中度進一步提升意味着大型金融機構將實現經營區域全國化甚至國際化、經營業務全面化，中小金融機構唯有利用扎根本地的優勢，做深、做細、做實、做透根據地，根據自己的資源稟賦，在相較於大型金融機構全面化業務布局有一定比較優勢的業務上實現特色化經營，方是實現行業集中度提升之下的破局之道。

（三）業務重點：“五篇大文章”爲下一階段金融展業提供方向性指引

會議提及的“科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融”五篇大文章，蕴含着豐富而廣闊的業務空間，爲下一階段金融機構發力方向提供明確指引。一方面，各類金融機構可圍繞五大文章，深入研究謀劃，立足各自的制度特點與牌照優勢，加大創新力度，持續提升產品供給、豐富服務種類；另一方面，金控集團層面可強化業務協同，推動各子公司發揮差異化經營互補作用，在業務推進中相互協作，形成一套獨特打法。

以養老金融爲例，信托與保險公司各自在產品與服務端均有創新空間。信托公司可將家族信托、家庭信托與養老服務結合，也可基於養老的各類場景，創新養老服務信托（如監護支援服務信托）。保險公司除傳統的商業養老保險產品外，個人稅收遞延型商業養老保險、專屬商業養老保險均有較大的展業空間。與此同時，信托與保險機構也有諸多交叉合作機會，例如兩者的養老產品，需嵌入養老服務權益，涉及到養老機構的篩選與合作；再如養老不動產領域，保險有長期資金優勢，信托有不動產業務經驗積累。

（四）監管導向：堅定走回歸本源之路，提升合規風險管理

從全面加強金融監管到防範化解金融風險，會議釋放了強監管、嚴監管信號，爲下一個階段金融機構展業奠定了基調。我們認爲，未來金融機構展業：一是合規風控的重要性提升。當前經濟下行壓力加大，金融風險逐步暴露。過去幾年一些金融機構受風險事件影響，整個機構發展陷入困境，因此合規展業、提前防範風險，在當前環境下尤爲重要。金融機構應強化合規意識，提升風控水平，守住不發生重大風險的底线。

二是要堅定走回歸本源的道路。金融行業從高速增長進入高質量發展階段，意味着以規模擴張爲主導的粗放式發展模式將成爲過去，金融機構要從“規模”至上轉向“質量”優先，提升專業化能力，重視精細化管理；這也意味着金融機構要擺脫各類“僞創新”“假創新”，回歸服務實體經濟的本源，找准自身定位。