張夏：國內迎來三大拐點，四季度A股將逆襲

核心觀點：

1、我們接下來面對的是一個企業盈利上行的趨勢，到明年二季度達到本輪上行的峰值。馬上要披露結束的三季報將會驗證這一點，就是上市公司的整體收入增速、利潤增速確實是出現了一個拐點。

2、國內的資金面前期已經出現了一個扭轉，國內的一些資金項，基本上已經逐漸开始轉爲淨流入的態勢。今年四季度又是政策高發的季度，重磅會議的召开也有可能會對A股產生一些積極的推動。

3、總體上，國內層面我們其實已經是迎來了三大拐點。也就是說從經濟數據、從需求的角度，增速在持續回升，利潤率在邊際改善。我們在三季度將會迎來本輪盈利的上行周期拐點。

4、外資層面，四季度外資在經歷了階段性的流出之後，又有可能重回淨流入。那么資金面淨流出的壓力就會大幅減輕，甚至轉爲大幅淨流入。這種情況一旦出現，A股更容易酝釀一波指數級別的反彈。

10月23日，招商證券策略首席分析師張夏對A股四季度行情演繹作出上述分析和判斷。

張夏自2011年起加入招商證券，從事金融產品、大類資產配置及投資策略研究，曾獲得《財經》研究今榜最佳策略分析師，新浪“金麒麟”最佳策略分析師，WIND金牌分析師等稱號。2022年4月下旬，張夏曾在朋友圈公开發文強調市場底，引起廣泛關注。

在本次路演中，張夏對四季度投資作出展望，他認爲A股將會在四季度出現一個逆襲的拐點。

國內基本面改善，資金面現在就等一個外資，而外資越到四季度後期越可能會轉爲淨流入，因此，四季度A股酝釀指數級別反彈的概率就會增加。同時，四季度也可能迎來價值轉成長的一個重要拐點。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

基本面：上市公司收入、利潤增速迎來拐點

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實際上過去一段時間，尤其是八月份以來，市場加速下行的一個關鍵變量是企業盈利連續的下滑。在當前盈利增速比較低的情況之下，市場情緒也確實比較悲觀。如果想要扭轉當前這種悲觀情緒，非常重要的一點就是企業盈利要出現拐點。

對A股來說，從歷史的表現來看，無論是2012年的四季度，2016年一季度，還是2018年四季度，2020年二季度，市場出現轉折的最重要的信號是盈利拐點的確認，那么時至當前，三季度披露快要臨近結束，那三季報是否會迎來一個拐點呢？

我們可以通過收入和利潤的幾個視角來看一下。

• 最重要邊際變化：政府發債提速

最重要邊際變化：政府發債提速

當前發生了一個最重要的邊際變化是地方政府債券的發行明顯提速，而且國債的發行也明顯提速，政府开啓了逆周期穩增長進程。

當前地方政府債券發行的增速是來到了一個比較高的水平，和2017年二季度、2018年四季度， 2020年二季度的情況比較類似。當然如果我們復盤這些地方政府債券發行增速明顯提速之後的一個股票商表現的話，那都是出現了相應一定幅度的反彈。

• 地產四季度不再大幅負增長可期

地產四季度不再大幅負增長可期

第二個邊際變化是來自於地產。這一輪房地產的政策全面走向轉折是在八月份之後。時至今日，我們從高頻數據可以看到，三十大中城市的商品房的銷售面積跟去年同期已經基本开始變得持平。

本來四季度受到各方面的因素的影響，基數是比較低的，但在去年低基數的情況下，在今年四季度不再大幅貢獻負增長，這是可期的。我們會看到估值明顯收窄的情況，甚至階段性的可能會轉正。這也是一個邊際變化。

• 居民消費增速有望持續反彈

居民消費增速有望持續反彈

從消費情況來看，由於去年同期基數較高，6、7月份消費增速回落，8、9月消費增速連續回暖。在考慮到部分超額儲蓄的消耗，所以消費增速整體是高於可支配收入增速的。由於去年四季度是受到諸多因素的影響，消費基數較低，所以接下來幾個月消費增速會保持持續擴大態勢，一旦更多的數據確認了消費改善態勢，也可能會扭轉市場的情緒。

• 出口增速會逐漸轉正並保持相對高增長

出口增速會逐漸轉正並保持相對高增長

最後就是出口，剛剛過去的出口增速如果以人民幣計價，基本上與去年同期接近持平。不過這裏有人民幣貶值的貢獻，如果以美元計價也是負值收窄。四季度會發生什么情況呢？

去年四季度度由於各種特殊因素的影響，出口增速是出現了比較大幅的下滑，中國在全球主要國家和地區的出口份額也是小幅下滑，今年以來隨着生產活動逐漸趨於正常化，中國在全球的份額又回到了相對比較高的水平。

由於份額增速的回升，整個出口增速將會逐漸轉正，且在四季度最後兩個月，可能還保持相對高的增長。

所以從總需求的角度來看，當前政府是增加了开支，居民收入的改善帶來消費需求的增加，房地產部門是負值收窄，出口增速有望在四季度轉正。

所以如果我們以收入的視角來看，整個收入增速將會保持一個上行態勢。也就是說我們的收入增速應該是出現了拐點，不斷往上走。

影響企業盈利增速的另外一個關鍵變量是來自於價格。

• PPI四季度可能出現轉正

PPI四季度可能出現轉正

可以用PPI作爲代表性指數，今年上半年企業盈利低預期的一個非常關鍵因素是PPI低預期，創下了2016年以來新低。

主要原因有兩個，一是原材料成本下行，我們很多產品出廠價格也會跟着下調；二是在過去一年多時間內，企業面臨需求不足，开始降價去庫存。價格變量就有一個比較大的下滑。

最新情況看，八月份企業產成品存貨情況出現了一個小幅拐點。也就是說，最快的降價去庫存階段告一段落，這是市場共識（盡管當前市場對於是否要補庫存爭議比較大）。

而原材料成本端以南華工業品指數作爲衡量基准，它已經轉正了。所以從價格的角度來看，成本轉正，主動去庫存也告一段落，當前面臨需求的邊際改善。

所以PPI負值在當前是明顯收窄，最早可能在四季度低基數的背景下出現轉正的情況。

• 企業盈利迎來上行周期

企業盈利迎來上行周期

那么我們可以簡單推演下制造業部門的利潤率變化：

制造業的利潤率在2021年見到高點之後，持續保持下行態勢，今年一季度達到最低值，只有3.8%左右，二季度之後开始反彈，但是由於今年上半年整體利潤率中樞比去年同期要低，所以利潤率相當於產生了負貢獻，即不只收入增速下滑，利潤率也是下滑的。今年制造業的利潤增速是大幅低於收入增速，本身收入增速就是負增長，那么制造業的利潤增速負值就更大。

那現在的情況就恰好反過來，收入增速已經出現了拐點，而利潤率在保持上行態勢。去年同期的利潤率隨着不斷的惡化，基數在明顯降低。那么到今年三季度开始，利潤率开始產生正貢獻，就是利潤率已經开始比去年同期要高了。再加上收入增速的邊際改善，整個利潤增速將會加速改善，也就是說會逐漸超過收入增速。

我們剛才分析了各個部門的收入增速都在改善，指向的是我們整體收入增速往上走。那什么時候會達到一個相對的峰值呢？其實也就不難判斷。

因爲今年二季度利潤增速、收入增速基數過低，價格過低，利潤率過低。那么接下來由於利潤率的恢復，收入增速回升，將會逐漸改善。

到明年二季度，它對應的今年二季度利潤率只有4%左右。正常年份制造業利潤率是6%左右。6%對4%就是50%的盈利增長。所以整體來看，我們接下來面對的是一個盈利上行的趨勢，到明年二季度達到本輪上行的峰值。

以上就是關於基本面的一個判斷，馬上要披露結束的三季報將會驗證這一點，就是上市公司的整體收入增速、利潤增速確實是出現了一個拐點。

國內資金面开始扭轉，轉爲淨流入

第二個點就是我們的資金面。

我們在分析資金面時，會分爲資金需求和資金供給，我們需要分析資金供求平衡表。

在2022年以來，資金供求平衡表出現了一定程度的惡化，增量資金比較少，資金流出壓力比較大。A股表現比較差，也與資金流出有很大的關系。那么今年1到9月份，仍然是淨流出的態勢，淨流出了4400億左右。

到了今年四季度，按照我們此前的估計，增量資金估計一個季度可能有三四千億或者四千多億，資金需求原本應該也是4000億，資金供求是一個平衡的關系。

在8月18號以來，我們出台了一系列活躍資本措施，收緊IPO再融資，對於減持做出最新的規定（提高減持門檻和要求），減持規模明顯下降。印花稅在此前也是減半，包括融資利率和傭金率也有所下調。所以在這些新政公布之後，整個資金的需求就出現了明顯下降。

2023年以來每周資金需求可能是200億左右。但是這些政策出台之後，可能只剩下了三四十億。

我們的這些政策還在推動增量資金的增加。比如公募基金，ETF的發行就在明顯提速，是重要的增量經濟來源。調降融資保證金比例，可以適當提高槓杆率。如此一來，融資余額也在增加。

由於減持規模明顯降低，甚至出現了階段性淨增持的情況。歷史上來看，淨增值都是底部出現前夜的一個非常重要的信號，包括去年的10月14日，2021年8月6日，2020年4月3日，2019年5月17日，都是在市場調整一段時間之後，重要股東轉爲淨增持，那么這時A股也是在見底成立。

除此之外還有其他的一些增量資金的手段。比如匯金再度开啓增持，央企也在回購，增量資金是越來越多。

不過面對增量資金增多，資金需求減少，國內資金面开始扭轉的背景之下，這時有個因素拖累了資金面，——陸股通（北向資金）。

短期表現看，北向資金對於你的資金供求關系的邊際影響比較大的。而且它是一個高頻數據，也可能會對日內大家的交易情況產生了一定情緒上影響。比如當天如果是賣出，那可能對於你積極加倉，會形成一定情緒上的擾動。

總體來看，國內因素角度來講，出台了很多資金面的一些積極的政策，包括減少對於股票上的資金需求，增加了資金供給。現在主要就是外資一個拖累項，國內的一些資金項，基本上已經逐漸开始轉爲淨流入的態勢。

政策面：四季度政策高發，可能傳遞市場積極信號

最後一點就是關於政策面，今年四季度也是政策高發的四季度。首先是剛剛召开的一帶一路高峰論壇，接下來就召开政治局會議，然後是APEC會議，年內也可能會召开三中全會，12月份是我們一年一度的中央經濟工作會議。這些會議如果能夠傳遞一些積極的信號，或者包括一些關於經濟發展的政策，都有可能會幫助改善市場情緒。

所以總體來看，國內層面我們其實已經是迎來了三大拐點。也就是說從經濟數據、從需求的角度，增速在持續回升，利潤率在邊際改善，我們在三季度將會迎來本輪盈利的上行周期拐點。

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第二個就是我們的資金面。出台了很多政策之後，資金需求明顯下降，資金供給邊際增多。國內的資金面前期已經是出現了一個扭轉。今年四季度又是政策高發的四季度，重磅會議的召开也有可能會對A股產生一些積極的推動。

以上就是國內一個基本面的改善，它指向了四季度A股是有逆襲的可能性或者是條件的。

外資：四季度可能重回淨流入

接下來我們來簡單分析下外資，外資在前期持續賣出的幾個重要理由。

其中一個是前期中國經濟數據邊際削弱。只不過隨着前期我們經濟數據的改善，其實已經是邊際修復了。我們可以看到很多境外投行也對A股表達了一些正向態度，有很多金融機構也上調了對我們股票市場的預期。

現在另外一個比較重要的的點是什么呢？那就是美債收益率和美元指數，二者的持續上行對資金的流動是一個壓制，我們需要單獨分析下，美債利率和美元指數有沒有可能會發生一些拐點性的變化。

如果美國經濟進一步走向衰退，美聯儲可能降息或擴表，美債收益和美元指數可能見頂。

人民幣也會迎來了一個季節性的升值因素。每年年底的時候，企業會增加結售匯，就是把掙得的外匯收入集中換成人民幣。

人民幣的需求在短期內就有可能會增加，人民幣兌美元就有可能會出現階段性的充值。

而過往經驗是在這波升值區間內，外資一般都是流入的。所以如果我們想要扭轉了外資流出的情況，那我們可能需要看到美債收益率和美元指數开始掉頭，人民幣开始升值的跡象。

所以四季度外資在經歷了階段性的流出之後，又有可能重回淨流入。那么資金面淨流出的壓力就會大幅減輕，甚至轉爲大幅淨流入。這種情況一旦出現，A股更容易酝釀一波指數級別的反彈。

其實這件事情在去年就發生過，當時也是美債收益率、美元指數見頂回落，然後人民幣升值，結果A股來了一波比較大的反彈。那今年重演這個劇本的概率還是相當高的。

國內基本面改善，資金面現在等一個外資，那外資現在也有邏輯，越到四季度後期越可能會轉爲淨流入。那A股酝釀這種指數級別反彈的概率就會增加。我們把這種行情也給它取了個名字，叫做藍籌回歸。

行情風格演繹

在這種背景下，四季度這個行情風格如何演繹呢？其實大盤風格佔優的概率就比較大。因爲一般而言，如果是經濟預期轉暖，然後又是外資回流，都比較指向藍籌風格會相對佔優。

有兩種不同的大盤，一種叫大盤成長，一種叫大盤價值。大盤價值指是是包括銀行、非銀、地產、建築等大盤股。大盤成長就是電信、電子計算機、醫藥等大盤公司，成分還是不太一樣。

究竟是哪種大盤佔優呢？有三個視角來做選擇。

一是十年期美債收益率。美債數據上行的時候，選擇大盤價值，比較有利於低估值的表現價值風格佔優。

如果一旦債券收益出現向下拐點，那情況就會反過來，成長風格就相對佔優。2018年到2019年正好美債收益率出現了一個向下拐點。2021年以來，美債整體保持上行態勢，價值風格重新佔優。

A股有個特點，基本上就是每種風格佔優的時間就是2年到3年左右。在過去的2到3年，價值風格已經是相對佔優。根據我們剛才的判斷，如果這個變化能夠出現，美債也可以出現一個向下拐點。明年如果美國進入降息周期，整個四季度很可能會出現價值轉成長的拐點。

第二個比較重要的變量是企業盈利。企業盈利進入下行周期的時候，就沒有什么成長可言，反之，盈利往上走，成長風格會相對佔優。我們剛才判斷三季度是盈利拐點，從這個角度看，我們也應該去選擇成長，選擇增速持續回升的高增速行業。

最後一個視角有資金流向。如果我們的增量資金是淨流出，A股價值風格相對佔優，反之當資金淨流入的時候，比較有利於其估值，成長風格相對佔優。

那我們剛才判斷四季度外資也將重回淨流入，國內的資金面已經轉爲淨流入，整體來看整個A股將會迎來一個上行的拐點。以上我們說的三個變量都指向了同樣一個現象，四季度很有可能會迎來價值轉成長的一個重要拐點。

大勢研判總結

首先第一個，我們的基本面或者企業盈利，在三季報會出現拐點，接下來進入到一個上漲周期，主要原因就是收入增速的回升，利潤率的邊際改善。從國內資金面的角度來講，整個資金需求受到政策的影響就明顯下滑，資金供給在邊際改善，一旦轉爲淨流入的話，疊加剛才我們分析了外資在四季度有可能會出現美債利率和美元指數的一個拐點。並且人民幣有可能出現季節性的峰值。

外資一旦回流，就是內外資形成共振，那么整個資金面也是見拐點。再疊加四季度有很多重磅的政策召开，有助於提升風險偏好。所以整體來看，整個A股將會在四季度出現一個逆襲的拐點。

從風格上來講，過去兩年多是價值風格佔優，但是從美債收益率、盈利增速和增量資金的角度，它都指向了價值轉成長的拐點。

行業選擇三原則

接下來我們來看一下行業的選擇。剛在講風格時已經提到過一個基本原則。如果你的盈利是下行，你應該考慮的是买業績穩定度高，下行不大或者分紅比較穩定的方向。

相反，當盈利出現一個向上拐點，誰增速高就應該买誰。

那如何尋找接下來業績增速比較高的行業呢？就有三個簡單的原則，

第一個原則就是基數低。

比如信息技術、醫療保健在過去的下半年基數非常低，業績比較差，那當它改善的時候，增速就有可能會表達。

第二個條件是最好已經出現了邊際改善。

比如醫療保健，信息科技都已經出現一些邊際改善。當然部分可選消費中遊設備也符合這個條件。

第三個最好是有比較重磅的產業趨勢。

從目前來看，最重磅的產業趨勢叫做全社會的智能化。

從周期角度來看，當前周期回升比較明顯的，如半導體的銷量，智能手機或消費電子銷量明顯。

所以從周期和談趨勢的角度，以電子計算機爲代表的TMT仍然是當前的首選。

醫藥板塊從周期的角度來看，也是經歷了比較長期的業績下滑後，在當前出現了一個邊際拐點。現在醫藥板塊也有一些新的產業趨勢出來，也可以做個重點關注。

最後是關於地產鏈。如果接下來對於保障房建設或者城中村改造等領域有更多的資金支持，那很有可能就又會出現另外一個變化，就是地產鏈的消費也可能會迎來一個周期的拐點。所以綜合這些來看，就地產鏈、醫藥、TMT是周期向上的領域。

最後從外資偏好的角度，如果外資重新回流，偏中國優質制造的行業有可能會更具備資金的優勢。

我們把以上這些因素做一個綜合考慮。從當前大盤趨勢，周期回升，外資偏好角度來看，我們選擇的方向應該是以電子算機爲代表的TMT，以機械汽車爲代表的中國制造。當然也可以考慮部分醫藥或者家電。

張夏從業證書編號：S1090513080006

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