信達證券：貸款和存款利率可能都有進一步下調的空間

來源：編輯：匿名發表時間：2023-08-19 16:51:01 熱度：46

導讀： 來源：信達證券宏觀團隊核心觀點第一，央行對於當前問題的定性較爲充分，困難和挑战對應更加積極的政策基調。在7月政治局會議的基礎上，央行進一步指出居民收入預期不穩、民間投資信心不足、部分行業生產线外...

來源：信達證券宏觀團隊

核心觀點

第一，央行對於當前問題的定性較爲充分，困難和挑战對應更加積極的政策基調。在7月政治局會議的基礎上，央行進一步指出居民收入預期不穩、民間投資信心不足、部分行業生產线外遷、地方財政壓力加大等國內問題，外部環境依然嚴峻復雜。對於下一階段貨幣政策基調，央行明確將加強逆周期調節和政策儲備，着力擴大內需、提振信心、防範風險。

第二，物價漲幅大概率已處於年內低位，微觀主體通脹預期有望企穩。央行正面回應了通縮問題，表示當前、下半年和長期來看都不存在通縮或通脹基礎，未來CPI和PPI均有望回升。CPI企穩有利於居民預期和信心恢復，PPI同比向上則可能是確認企業盈利底的重要信號。全年較爲溫和的國內通脹水平，也對應貨幣政策有較大發力空間。

第三，“堅決防範匯率超調風險”並不意味着對積極的貨幣政策形成約束。首先，貨幣政策的總體定調依然是“以我爲主兼顧內外平衡”，對應國內經濟增長更加優先。其次，人民幣匯率長期取決於經濟基本面，積極的貨幣政策有望帶動各項宏觀政策發力，從而推動經濟均衡復蘇，有助於保持匯率穩定。再者，央行穩匯率工具儲備充足，有能力對衝匯率貶值壓力。

第四，貸款和存款利率可能都有進一步下調的空間。貸款利率方面，我們預計8月21日1年、5年期LPR可能對稱下調15bp，實際貸款利率有望繼續下行。存款利率方面，保持合理利潤和息差水平對於商業銀行維持穩健經營、防範金融風險、增強支持實體經濟可持續性具有重要意義，當前多項因素造成銀行資產端收益下行，對應存款利率可能再度下調。

第五，結構性貨幣政策工具既有增進空間，又可最大程度實現“緩退坡”。二季度央行增加長期性工具額度，多項階段性工具使用進度加快，普惠小微貸款支持工具延期至明年末，保交樓貸款支持計劃延期至明年5月。已退出工具的存量資金可展期，最大限度實現“緩退坡”，金融機構短期內不必擔心工具退出所造成的流動性收緊。

第六，統籌協調金融支持地方債務風險化解工作。當前三大防風險領域分別是地方債務、中小機構、房地產，央行均明確了相關部署。對於地方化債，貨幣政策能提供的金融支持一是降低利率中樞，爲債務發行節約成本。二是保持流動性合理充裕，對衝地方債展期、新增債發行造成的流動性收緊。以上兩點都可能觸發央行動用總量工具，未來降准、降息可期。

風險因素：國內政策力度不及預期，美聯儲超預期緊縮，地緣政治風險等。

正文

一、2023Q2貨政報告釋放多重積極信號

第一，央行對於當前問題的定性比較充分。首先，央行指出“國內經濟運行面臨新的困難挑战”，與7.24政治局會議的表述相一致。政治局會議將國內經濟運行所面臨的問題框定爲國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多。在此基礎上，央行進一步指出“居民收入預期不穩，消費恢復還需時間，民間投資信心不足，部分行業存在生產线外遷現象，地方財政收支平衡壓力加大”等問題。其次，央行對於海外經濟形勢判斷有樂觀變化，相比Q1報告，經濟形勢由“主要經濟體經濟增長放緩”替換爲“主要經濟體經濟增長總體延續恢復勢頭”；國際金融市場表現由“大幅震蕩”轉變爲“總體回好”；主要發達經濟體貨幣政策由“延續收緊態勢”變化爲“加息周期或已接近尾聲”。但考慮到“地緣博弈持續緊張”、“世界經濟逆全球化風險上升”、“發達經濟體本輪加息對全球經濟金融的累積效應還將持續顯現”等因素，央行對於國際形勢的總體判斷依然爲“外部環境復雜嚴峻”。

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困難和挑战對應更加積極的政策基調。對於下一階段貨幣政策基調，央行沿用了政治局會議的積極表述，包括“加大宏觀政策調控力度”、“不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、社會預期持續改善、風險隱患持續化解”。此外，央行還在專欄2中明確，下階段將“加強逆周期調節和政策儲備”，“着力擴大內需、提振信心、防範風險”，相較Q1報告明顯更加積極。

第二，物價漲幅大概率已處於年內低位，微觀主體通脹預期有望企穩。央行正面回應了通縮問題，表示“當前我國沒有出現通縮”、“下半年也不會有通縮風險”、“不存在長期通縮或通脹的基礎”。對於未來展望，央行預計8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走勢；PPI同比已於7月觸底反彈，未來降幅還將趨於收斂。

CPI同比企穩有利於居民預期和信心恢復，參考7月14日金融統計數據發布會中的指引，CPI同比年底有望向1%靠攏。PPI同比向上則可能是確認企業盈利底的重要信號，未來工業企業利潤下行壓力有望逐步緩解。全年較爲溫和的國內通脹水平，也對應貨幣政策有較大發力空間。

第三，“堅決防範匯率超調風險”並不意味着對積極的貨幣政策形成約束。近日，美元兌人民幣匯率再次貶破7.30關口。在此背景下，央行在Q2貨幣政策執行報告中釋放了明確的“穩匯率”信號，新增“必要時對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率超調風險”，刪去了Q1報告中“增強匯率彈性”的表述。我們認爲，穩匯率與積極的貨幣政策並不相悖，理由如下：

首先，央行對於貨幣政策的總體定調，依然是“以我爲主兼顧內外平衡”，對應國內經濟增長更加優先。

其次，人民幣匯率長期根本上取決於經濟基本面，積極的貨幣政策能夠有效配合各項宏觀政策發力，推動國內經濟均衡復蘇，長期來看有助於保持人民幣匯率的穩定。

再者，央行穩匯率工具儲備充足，能夠有效對衝人民幣貶值壓力。從7月以來的具體操作上看，首先是中間價向升值方向的貢獻明顯增強，對市場貶值形成對衝。隨後是7月20日，央行、國家外匯局上調跨境融資宏觀審慎調節系數。央行可以動用的政策工具還包括調節外匯存款准備金率、調整遠期售匯風險准備金、加強資本項目管制等。

第四，貸款和存款利率可能都有進一步下調的空間。央行指出要“持續發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制的重要作用”，“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”。

貸款利率方面，8月15日央行調降1年期MLF利率15bp，我們預計8月21日1年期、5年期LPR可能將對稱下調，從而引導實際貸款利率進一步下行。值得注意的是，央行對於6月OMO降息10bp的解讀爲“既反映了資金市場供求，也釋放了央行加強逆周期調節和穩定市場預期的信號”。一方面，這解釋了8月MLF和逆回購非對稱降息，即不同期限的市場利率環境不同。另一方面，這可能指向未來政策利率仍有下調空間，如前文所述，下階段央行將繼續加強逆周期調節。

存款利率方面，央行在專欄1中專門介紹了“合理看待我國商業銀行利潤水平”，指出了保持合理利潤和淨息差水平對於商業銀行維持穩健經營、防範金融風險、增強支持實體經濟可持續性的重要意義。當前貸款利率下行、居民存量房貸置換、地方政府債務展期等都會導致銀行資產端收益下行，因此同步降低負債成本也是必要的，我們判斷未來商業銀行存款利率有較大概率下行。

第五，結構性貨幣政策工具既有增進空間，又可最大程度實現緩退坡。央行在專欄3“結構性貨幣政策持續支持重點領域和薄弱環節”中，詳細介紹了如何把握好結構性貨幣政策工具“進”、“退”兩方面的平衡。

“進”的方面主要是服務好高質量發展，一是持續支持普惠金融。今年以來，央行共增加支農支小再貸款、再貼現額度2350億元。延續實施普惠小微貸款支持工具至2024年末（原定實施至2023年6月末），激勵資金比例由2%下調至1%。二是繼續支持綠色低碳、科技創新等領域發展，今年以來碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款使用進度明顯加快，6月末兩項工具余額分別爲4530億元、2459億元，比年初增加1433億元、1648億元。三是支持房地產市場平穩運行，保交樓貸款支持計劃將延續實施至2024年5月末，推動房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃落實生效。結合Q2報告中“加大對城中村改造等金融支持力度”等表述，我們判斷未來城中村改造、科技創新領域的結構性貨幣政策工具或存在增進空間。

“退”的方面穩妥有序。央行在專欄中介紹，“結構性工具到期時，人民銀行將對其進行評估。有的工具實現了預期目標，就會按期退出”。2022年以來創設的結構性工具當中，科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款、交通物流專項再貸款這3項工具已到期退出。但這些工具退出後，存量資金可展期，最長可使用3到5年，最大限度實現“緩退坡”。對於金融機構而言，短期內不必擔憂結構性工具退出造成的流動性收緊。

第六，統籌協調金融支持地方債務風險化解工作。當前防風險工作的三大領域分別是地方債務、中小機構、房地產，央行在Q2報告中均明確了相關部署，分別提出“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”，“穩步推動中小金融機構改革化險”，“扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作”。站在央行角度，貨幣政策能夠爲地方化債提供的金融支持主要體現在兩方面，一是降低利率中樞，爲一攬子化債方案節約成本。我們預計今年內新一輪隱性債務置換有望重啓，並以特殊再融資債的形式落地（詳見報告《詳解地方政府化隱債的重要工具——特殊再融資債》）。二是保持流動性合理充裕，對衝地方債務展期、政府債發行提速等因素所造成的銀行間流動性收緊。以上兩點都可能觸發央行動用總量工具，我們判斷未來可能還有降准、降息。