並購重組新周期

並購重組政策逐步優化激發了市場的活力，A股並購重組進入新一輪的“活躍期”，同時也帶來了衆多的投資機遇。

周匯/文

自中國證監會發布《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》（下稱“並購六條”），A股市場並購重組活躍度明顯提升。

Wind數據顯示，按首次披露日口徑計算，截至10月22日，2024年以來共有92家上市公司（去重後）首次披露重組事項，數量較2023年同期增長2.17%。若以最新披露日口徑計算，2024年以來，共有177家公司（去重）披露最新重組進展，項目數量較2023年同期增長82.47%。10月28日，又有道恩股份（002838.SZ）、熙菱信息（300588.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、因賽集團（300781.SZ）等多家上市公司公告了並購重組事項。

華創證券表示，政策端多措並舉激發了並購重組市場活力，A股市場並購重組正進入新一輪的“活躍期”，當下重視並購重組變得愈發重要，主要基於兩點：一是並購重組能夠明顯解決IPO“堰塞湖”的問題；二是並購重組是上市公司提質增效的重要途徑。

銀河證券認爲，本輪並購重組的重點方向有兩個，一個是針對新質生產力的縱向並購，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集；二是針對傳統行業、頭部企業的橫向並購，通過產業鏈的整合提升市場資源配置效率。

而從市場表現來看，並購重組也帶來了投資機遇。根據銀河證券的統計，2023年，重組指數、大央企重組指數漲幅分別達到11.04%、2.28%，表現均優於全A指數；2024年以來，重組指數、大央企重組指數累計分別上漲1.79%、16.86%，後者顯著領先全A指數。銀河證券表示，展望後市，並購重組主題投資仍值得關注，尤其是央國企、科創板公司以及金融行業三個領域的相關並購重組概念股。

積極影響

並購重組是企業加強資源整合、調整優化產業結構的重要途徑，是提高企業經營效應和競爭力的有效措施，對於實體經濟和資本市場高質量發展具有重要作用，也歷來受到資本運作方的青睞。

國信證券表示，短期來看，上市公司並購重組能夠有效提振上市公司業績表現，爲投資者提供一個良好的主題投資機遇，特別是那些採用股權支付方式的並購事件，自首次披露信息之後，往往能夠實現顯著的超額收益，爲投資者提供了一個值得關注的投資主題。

在短期內，重大資產重組的題材有顯著的超額回報。重大資產重組題材的短期市場反應主要受到預案公告時點市場熱度的影響，與公司業績的提升相關度不高，但是短期內市場的反應往往伴隨着股票價格的劇烈波動，增加了投資的不確定性。

其中，並購重組完成後的第一年，上市公司業績普遍實現大幅增長，淨利潤增速中位數爲99.08%，80%的上市公司在並購重組完成後的第一年均實現了淨利潤的增長，同時股價表現在短期內也有所提振，並購重組爲投資者提供了一個勝率較高的主題投資機遇。

國信證券認爲，從長期角度來看，重大資產重組並未從根本上改善公司的盈利能力，並購重組僅提供了一次短期業績提振，上市公司的盈利能力並未因並購重組帶來顯著的改觀。原因在於並購後的企業可能會面臨文化差異、管理理念衝突、組織結構調整等問題，這些問題可能導致整合過程中的摩擦和效率低下，從而影響長期業績的改善，因此，並購重組很難爲投資者帶來持續的超額收益。

長期來看，如果並購的資產不能產生預期的收益，可能會對公司的財務狀況和業績產生負面影響。從回測結果來看，並購重組完成後，上市公司淨利潤增速持續放緩，並購重組完成後第三年，淨利潤增速中位數僅爲3.53%，實現淨利潤增長的上市公司佔比僅爲53%。

方正證券認爲，並購重組對資本市場具有一定的積極影響，向市場注入了“變化”的力量。

首先，聚焦新質生產力，走向國際舞台。科技企業收購產業鏈或上下遊科技類初創公司，可以尋求快速增長機會，同時，傳統企業也會可以在當前放松的政策條件下收購暫無法滿足上市條件的科技企業，以實現轉型升級。宏觀層面看，並購重組不僅是資源優化配置與產業升級的關鍵環節，更是國家在擴大全球經濟影響力過程中的重要步驟。通過並購重組盤活資產價值、實現資源有效配置，有利於形成一批具備強大競爭實力的龍頭企業，爲培育一批世界級大型企業，爲中國經濟走向國際舞台奠定良好基礎。

其次，提升企業價值，助力“科特估”體系構建。微觀層面來看，並購影響着企業的競爭格局。通過並購重組，企業迅速吸納稀缺的技術與市場資源，可以強化市場地位，提升企業的價值，實現盈利擴張和估值重構。在全球主要資本市場，IPO與重組均爲投資方核心退出路徑，而國內IPO與重組逐漸實現平衡的情況下，監管對重組的支付方式的逐步放松有利於打开科創項目退出的機制。當前一二級市場估值倒掛正在重估，並購重組的推動將進一步引領優質資產的被正確定價，而並購重組的主战場，新質生產力的主陣地，科技企業的估值有望進一步被重塑。

再次，引導資本市場走向良性循環。並購重組對資本市場的貢獻與廣大投資者的切身利益緊密相連，是資本市場“以人民爲中心”理念的直觀體現。政策層面的新舉措活躍了資本市場，爲投資者帶來實質性的財富提升。並購市場的發展，乘着國資國企改革之風，爲民營企業發展帶來新轉機，爲中國產業登上國際舞台鋪下基石，承載着經濟轉型與市場繁榮的雙重使命。並購市場的監管制度持續完善，市場層面开始呈現出正反饋的良性循環，是對廣大投資者期待的正面回應。

比如，2013年至2015年並購潮對2015年牛市起到了關鍵性的作用。

2012年开始，監管環境收緊，IPO暫停、財務核查趨嚴，大量無法或難以IPO的企業被出售給A股上市公司。重組配套融資制度的出台後，2013年起上市公司並購重組开始出現熱潮，A股並購市場無論是交易數量還是交易規模，都呈現出大幅增長的態勢。

隨着宏觀經濟環境轉好，資本市場回暖，傳統上市公司轉型升級、標的企業價值變現、二級市場流動性增強下，並購重組市場持續火熱，衆多高估值、高業績承諾、高商譽的並購標的股價被推向頂峰。

當時的並購方主要來自主業爲輕工制造、紡織服裝、機械設備等類型的傳統企業，業績壓力下，跨界並購的尋找第二生長曲线的訴求較高，因此集中尋求符合經濟轉型的方向、具有想象空間的傳媒、信息技術、醫藥、機器人等領域开始拓展，跨界並購標的估值也隨之水漲船高，但從企業本身的行業類型來看，難以兌現業績承諾的概率較大。隨着對賭期結束，並購標的業績變臉、上市公司商譽減值等問題無法被忽視，2016年至2018年，A股業績受到大量商譽減值的拖累，股價也开始形成負向反饋。

從累積效應來看，並購重組的確能迅速有效激發市場活力，也能短期內迅速提升公司業績、推升估值，但在監管較爲寬松、上市公司過度尋求跨界增長、缺乏一致性目標的前提下，並購重組帶來的短期業績優化並不足以抵御公司長期業績增長缺乏持續性帶來的後遺症。

與2013年至2015年的並購潮不同的是，試點注冊制以來，並購標的的估值溢價率呈下滑態勢，特別是近兩年來進一步下降至歷史低位，與此同時，並購業績對賭協議的熱度也在逐年下降，市場參與方看待並購趨於理性。並購重組大部分基於產業自身補鏈強鏈的整合需求，從產業協同性角度出發挑選投資標的，逐步回歸產業鏈延伸需求的並購本源。即便是开展跨界並購，也是在滿足企業轉型升級的需求和抑制炒概念和炒市值類的條件下，有秩序地引導運作規範的上市公司圍繞战略性新興產業、未來產業等提前布局，既避免出現上一次並購熱潮中遺留的問題，又保持並購重組市場的健康和活力，在政策導向和資源導向產業升級和新質生產力聚焦的情況下，加快向新質生產力轉型步伐。

當前，經濟面臨有效需求不足的困境，金融市場同質化嚴重，交易方向一致性預期較強，容易形成負反饋循環。並購重組以及一系列配套政策的推出向市場注入了“變化”的力量，有助於強化從實體經濟到金融機構各方向的產業鏈和產業間協同，實現上市公司的業務多元化，從根本上激發實體經濟活力，增強金融機構流動性向實體經濟傳導，實現信用擴張、盤活存量資產、提升資本市場回報率的正反饋循環。

政策脈絡

爲了實現資本市場穩定健康高質量發展，近年來沿着強監管和防風險的政策基調，並購重組相關規章制度不斷優化完善。同時，作爲一項資本市場服務實體經濟的重要工具，並購重組與頂層設計有着千絲萬縷的聯系。

根據三個“國九條”發布的時間，興業證券將過去20年劃分爲3個時間區間，回顧了A股上市公司並購重組的歷史。

2004-2013年：各項政策文件初步建立，規範鼓勵上市公司並購。

2004年1月31日，國務院發布《關於推進資本市場改革开放和穩定發展的若幹意見》（第一個“國九條”），提出“鼓勵已上市公司進行以市場爲主導的、有利於公司持續發展的並購重組”。2006年證監會修訂發布《上市公司收購管理辦法》，2008年正式發布《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”），正式拉开股權分置改革後上市公司並購重組的序幕。2008年12月，原銀監會發布《商業銀行並購貸款風險管理辦法》，首次允許符合條件的商業銀行开辦並購貸款業務，一定程度上解決了迅速增長的並購融資需求。

產業政策對於上市公司並購重組也起到推動作用。行業層面，2009年十大產業振興規劃、2013年《關於加快重點行業企業兼並重組的指導意見》等文件均明確了部分重點行業的兼並重組目標，包括鋼鐵、汽車、船舶、物流、電子信息、醫藥等在內的行業上市公司並購事件數量和金額均有明顯增長。另外，由於房地產企業IPO限制較爲嚴格，2008-2010年期間“买殼上市”成爲許多房企重要的融資形式。

2014-2023年：並購重組規則進一步完善優化。根據政策規則的寬松程度，這十年又可再分爲三個階段：2014-2015年，“放松管制、加強監管”，A股市場迎來“並購潮”；2016-2018年，重組上市、信息披露等規則進一步完善、“炒殼”顯著降溫；2019-2023年，爲了更好推動經濟轉向高質量發展新階段，相關規則持續完善。

2014-2015年：放松管制、加強監管，充分發揮資本市場在企業並購重組過程中的主渠道作用。2014年3月7日，國務院印發《關於進一步優化企業兼並重組市場環境的意見》；5月8日，資本市場第二個“國九條”出台，鼓勵市場化並購，提出“充分發揮資本市場在企業並購重組過程中的主渠道作用”；10月24日，證監會修訂發布《上市公司重大資產重組管理辦法》《關於修改<上市公司收購管理辦法>的決定》，進一步“簡政放權”。2015年8月31日，證監會等四部門聯合發布《關於鼓勵上市公司兼並重組、現金分紅及回購股份的通知》，大力推進上市公司兼並重組。

上述政策文件激發了並購市場熱情，對提高重組效率、規範重組行爲發揮了積極作用，著名的“南北車”合並、申銀萬國合並宏源證券等一系列重大並購重組事件就發生在這一時期。據證監會數據，按全市場口徑統計，2013年上市公司並購重組交易金額爲8892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二，並購重組已成爲資本市場支持實體經濟發展的重要方式。

2016-2018年：完善各項政策規則，促進市場估值體系的理性修復。前一階段（2013-2015年）上市公司並購行爲日益增多，然而市場的一部分非理性行爲導致了一些新問題的出現。標的資產的估值增值率逐年攀升，“炒殼”現象日益嚴重，上市公司商譽不斷提高。同時，前期部分被收購公司出具較高的業績承諾，帶來了商譽減值風險。

爲進一步規範市場“炒殼”上市，促進市場估值體系的理性修復，2016年6月17日，證監會就《上市公司重大資產重組管理辦法》（修訂稿）對外公开徵求意見；9月9日，證監會正式發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，此後資本市場重組上市熱潮逐步“降溫”，並購重組指數表現也持續落後於中證全指。

2019-2023年：爲了更好推動經濟轉向高質量發展新階段，相關規則持續完善。整體上這更像是承上啓下的一個階段。一方面，中國經濟發展模式正由高速增長向高質量發展轉變，調整優化並購重組制度，是資本市場服務實體經濟的必然要求；另一方面，隨着供給側結構性改革以及全面注冊制的推進，市場需求和環境出現了新的變化。

2019年6月20日，證監會就修改《重組辦法》公开徵求意見；10月18日，證監會正式發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》；同年，證監會和上交所還分別發布了《科創板上市公司重大資產重組特別規定》和《科創板上市公司重大資產重組審核規則》。2020年，證監會相繼同意創業板和科創板首單重大資產重組注冊。2023年，爲貫徹落實新《證券法》，在上市公司重大資產重組環節全面實行股票發行注冊制，證監會對《重組辦法》進行整體修訂。

2024年以來：多項並舉活躍並購重組市場。

2024年2月5日，證監會舉行支持上市公司並購重組座談會，會議指出，中國經濟正處於實現高質量發展的關鍵時期，上市公司要切實用好並購重組工具，抓住機遇注入優質資產、出清低效產能，實施兼並整合，通過自身的高質量發展提升投資價值，增強投資者獲得感。

4月12日，國務院發布《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》（第三個“國九條”），鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用並購重組、股權激勵等方式提高發展質量；加強並購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精准打擊各類違規“保殼”行爲；支持頭部（證券基金）機構通過並購重組、組織創新等方式提升核心競爭力；加大並購重組改革力度，多措並舉活躍並購重組市場。

4月30日，滬深交易所雙雙發布《上市公司重大資產重組審核規則（2024年4月修訂）》，多措並舉活躍並購重組市場，支持上市公司通過並購重組提升投資價值，加強重組上市監管力度，進一步削減“殼”資源價值。

6月19日，證監會發布《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（下稱“科創板八條”），優化科創板上市公司股債融資制度。主要內容包括：建立健全开展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業股債融資、並購重組“綠色通道”；更大力度支持並購重組，支持科創板上市公司开展產業鏈上下遊的並購整合；提高並購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利“硬科技”企業；豐富並購重組支付工具，开展股份對價分期支付研究；支持科創板上市公司聚焦做優做強主業开展吸收合並等。

9月24日，證監會發布“並購六條”，一是支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。二是鼓勵上市公司加強產業整合。資本市場在支持新興行業發展的同時，將繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。三是進一步提高監管包容度。四是提升重組市場交易效率。五是提升中介機構服務水平。六是依法加強監管。

同日，證監會還發布了《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定（徵求意見稿）》，滬深交易所發布就修訂《上市公司重大資產重組審核規則》公开徵求意見的通知，主要涉及：推動重組股份對價分期支付落地；提高對同業競爭和關聯交易的包容度；新設重組簡易審核程序；完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合並；鼓勵私募基金參與上市公司並購重組等。

10月14日，深交所並購重組委審議通過了甘肅能源（000791.SZ）發行股份購买資產項目。公司公告顯示，公司通過發行股份及支付現金的方式，收購甘肅省電力投資集團有限責任公司持有的甘肅電投常樂發電有限責任公司66%的股權。值得注意的是，本次重組是9月24日“並購六條”發布後A股市場首家過會的並購重組項目，具有標志性的意義。

指引方向

申萬宏源認爲，“科創板八條”在並購重組方面，將更大力度支持科創企業开展產業鏈上下遊的並購重組，鼓勵科創企業收購優質未盈利“硬科技”企業，並爲科創企業的並購重組提供融資、支付方面的支持。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業开展吸收合並。“並購六條”的重大變化則在於進一步提高監管包容度，打开跨行業並購空間，支持“开展基於轉型升級的跨行業並購”爲突破性安排。以並購重組爲抓手，向“新質生產力”轉型。

支持开展基於轉型升級等目標的跨行業並購。這一點邊際變化巨大，跨界並購具有較大的想象空間，其股價彈性最大。2013-2015年A股傳媒板塊的並購熱潮中，手遊作爲當時移動互聯網最先有商業變現潛力的賽道，大量相關公司借殼上市，極大提振了相關A股板塊的風險偏好。產業引導“新質生產力”，當前科技行業短期彈性已經在體現，並購潮如果到來，“科特估”將是中長期非常具有彈性的方向。

繼續支持“兩創”板塊公司並購產業鏈上下遊資產等——這是此前政策的重申，等待市場化案例的湧現。回顧歷史數據，垂直整合的案例佔比在2013-2015年並購潮時期佔比相對較高爲6%，而2021-2024年則保持在1%-2%。申萬宏源判斷，在進一步提高監管包容度的背景下，圍繞產業鏈資源進行整合的縱向並購案例有望顯著增加。

支持“有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購”——此爲“科創板八條”政策精神的延續，但將支持範圍擴展至全部A股企業。2024年6月“科創板八條”發布後，芯聯集成發布重組預案擬收購未盈利資產芯聯越州剩余72.3%的股權，引發市場關注，但該案例還是科創類資產的整合。伴隨“並購六條”的發布，申萬宏源判斷：對於資金實力強勁、有意愿前瞻性布局、有轉型升級需求的制造業龍頭，尤其是大型央企上市公司，其收購未盈利的“新質生產力”資產的制度障礙將被徹底掃清。

進一步提高監管包容度：尊重創新規律、豐富支付手段。在並購“新質生產力”的過程中，最突出的阻礙就是估值和業績承諾的問題——一方面，由於此類公司淨資產偏低，其重組過程中的增值率則往往較高；另一方面，創新具備巨大的不確定性，業績承諾在這一情況下並不充分適用。“並購六條”明確提出“對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度”。此外在交易方式上，也提出“支持分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資”。

支持橫向並購，尤其關注上市公司之間的重組整合。歷史上看，橫向並購是A股最主流的並購類型，自2012年以來的佔比達到44%，尤其是2016-2017年供給側改革期間，橫向並購的佔比一度高達55%。進入2022以後，總需求持續偏弱，部分行業競爭壓力逐年加劇，橫向並購的佔比也持續提升。針對愈發頻繁的行業整合，“並購六條”提出：“繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度”，“對於上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規定、大幅簡化審核程序等方式予以支持”。

制度之門已經打开，等待高質量並購潮的到來。2024年以來並購市場尚未被充分激活，截至9月26日，2024年以來A股重大資產重組事件新披露69件，2023年1-9月爲88次，在IPO低迷情況下“蹺蹺板”效應並未兌現，其根本原因是定價——即一二級市場估值存在倒掛，但一二級估值倒掛程度已出現明顯收窄。申萬宏源判斷，隨着近期二級市場估值的快速反彈，一二級估值倒掛的問題有望得到解決，之前的點狀並購有望演變爲真正的並購潮。

並購特徵

根據方正證券的總結，政策持續發力之下，2023年至今的並購重組事件也呈現出以下四大特點。

首先，“硬科技”企業並購較爲活躍。在“科創板八條”發布後，包括芯聯集成（688469.SH）、思瑞浦（688536.SH）等一系列“硬科技”上市公司接連發布並購方案，大部分爲產業鏈縱向整合。其中，芯聯集成擬收購的標的資產芯聯越州是一家尚未盈利的企業，這是“科創板八條”後首單收購未盈利資產方案，體現了“科創板八條”提高並購重組估值包容性的導向。

8月過會的思瑞浦並購創芯微是更爲典型的估值包容性提升的案例，創芯微末輪的投後估值達到了13.1億元，在交易總對價10.6億元不變的基礎上，最終達成差異化估值的交易方案，對創芯微股東間交易對價進行調配。採用可轉債作爲支付工具，是本次交易能夠順利完成的重要環節，在公司股價波動可能較大的情況下，可轉債支付爲交易雙方提供了更爲靈活的博弈機制。

另外，從審核效率來看，普源精電（688337.SH）在4月披露了並購重組耐數電子的方案，5月14日被監管受理，“科創板八條”發布後，7月5日獲並購重組委審議通過，並於7月16日注冊生效，成爲科創板年內並購重組注冊第一單。普源精電並購項目從受理到過會僅用時52天，從過會到注冊生效僅用時11天，與2022-2023年平均注冊時長約200天相比，大大縮短了審核進程。

方正證券表示，並購重組新規對企業的審核時間縮短，豐富了支付工具類型，對估值包容度提升的有利條件引發“硬科技”企業積極響應政策鼓勵進行橫向擴張和縱向整合，未來有望進一步提升我國科技企業的產品競爭力，擴大業務規模，提升市場佔有率，加強先進科技壁壘的突破，在推動關鍵卡脖子技術的新質生產力方向上實現彎道超車。

其次，央國企的專業化整合進一步加速。從2014年“南北車”合並引發市場巨震至今，南北船的合並、寶鋼和武鋼、國電集團和神華集團的牽手，央企重組涉及裝備制造、船舶、鋼鐵、能源等多個領域，央企重組已由點及面，逐漸走向成熟發展。

2024年2月以後，國務院、證監會頻繁提及支持並購重組，包括研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”、以優質頭部公司爲“主力軍”推動上市公司吸收合並，9月以來，鹽湖股份“世界級鹽湖產業基地”、國君海通作爲“中國版高盛”、中國船舶和中國重工的“中國巨輪”預案公布落地，多領域的大型國央企重組有望再次推動“南北車”合並的“傳奇”。方正證券表示，從落實國家战略出發、從國資國企改革全局出發、從推動國民經濟更好發展出發，國央企合並有望促進國有資本進一步向符合國家战略的重點行業、關鍵領域和優勢企業集中，推動國央企的產業結構調整升級，優化國有資本的布局與資源配置，實現資源向維系國家安全、掌握國民經濟命脈和關乎國計民生的重要行業和關鍵領域不斷集中。

第三，本輪並購重組潮重現大量金融行業的並購重組，中小銀行、券商的並購久違地开始提速。2023年金融監管總局成立後，爲了化解中小機構債務風險，提升金融系統運行效率，落實金融服務於實體經濟，鼓勵金融合並吸收冗余機構，從監管开始各項業務开始吸收合並同類項，包括銀行系統推進轄內中小金融機構合並重組、新設省級城商行和農商行等，在政策的推進下，區域性的金融風險持續化解，遏制了風險的傳染與擴散，守住了不發生系統性風險的底线。

券商方面，監管機構也在持續發聲，爭取“打造一流投資銀行”，支持頭部券商通過並購重組等方式做優做強，將“一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展”列爲2035年資本市場目標之一，明確到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構等。國資在金融行業並購重組中充當了“加速器”，尤其是證券行業，地方國資系內部券商的整合在持續提速。在政策支持和市場競爭壓力的雙重驅動下，並購重組可能創造出新的券商龍頭，有望引領資本市場加速實現高質量發展。

第四，並購預案數量和單筆金額明顯提升。2024年以來，上市公司公布的並購預案數量逐漸提升，8月後，單月並購數量遠超2020年以來的同期水平。從並購金額來看，平均單筆金額也在持續提升，高於2020年以來月均水平（除2022年7月外），政策的大力推動下，四季度的並購重組市場有望繼續活躍，爲市場帶來新活力。

投資機遇

申萬宏源表示，高質量並購潮即將到來，科創類資產作爲被收購方有望兌現最大彈性，可以自下而上尋找战略價值突出、核心技術領先的科創企業。

“並購六條”對於跨界並購、未盈利資產並購的政策空間打开，顯著提升了科創板公司作爲潛在並購標的公司的吸引力，重點關注電子、計算機、醫藥生物領域，同時篩選估值不高（PE≤同申萬二級行業科創板上市公司PE平均值，PE爲負的、PB≤同申萬二級行業科創板上市公司PB平均值）的企業。

興業證券建議關注並購重組新規下的一條主线、兩大方向，在當下“強監管防風險促高質量發展”主线下，重點關注新質生產力、產業整合兩個方向。

“強監管防風險促發展”是一以貫之的主线，當前促發展是促高質量發展。從可持續發展、穩定發展，到健康發展、高速發展，再到當下的高質量發展，我國經濟和資本市場發展目標在跟隨時代和結構轉型要求不斷變化，其中“強監管”和“防風險”是不變的底线。近年來監管層通過優化調整並購重組相關政策制度，切實加強上市公司監管，提高信息披露質量，嚴格打擊內幕交易等違法違規行爲，強化風險防範意識，牢牢守住不發生系統性金融風險的底线，並以此提高上市公司質量、保護投資者權益，實現資本市場高質量發展。

科技創新和產業調整是重要目標，關注新質生產力和產業整合兩大方向。並購重組是資本市場服務實體經濟的重要工具，科技創新和產業調整是實現高質量發展過程中的重要目標。從“助力技術升級”、“支持高新技術產業”到“支持上市公司向新質生產力方向轉型升級”，科技創新的優先級逐步凸顯；“化解產能過剩矛盾”、“優化產業結構”、“提升資源配置效率”，並購重組對於產業調整的重要性仍不容忽略。

興業證券建議關注包括國防軍工、TMT、生物醫藥、新能源車、先進制造業等爲代表的新質生產力方向；央國企主導的券商、鋼鐵、有色、公用事業等潛在產業整合方向。

華創證券則從同一實控人下資產注入預期、具備殼資源價值、產業鏈內部並購重組預期三個視角出發，對全A上市公司進行篩選。

視角1：同一實控人下資產注入預期。近期由於一級市場IPO節奏相對緩慢，若短期內難以上市的企業存在融資需求，可通過其同一實控人下的上市公司進行資產注入。

篩選條件：按照大股東名稱，篩選匹配具有相同實控人的IPO未過會公司（剔除狀態爲“已過會”）和上市公司；若該大股東實際控制多家上市公司，則按照主營業務相關程度進行匹配和剔除；篩選IPO申報進程最新公告日爲2020年初以來的企業。

最終篩選出71家存在同一實控人下資產注入預期的上市公司。按照申萬一級行業分類，主要集中於計算機、家電、電新、電子等行業；其中34家爲央國企；若實行資產注入有可能構成重大資產重組的有20家；篩選出的暫未過會公司名單中，前5大股東包含國資創投的有16家。

視角2：具備殼資源價值。對於部分優質資產來說，基於當前IPO節奏緩慢的情況，同樣可以考慮通過借殼上市的方式來獲得融資機會；而當前部分市值較小、持股比例較爲分散、盈利能力較弱、負債率較高的上市公司或存在被並購的可能。

篩選條件：在滿足交易所《上市公司重大資產重組審核規則》最新要求的財務指標以外，另加篩選條件：重組上市成本考量：總市值<50億元；持股比例較爲分散：第一大股東持股比例<30%、前十大股東持股比例<60%；盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；負債率較高：資產負債率>50%；僅考慮民營企業。

最終篩選出12家具備殼資源價值的上市公司，按照申萬一級行業分類，主要集中在電子、公用、機械等行業。

視角3：產業鏈內部並購重組預期。一些具有一定規模的上市公司當前現金較爲充裕，同時因業績增速壓力、行業地位受挑战、市場認可度偏低等因素，可能存在產業鏈內部並購重組的訴求。

篩選條件：具備一定規模：總市值大於100億元；提升行業地位訴求：在其二級行業中市值規模在第2至第10之間；改善業績訴求：2022-2023年營收、淨利潤增速均連續下行；提升認可度訴求：市淨率低於行業整體水平；有並購重組能力：“現金及等價物/市值”在全A位居前20%。

最終篩選出20家具有產業鏈內部並購重組預期的上市公司，按照申萬一級行業分類，主要集中在交運、電新、煤炭等行業，其中近一年內有5家上市公司出現並購重組相關進展的公告。

浙商證券認爲，可通過以下三種視角尋找並購重組政策受益標的。

券商：監管層支持和鼓勵券商通過合並重組，做優做強，加快建設具有國際競爭力的頭部投行。主要通過同一國資大股東或實控人旗下的券商、同地域內的上市券商與非上市券商整合進行。近期國泰君安、海通證券的合並，是新“國九條”實施以來頭部券商合並重組的首單，是中國資本市場史上規模最大的A+H雙邊市場吸收合並。在券商供給側改革的大背景下，有望催化券商並購主线行情。

央國企：二十屆三中全會提出了未來國資國企改革的七大方向，深化國資國企改革，推動國有資本和國有企業做強做優做大，增強核心功能，提升核心競爭力。在推動做大做強的目標下，大型央國企加快了並購重組、整合資源，提升產業協同效應。2024年央國企重組消息不斷，例如中國船舶擬吸收合並中國重工事件、中國五礦擬入主鹽湖股份，預計央國企有望成爲並購市場的重要參與者。

科技：受益於新質生產力發展方向。政策積極支持上市公司圍繞战略性新興產業、未來產業等進行並購重組，鼓勵科創板、創業板上市公司並購產業鏈上下遊資產，增強“硬科技”“三創四新”屬性，並對突破關鍵核心技術的科技型企業並購重組實施“綠色通道”加快審核進度。科技行業的並購重組有利於企業實現快速發展、跨越技術門檻，將成爲並購重組的關鍵領域。

在考慮並購投資時，國信證券推薦關注小規模的持續並購所帶來的投資機遇,一是選擇那些具有長期增長潛力的行業；二是尋找那些可以通過技術整合實現效率提升和成本節約的並購機會，三是考慮那些能夠通過並購進入新市場或增強現有市場地位的投資機會；四是重點評估並購方是否具備有效整合被收購企業的能力，一般而言小規模的並購更容易實現協同效應。

從並購重組的動因來看，國信證券建議關注產業並購。目前，大部分行業已經進入存量競爭階段，行業內龍頭开始通過橫向並購鞏固自身行業地位，通過縱向並購增強自身的市場競爭力。此外，科技行業作爲新質生產力的代表，其並購重組活動對於科技型企業實現快速增長、跨越技術壁壘具有重要意義，預計將成爲並購重組領域焦點。

本文刊於11月02日出版的《證券市場周刊》

標題：並購重組新周期

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