經觀頭條｜A股並購新浪湧

經濟觀察網 記者 蔡越坤 9月5日深夜，上海兩家大型券商國泰君安（601211.SH）與海通證券（600837.SH）宣布籌劃合並重組。可以預期，這艘總資產達到1.68萬億的券商航母出水，將帶給中國證券行業新的想象空間。

這是新一輪券業並購的最新案例。與此同時，央企整合也在走進“深水區”。9月2日，中國重工（601989.SH）和中國船舶（600150.SH）進行資產整合，這是兩家超千億市值的上市公司。央企間的整合，自2003年國務院國資委成立之後就开始了，正是基於這種整合，國資委直屬央企數量從198家減少到了98年，隨之而來的是一批超級“國家公司”的崛起。

國資無疑是新一輪並購熱中的“弄潮兒”。據不完全統計獲悉，2024年初至今，已有超過20家上市公司實控人變更爲地方國資。

就在地方國資在資本市場上四處尋覓新“獵物”的時候，一批創投也正等着退出。在現在的宏觀形勢下，投身於這場並購浪潮之中似乎是最後的機會。與此同時，一部分產業資本也躍躍欲試，想在產業鏈整合中做強做大。

監管部門也爲並購之火添了一把柴。新“國九條”明確表示要加大並購重組改革力度，多措並舉活躍並購重組市場。

這些不同的面孔匯聚成了一股越來越強大的力量。2024年5至8月，滬、深、北三家交易所上市公司披露的重大重組事件的動態逐月增加，在8月份突破80家，創出年內單月新高。Wind數據顯示，截至9月6日，今年已有151家上市公司披露了重大重組事件的相關動態，而2023年全年的數量僅爲131家。

鄭強感受到了這一點。鄭強是東部地區一家券商投行部的負責人。截至9月5日，他所在的投行部正在推進一百多個並購重組類項目。其中，下半年新增的項目就有20多個，涉及硬科技、醫藥、物流等行業。在鄭強參與的並購重組項目中，客戶類型主要包括地方政府、上市公司、海外基金以及私募股權（PE）和風險投資（VC）等。

鄭強相信，A股並購重組的新周期已然到來。他的理由是，從資本市場的歷史來看，IPO和並購重組往往呈現“蹺蹺板”效應。Wind數據顯示，截至9月5日，2024年IPO家數僅爲62家，同比降低74.80%；募資總額爲439.36億元，同比降低85.72%。

事實上，上一次並購潮還要追溯到2015年前後。據統計，根據首次披露日期計算，A股上市公司重大資產重組的數量從2016年的384家下降至2023年的109家，重大資產重組的金額從2016年的1.35萬億元下降至2023年的0.14萬億元。

現在，這個向下的曲线掉頭向上。要問的是，這是一次反彈還是新浪潮的來臨？一些市場人士認爲，這是一個新的"並購元年"。

升溫

A股市場的並購重組浪潮，首先在證券行業掀起波瀾。

9月5日，國泰君安披露，公司正在籌劃通過向海通證券全體A股換股股東發行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發行H股股票的方式，換股吸收合並海通證券並發行A股股票募集配套資金。

國泰君安表示，本次重組有利於打造一流投資銀行，促進行業高質量發展。

兩家千億級別的券商合並後，資產規模將超越中信證券（600030.SH），登上證券業第一的寶座。

2023年10月底召开的中央金融工作會議曾提出要“加快建設金融強國”“培育一流投資銀行和投資機構”“支持國有大型金融機構做優做強”。2024年3月15日，證監會發布《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，提出了兩大目標，一是要力爭通過5年左右時間，推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢；二是到2035年，形成2—3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。

在此背景下，自6月份以來，券業並購重組大幕徐徐拉开。方正證券（602901.SH）出售瑞信證券、西部證券（002673.SZ）籌劃收購國融證券、國聯證券（601456.SH）正在推進收購民生證券、浙商證券（601878.SH）通過受讓股權將成爲國都證券的大股東。

證券業整合升溫，只是A股市場並購重組潮湧的一隅。

今年以來，上市公司並購重組的政策暖風頻吹。新“國九條”明確提出，“鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用並購重組、股權激勵等方式提高發展質量”。證監會召开學習貫徹二十屆三中全會精神暨年中工作會議時亦強調：更好發揮並購重組的作用。

由此，在政策的鼓勵支持下，上市公司並購重組進入活躍期。

8月份，上市超20年的老牌中藥企業天士力（600535.SH）公告，其控股股東將變爲華潤三九（000999.SZ）……9月2日，中國船舶集團旗下兩大千億市值上市公司中國重工（601989.SH）和中國船舶（600150.SH）進行資產整合，背後實際控制人爲國務院國資委。

8家、8家、15家、83家，2024年5至8月，滬、深、北三家交易所上市公司披露的重大重組事件的動態逐月增加，在8月份更是突破80家，創出年內單月新高。9月以來，並購重組的熱度只增不減。

除了頭部上市公司彼此間的整合，經濟觀察報還注意到，一些上市公司因爲經營管理不善等問題，也在主動尋找並購方。

經濟觀察報通過Wind數據以及相關上市公司公告的不完全統計獲悉，2024年初至今，已有超過20家上市公司實控人變更爲地方國資。

鄭強也明顯感覺到，隨着2024年一系列並購重組政策釋放，下半年以來，在IPO市場低迷的市場環境下，越來越多的投資者尋求通過並購重組來實現產業整合或資本退出。

聯創資本創始合夥人、董事長韓宇澤在接受經濟觀察報採訪時表示，2024年，並購成爲創投機構股權投資退出的主要方式，GP（GeneralPartner，普通合夥人）應將IPO退出的觀念轉向通過並購方式退出。創投機構對於股權投資的運營模式、團隊觀念、管理模式等各方面都需要調整。

動因

在政策引導和市場需求的共同催化下，並購重組市場正在發生着全新的變化。

在鄭強參與的並購重組項目中，客戶類型主要包括地方政府、上市公司、海外基金以及私募股權（PE）和風險投資（VC）等。他發現，這些項目主要集中在以產業整合爲目的的市場化交易上。今年並購重組市場的各方參與者們，均對並購有着旺盛的需求，尤其是產業整合類項目。

以國泰君安和海通證券合並爲例，兩家券商均由上海國資控股。公开資料顯示，國泰君安證券實際控制人爲上海國際集團有限公司，海通證券第一大股東爲上海國盛（集團）有限公司。正是“國字頭”這一關鍵因素，使得兩家千億市值券商合並成爲現實。

國有資本正成爲推動A股市場並購重組活動的重要力量。

Wind數據顯示，截至9月6日，在151家披露了重大重組事件的上市公司中，有66家爲地方國有企業或者中央國有企業性質。

對此，开源證券認爲主要有以下三方面原因：第一，在政策支持方面，國資委曾於2023年6月召开中央企業提高上市公司質量暨並購重組工作專題會，要求中央企業以上市公司爲平台开展並購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能，政策支持有助於降低並購成本和風險；第二，資金和資源優勢，即國有企業通常擁有較強的資金實力和資源優勢，這使其在並購過程中能夠提供充足的資金支持和資源整合能力；第三，高並購成功率優勢。2019年至2023年，國企並購的失敗比例爲27.6%，遠低於非國企並購的43.5%，這表明國企並購重組的落地實施情況更加穩定。

下半年以來，鄭強也明顯感覺到，在IPO市場低迷和一級市場估值縮水的市場環境下，越來越多的投資者尋求通過並購重組來實現產業整合或資本退出。

鄭強之前接觸了一個並購項目很能說明問題，該企業是一家位於東部地區的傳送帶制造企業，2020年其估值一度高達12億元人民幣。然而鄭強深入調查後發現，該企業的核心業務技術含量並不高。長期來看其折舊成本高，毛利率低，嚴重消耗了企業的資金。

今年上半年，當鄭強的團隊介入該項目時，發現這家企業的資金鏈已非常緊張，核心業務的實際利潤僅有2000萬元左右。這樣的利潤水平與高達12億元的估值嚴重不匹配。對潛在买家來說，這家企業的投資價值就大打折扣。因而在面臨破產之際，該企業一直在尋求並購方。

對於並購重組市場需求旺盛的原因，开源證券表示，對並購方而言，在企業盈利下滑與行業競爭加劇的背景下，並購方有並購需求，而且其手握超募資金可爲並購重組提供資金保障；對被並購方而言，經營不善、減持新規、代際傳承等多重壓力，都會推動上市公司出售資產的意愿提升。

經濟觀察報發現，即便從投資角度看，IPO收緊後，投資機構也亟需借助並購重組拓展退出渠道。

开源證券指出，在新“國九條”頒布後，滬深交易所提升了上市標准，IPO進一步轉冷。而中國股權投資市場的退出方式仍以IPO退出爲主，2021年通過IPO方式退出的佔比近70%，通過並購方式退出的佔比僅爲4.2%，與美國高達80%—90%的並購退出率，中國的資本市場任重道遠。因此，在IPO市場持續萎縮的背景下，IPO退出的不確定性高企，回報率不斷降低，通過並購退出，便成了很多投資機構的首選。

不過，盡管鄭強今年接觸了衆多並購重組項目，但是他的感受與往年相比也明顯不同。他初步估算，公司投行部正在進行的100多個並購重組項目，真正能夠成功落地的案例或爲個位數，工作挑战非常大。

首先，從並購的买方分析，投資機構尤其是上市公司表現出了比以往更加謹慎的態度。這種謹慎主要源於以下幾個方面：

第一，宏觀經濟形勢的不確定性使得企業對未來的預期變得保守，因此在並購決策上更加小心翼翼，傾向於觀望而非積極出手；第二，前幾年並購後出現的商譽減值問題，讓上市公司對並購持謹慎態度，擔心重蹈覆轍。此外，監管政策的變化也對市場產生了影響。監管部門明確不鼓勵借殼上市的行爲，這使得原本容易成交的殼資源交易受到限制。

從賣方的角度來看，一些企業因爲IPO被否或其他原因急於出售資產，雖然“急迫”，卻也“要價不菲”。由於之前投資泡沫的存在，許多項目的估值遠遠超出實際價值，賣方並不甘心低價拋售，這導致买方對這些項目望而卻步。

未來

在鄭強眼裏，長期而言，在並購重組加速後，一定會助推A股市場和整個資本市場的長期健康發展。

以美國產業史爲鑑，美國現代大工業的崛起和產業競爭力的提升，首先是從完成產業整合开始的。比如J.P摩根銀行利用它的資本槓杆，驅動了近千家鋼鐵廠商的大聯合，最終形成了大型的美國鋼鐵公司，徹底整飭了美國鋼鐵業的秩序，推動美國鋼鐵企業走向了規模經濟。

开源證券認爲，培育一批世界級大型企業是中國經濟發展新階段的主旋律，而通過存量整合可以達到盤活資產價值、實現資源重新配置、有利於形成一批具備競爭實力的產業龍頭企業。2024年以來，A股市場以橫向整合爲目的的重大重組數量已有10例，產業並購已逐漸成爲主流。

此外，一位國資創投機構負責人也向經濟觀察報表示，硬科技成爲當下頭部布局的重要方向之一。

6月19日，中國證監會發布《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，明確提出支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。

开源證券稱，隨着“新質生產力”的進一步發展，科技導向的並購重組市場有望繼續活躍。一方面，科技企業會更多地收購前沿領域或未來科技類初創公司，以尋求快速增長機會；另一方面，傳統企業也會更多地收購暫無法滿足上市條件的科技企業，以實現轉型升級。

展望未來，开源證券指出，A股並購重組市場將呈現出三大趨勢：

一是產業並購，2024年以來，A股市場以橫向整合爲目的的重大重組數量已有10例落地，產業並購已逐漸成爲主流；二是科技並購，截至2024年7月30日，已有芯聯集成、納芯微、富創精密、希荻微等四家科創板公司披露收購未盈利資產方案；三是國資並購，國資並購具有政策、資金、資源、高並購成功率等多重優勢，新一輪國企改革下，國資有望成爲驅動並購重組市場的重要力量。

萬聯證券投資顧問屈放也認爲，未來市場並購重組將成爲資本市場重要的組成部分，重組數量、重組規模、重組方式都會有較大的增長和改變。他提醒企業，並不是並購重組完成就萬事大吉了，並購重組的核心在於整合，目標是實現“1+1>2”的效果。

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