丁爽：本輪去庫存或在10月結束 補庫動能來自內需｜首席對策

丁爽 渣打銀行大中華及北亞首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

記者 梁相宜

今年以來，隨着經濟持續復蘇，中國工業企業正在加快去庫存進程。庫存周期框架作爲投資市場一座重要“時鐘”，對經濟基本面尤其是需求的反映，常常引起投資者和業內人士關注。工業產成品庫存5月呈現加速見底趨勢，工業企業產成品存貨同比降至3.2%，3月9.1%、4月5.9%；與此同時，銷售同比拐點初現，5月營業收入累計同比增長0.1%，自2月底部-1.3%持續兩個月回正。這意味着本輪庫存周期可能逐步從主動去庫轉向被動去庫。

對於市場而言本輪庫存周期處在什么位置？何時見底？有哪些指標可以用來判斷庫存周期？周期切換是否利好企業利潤？對於資產配置又有何指導意義？全年是否能完成年初預定增長目標？經濟需要適度刺激還是大力刺激？第一財經《首席對策》專訪渣打銀行大中華區和北亞首席經濟師丁爽。

丁爽的主要觀點：

去年4月是本輪庫存周期關鍵點 去庫存或在今年10月結束

PPI或將於6月見底 但下半年很難回到通脹區間

庫存降低提升企業定價權 對企業盈利有積極影響

補庫存動能將主要來自內需 消費端將進一步修復

補庫存推動工業企業盈利 一定程度上利好市場

預計二季度經濟增長5.8%

下半年政策更傾向於適度刺激

進一步降息對經濟推動作用可能有限

可追加專項債額度彌補土地收入不足問題

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去年4月是本輪庫存周期關鍵點 去庫存或在今年10月結束

第一財經：丁總好，非常感謝接受我們的專訪，我們這期主要來聊一聊業內比較關注的庫存周期的問題，尤其是我們看到35周大概也是一個傳統的去庫存周期的切換點，您怎么來看目前的庫存周期，去庫存目前處於一個什么樣的階段？

丁爽：這一輪的周期比較關鍵的點是去年的4月份，工業產成品的庫存增長一下子就上升到20%。從那之後，應該說庫存同比的增長率一直是在下行的，到了（今年）5月份，庫存的增長率是回到了3.2%，是一個比較低的水平。

我們也是對歷史數據做了一些梳理。我們看到當產成品的庫存它的同比增長接近“0”的時候，往往就是去庫存收尾，已經到了收尾的階段，所以我們應該說是3.2%跟“0”已經非常接近了。

我們也對過去三個月3月、4月、5月的庫存絕對量進行了一些計算，前三個月庫存的絕對量是穩定在6.13-6.14萬億元這么個水平，如果這個水平持續下去到10月份左右，我們覺得庫存的同比增長率很可能在“0“左右，也就是說很可能在10月前後去庫存有可能結束。

PPI或將於6月見底 但下半年很難回到通脹區間

第一財經：我們都知道PPI是一個非常重要的去庫存周期的先導的數據，5月份的時候PPI已經是同比下降4.6%，已經是一個連續下降的低點了，您怎么來看6月份的數據？您覺得6月份是一個底部嗎？

丁爽：剛才說到5月份是4.6%，我們現在預測6月份PPI同比的下降是5.0%，也就是說 PPI的環比還是下行的，但是下降的幅度比5月份要小一點。接下來的問題就是說這5.0%是不是 PPI的築底數字，我們也是對過去應該說2009年、2012年、2016年三個 PPI通縮築底的歷史，我們進行了一個觀察。

我們的觀察 PPI的見底很可能是發生在工業產成品庫存調整，一般在結束之前的1個月到6個月有可能發生。剛才提到了去庫存有可能在10月份結束，這就意味着 PPI的見底很可能是在10月之前在6月到9月之間，PPI很可能是在6月份就見底，但見底之後是不是會回到通脹區域，這一點也是我們的計算顯示是非常困難的，它需要 PPI的環比要有非常大的反彈，才能使得PPI在年底之前從負值轉爲正值。

庫存降低提升企業定價權 對企業盈利有積極影響

第一財經：企業走向被動去庫存，應該是對應着一個經濟復蘇的初級階段，所以您認爲這是不是已經意味着經濟復蘇真正开始了？

丁爽：去庫存本身就是從去庫存到補庫存，這意味着就是說生產供應和需求端它相對的比例是發生了一個變化。所以我們覺得至少從去庫存觸底，庫存的調整結束轉爲補庫存。歷史上來說，特別是跟PPI的通縮見底聯系起來，往往是跟工業企業的利潤是有很大的關聯性，也就是說在庫存降低之後，企業的定價權开始上升，這就體現在 PPI它的通縮是有所緩解，這反過來會對企業的盈利有比較積極的影響。

補庫存動能將主要來自內需 消費端將進一步修復

第一財經：補庫存的需求最重要的來自哪些領域？比如說我們如果看三駕馬車的話，消費、出口包括投資，基建投資等等，您覺得哪個是最好的增長的突破口？

丁爽：外需應該很難是成爲一個補庫存的突破口，因爲目前來說歐美的加息還沒有結束，歐美的經濟是會有一個滯後累積的影響，對中國的出口前景來說，前幾個月出口已經轉爲負增長，負增長可能會延續一段時間，所以很可能補庫存的動力還是來自於內需。

從消費和投資這兩個角度來看，如果我們的當然去庫存的一個基本的假設，就是說下半年會有比較適度的比較溫和的政策的一個刺激，來維持目前的一個在經濟重啓之後以後經濟重啓的一個緩慢的復蘇。在這種情況下消費端還是會進一步的進行修復，在投資端也是會有一定的潛力。

因爲我們看了一下今年的固定資產投資，實際上不管是房地產投資，特別是基建的投資方面也是有乏力的跡象。這個跟前5個月財政政策的實施當中，受到土地收入不足的影響，政府在基建投資支出方面是比預算要慢很多。所以如果是在下半年在執行預算這方面是有所加快的話，也會從基建投資這一部分對補庫存提供一定的動力。

補庫存推動工業企業盈利 一定程度上利好市場

第一財經：市場有一個說法叫“補庫無熊市”，進入到去庫存的底部補庫存之後，是不是意味着市場會有更多相應的機會了？

丁爽：應該如果是所有其他因素是相同的情況下，這種轉折應該說是對市場是一個比較積極的發展。因爲我們也觀察到它會對工業企業的盈利造成比較積極的影響，相關性還是比較明顯的，特別是PPI跟工業利潤的一個相關性。所以從這個角度應該說是對市場是一個積極的因素。

當然了也要看補庫存的力度，這個力度在很大程度上取決於一個方面，就是大家對於國內政策刺激的一個預期。另一個就是對於歐美是不是有可能會陷入衰退，目前的數據非常強勁，就是在反通脹的情況下，而歐洲和美國能否避免出現衰退，這種外部的因素都會對中國的補庫存的力度都會有所影響。

預計二季度經濟增長5.8%

第一財經：這個基礎上再看一看我們全年的經濟，先看看上半年的經濟，總體來看您認爲上半年的經濟增長的情況怎么樣？能不能給我們提前判斷一下上半年的經濟增速是多少？

丁爽：上半年應該其實一季度跟二季度是非常不同的。一季度經濟是在經濟重啓之後出現了一個強勁的反彈，但是在上調之後，特別是4月份，經濟應該說各個經濟指標都出現了下滑，整個在初期的受到壓抑的需求釋放之後，我們看到復蘇的動力出現了不足。

但是五、六月份的數字又相對來說應該說是好壞參半，並不是說朝一個方向的出現了弱化，而是說也有好轉的一些跡象，我們估算是二季度是5.8%的同比增長，市場的現在的共識預測差不多是7%的增長，但是二季度這個數字主要還是受到了低基數的一個影響。

下半年政策更傾向於適度刺激

第一財經：6月16號的國常會國務院總理李強表示要出台一攬子政策之後，我們看到各界還是比較關注的。我看到您也發了這個報告認爲，下半年的一攬子政策應該是適度刺激的可能性比較大，您認爲還是需要留出一些政策的空間的，您的考量是什么？

丁爽：雖然二季度復蘇受到了挫折，但是並不意味着經濟復蘇已經終結，從目前的態勢來說，如果是二季度，因爲低基數經濟增長能夠好於一季度，那么全年實現5%的增長，可能性還是非常大的，也就是說經濟增長的目標是可以實現的。

所以在這種情況下，我們再看一下就業的狀況，雖然大家特別關注青年就失業率超過了20%，但是我們如果看總體失業率的話，是下降到了疫情前的一個水平5.2%，特別是對於25歲以上工人的失業率下降到了4.1%，這是有數據以來的一個最低的水平。

所以一方面經濟增長的目標是可以實現，另一方面失業率也是低於年初所設定的5.5%的目標，所以在這種情況下，更多的是要解決一些針對性的問題。比如青年失業率的問題，針對性的解決房地產特別低迷的這些問題，還有民營企業信心普遍不足的問題。

這些問題目前來說很難通過大規模的刺激措施來解決，應該是更多通過有的放矢對症下藥的這種方式來解決，所以我們預計還是不會出台大規模的全面的刺激措施，而是有針對性的針對這些具體的問題，出台更加有效率能發揮效用的這些政策。

進一步降息對經濟推動作用可能有限

可追加專項債額度彌補土地收入不足問題

第一財經：不會有大規模的刺激性政策出台，但是您剛才也提到了要有針對性的政策，所以你認爲現在最有必要出台或者跟進的政策有哪些？

丁爽：我們看政策一般從幾個方面，一方面是從宏觀政策就是財政貨幣政策，除此之外還涉及到房地產政策，如果再看長期一點就是結構性政策。目前來說，當然短期長期之間必須要有一個平衡。

貨幣政策應該說是總體已經非常寬松。如果我們看一下信貸的增長是大大高於名義GDP的增長，造成了目前槓杆率還是在快速的上升，利率也是已經達到了歷史新低，進一步降低利率究竟會對經濟有多大的推動作用，這個也是存在疑問的。反而有可能大幅降息，造成匯率方面的壓力，造成金融風險，造成資源錯配，以及資金在金融體系的空轉，這些也是在決策當中可能是要考慮的問題。

所以我們對前5個月數據的分析，顯示在財政方面實際上可能需要更多發力。首先是財政政策，今年的預算其實還是比較擴張的，但是因爲這個預算它是在做預算的時候，它的假設是今年的土地收入是跟去年是差不多是持平的，但實際的情況今年前5個月土地收入是下降了20%。

所以今年應該說財政政策的實施受到了土地收入不足的制約，實際上它沒有能夠起到推動經濟增長的一個作用，所以在這方面應該有一些文章可以做。其中有一個可能的措施就是找到資金能夠彌補土地收入的不足。有一個方法就是像去年一樣追加這個地方專項債的額度，這樣來彌補土地收入不足，這樣即使在土地收入不如預期的情況下，也能維持預算中所設定的一個支出的水平。

房地產政策當然是非常重要，因爲房地產繼續是今年經濟的一個拖累，當然就是這方面有一些政策還是可以做出微調，特別是在一线二线城市可能限購政策還是可以有所放松，能夠緩解住房的銷售房價的一個下跌的幅度。

而另外我們還有那個地方隱性債務的這些風險，還有中小銀行的這些風險，所以把這些中長期的挑战聯系起來看，我們也認爲從政府角度在一個復蘇年，不應該把所有的政策的空間都用完，有一些政策空間要留待應對中長期的一些挑战。

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