爲錢包加點“金”！降息周期漸行漸近，黃金的投資機會在哪裏？

黃金價格驅動框架切換，全球去美元和央行購金潮驅動金價中樞上行。黃金被視爲安全的無息資產，而實際利率或是匯率則是黃金的機會成本，實際利率與金價走勢呈現顯著的負相關體現了黃金金融屬性驅動。根據世界黃金協會數據，2023 年各國央行淨購买1037 噸黃金，僅較2022 年的歷史最高記錄減少45 噸。其中，中國、波蘭、新加坡央行購金量排名全球前三。

從短期來看，在美聯儲降息預期較弱、中國央行5 月暫停購金、地緣衝突尚未進一步升級以及前期多頭止盈等因素之下，黃金資產短期或延續震蕩。從中長期來看，全球面臨百年未有之變局，黃金作爲天然貨幣，其定價範式不局限於實際利率走勢，信用對衝的價值凸顯，尤其是在美國通脹黏性、高赤字、高債務的背景下，中長期或維持震蕩向上趨勢。

美國6月ADP 就業人數錄得15 萬人，低於預期的16 萬人及修正後的前值15.7 萬人。美國6 月非農就業增加20.6 萬人，高於預期的19 萬人，前值大幅下修至21.8 萬人；時薪同比增長3.9%，符合預期，低於前值的4.1%；失業率錄得4.1%，高於預期與前值的4%。全球經濟長期向上，美元貨幣政策轉向在即，持續看好黃金價格。今年美聯儲降息仍是大概率事件，持續看好黃金資產的表現。芝商所美聯儲觀察工具顯示，9月降息概率從66%提升至79%。

後續重點關注11月份的美國大選，可能會加大美元和黃金的波動性。當前民調數據顯示特朗普當選總統的概率較高，特朗普偏好弱美元，但推行“對國內減稅+對外加關稅”的政策組合有可能再次引發通脹上行。在美元加息周期中，黃金的金融屬性佔主導，2007 年中以來，美債實際利率與金價走勢呈現顯著的負相關關系，然而2022 年下半年开始黃金價格多次與實際利率同向波動，顯示出黃金的金融屬性有所削弱。短期或延續震蕩格局，中長期牛市格局仍將延續。

騎牛看熊認爲黃金走勢主要受到6個因素影響：

1.美元信用。主要影響全球以美元計價的資產總額，預計0.5%的美元外儲下滑將帶來21.8 美元/盎司的金價上行。美債實際利率和黃金負相關，但2022 年以後兩者趨勢性背離。但如果把2022 年以來的兩者趨勢項剔除，相關性又重新回歸。美債實際利率依然能解釋兩者短期波動，但對於黃金的長期趨勢已經沒有解釋力。

2.美國經濟。主要影響美國的總產出情況，進而影響美元總資產，同時影響全球總產出。從近期美國通脹表現看，美國可能出現再通脹的風險，爲防止二次通脹，美聯儲或將降息時點往後推遲，但並不改變美國經濟將有所下行的趨勢。美國大選結果將在今年11 月塵埃落定，市場更加傾向於特朗普當選，而特朗普不希望維持強勢美元。原因是：若美元維持強勢，則制造業回流的壓力就會較大，如果特朗普上台之後，美元將大概率走弱，同時黃金將進一步走強。

3.地緣政治。俄烏、中東地區地緣衝突頻發，美國通脹和就業數據韌性十足，美聯儲降息預期多次反復造成大類資產價格“折返跑”。上半年全球大類資產中，日股、美股及全球定價的大宗商品整體走牛，美元指數和美債利率震蕩上行，貴金屬表現亮眼，上半年COMEX 期貨黃金上漲12.8%。疊加俄烏战爭期間，美國將金融武器化，降低了美元的信用，也使得各國將黃金作爲對衝工具的吸引力大幅增強，從而支撐了黃金的漲價。

4.美聯儲數據。美國公布的一系列數據預示着，美國通脹、就業市場等數據的變化，這也將會直接改變黃金的漲跌。特別是美聯儲的鴿派或者鷹派發言，對於黃金的走勢簡直就是一竿見影的影響。美聯儲貨幣政策有望轉向，降息周期下長端美債利率存在下行空間，黃金價格中樞有望持續擡升，在央行持續購金、全球風險事件頻發的背景下，黃金具備較強的配置價值。

5.黃金儲備。近年來美國債務規模加速膨脹，利息償付壓力持續上升及俄烏衝突後美國對俄羅斯金融制裁，使得美元信用受到衝擊。黃金作爲儲備而言，收益並非最主要的目的，因而央行持有的黃金儲備大多數時候維持相對穩健，當經濟面臨風險時部分國家甚至會選擇通過拋售黃金減緩資金籌集壓力。全球央行出於對美元信用及美元資產風險的擔憂，減少美元外匯儲備，轉而提高黃金儲備。

6.貨幣屬性。黃金自古以來就是一種貨幣，至今仍保有一定的貨幣屬性。黃金需求長期穩定，實際使用需求佔比較少,金礦供給具有穩定性，地上黃金存量也緩慢增長。世界黃金協會數據顯示，地上黃金存量從2010 年的16.82萬噸逐年增加至2022 年的20.89 萬噸，年均增長率約爲1.82%。

從歷史數據看，央行購金量與黃金價格呈現負相關關系，逢低买入是我國央行購金的操作特點。黃金協會發布的2024 年央行黃金儲備調查顯示，許多央行認爲美元全球儲備地位將繼續減弱，29%的受訪央行表示打算在未來12個月內增加黃金儲備，增持黃金意愿達五年新高。因此若後續金價一旦出現回落，則有望驅動全球央行再度購金，金價底部支撐性較強。

再從復盤歷史來看，從2000年开始，黃金經歷了兩輪牛市，從約270美元/盎司的價格，到如今早已突破2000美元/盎司。而中長期來看，黃金作爲低風險資產，在全球經濟環境動蕩的時期仍有持續上行的空間。俄烏衝突加速全球去美元化，出於美元信用擔憂，各國央行購金意愿較強。黃金和美元均具備國際貨幣特性，央行可通過收購與拋售黃金控制貨幣存量、平衡國際收支與匯率。

黃金在上半年表現較好，騎牛看熊認爲下半年黃金的配置價值依然存在，支撐上半年貴金屬走強的理由並沒有實質性改變，受通脹和降息預期的影響，黃金依然還有卷土重來的機會。金價將長期受益於美聯儲降息空間與避險溢價雙线邏輯，持續看好美元資產替代邏輯下金價中樞彈性。

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