摩根大通：若貶值是日本的“陽謀”，那日元還要繼續跌

今年以來，在強勢美元壓制下，日元正在經歷一場漫長的貶值之旅。

日央行“按兵不動”，堅持鴿派的立場，更令一些市場參與者已經开始討論日元面臨貨幣危機的可能性。

摩根大通日本市場分析師Junya Tanase在最新發布的報告中表示，該行預計，日本銀行會更傾向於日元貶值而不是連續加息讓日元升值，因爲日元疲軟的經濟影響對日本可能是淨正面的，主要是通過提高企業盈利，而連續加息的經濟影響對日本經濟將是負面的。鑑於偏好弱日元，日本銀行將繼續落後於曲线，並在較長時期內保持實際政策利率爲負值。

進一步，Tanase團隊表示，如果這個假設是正確的，即若日本央行和政府對弱勢日元持开放態度，那么日元貶值可能會自我強化。

資本外流加速的可能性不容忽視

Tanase表示，日本家庭擁有高達1100萬億日元的現金存款，如果這部分資金轉投外匯資產，對日元的匯率將產生着重大影響：

例如，過去兩年間，土耳其裏拉是少數幾個貶值幅度超過日元的貨幣之一，其家庭資產中的比例在2022年第三季度至第四季度三個月內從72%降至64%。

如果日本家庭的存款比例下降8%並轉向外匯資產，將導致約90萬億日元的拋售。

日本家庭資產分布

例如，過去兩年間，土耳其裏拉是少數幾個貶值幅度超過日元的貨幣之一，其家庭資產中的比例在2022年第三季度至第四季度三個月內從72%降至64%。

如果日本家庭的存款比例下降8%並轉向外匯資產，將導致約90萬億日元的拋售。

日本家庭資產分布

進一步，Tanase在報告中解釋稱，日本的實際利率在通縮環境中仍保持正值，這是阻止資本外流的一個重要因素。然而，隨着經濟環境的顯著變化，如果日元持續疲軟，資本外流加速的可能性不容忽視：

換言之，日本家庭的資產主要以日元計價，如果日元疲軟導致信心危機，資產組合的再平衡可能會被迫加速。

但是，預測資本外流加速的觸發因素和美元/日元的臨界水平仍然充滿挑战。

換言之，日本家庭的資產主要以日元計價，如果日元疲軟導致信心危機，資產組合的再平衡可能會被迫加速。

但是，預測資本外流加速的觸發因素和美元/日元的臨界水平仍然充滿挑战。

此外，Tanase還注意到，日本家庭將日元資產轉爲外匯資產的渠道也在增多，包括外匯存款、外匯保險以及通過新NISA投資外匯資產。如果日元拋售與日本家庭大規模購买外匯資產同時發生，對日元的拋售壓力可能超過1998年：

根據我們的分析，1998年日元的疲軟主要由海外投機者拋售日元引起，而非日本投資者。

與當前周期相比，除了日本實際利率明顯爲負且預計將長期保持負值外，家庭將日元資產轉爲外匯資產的渠道也在增多。

主要渠道包括外匯存款、外匯保險以及通過新NISA投資外匯資產，近年來這些渠道的家庭外匯資產均有所增加。

特別是，自今年年初以來，通過新NISA的日元拋售預計每年約爲6萬億日元。正如IMM貨幣期貨頭寸所示，外國投機者可能已經拋售了大量日元。

如果日元拋售與日本家庭大規模購买外匯資產同時發生，對日元的拋售壓力可能超過1998年。

根據我們的分析，1998年日元的疲軟主要由海外投機者拋售日元引起，而非日本投資者。

與當前周期相比，除了日本實際利率明顯爲負且預計將長期保持負值外，家庭將日元資產轉爲外匯資產的渠道也在增多。

主要渠道包括外匯存款、外匯保險以及通過新NISA投資外匯資產，近年來這些渠道的家庭外匯資產均有所增加。

特別是，自今年年初以來，通過新NISA的日元拋售預計每年約爲6萬億日元。正如IMM貨幣期貨頭寸所示，外國投機者可能已經拋售了大量日元。

如果日元拋售與日本家庭大規模購买外匯資產同時發生，對日元的拋售壓力可能超過1998年。

家庭出售日元可能會增加對日元的拋售壓力，這種壓力可能會比1998年還大

此外，機構投資者也可能從日元資產轉向外匯資產。Tanase團隊在報告中寫道：

實際上，截至2023年底，日本金融機構持有的國內資產高達1,869萬億日元。

然而，我們不應期望日本銀行持有的639萬億日元和部分銀行的418萬億日元會發生轉變，因爲這反映了結算需求。因此，資本外流的資金池應爲700-800萬億日元，遠少於家庭存款。

與家庭不同，金融機構在其投資組合中已持有一定比例的外國資產，因此他們將資產轉移到海外的動機可能較弱。

值得注意的是，公共養老金基金的流動可能會減輕明年資本外流對日元的下行壓力，因爲普遍預期GPIF將在投資計劃審查中減少外匯資產的比重，同時增加日元資產的比重。然而，這些預期變化不太可能減輕日元的下行壓力。

實際上，截至2023年底，日本金融機構持有的國內資產高達1,869萬億日元。

然而，我們不應期望日本銀行持有的639萬億日元和部分銀行的418萬億日元會發生轉變，因爲這反映了結算需求。因此，資本外流的資金池應爲700-800萬億日元，遠少於家庭存款。

與家庭不同，金融機構在其投資組合中已持有一定比例的外國資產，因此他們將資產轉移到海外的動機可能較弱。

值得注意的是，公共養老金基金的流動可能會減輕明年資本外流對日元的下行壓力，因爲普遍預期GPIF將在投資計劃審查中減少外匯資產的比重，同時增加日元資產的比重。然而，這些預期變化不太可能減輕日元的下行壓力。

另外，考慮到日本的債務佔GDP的比率是全球最高的，約爲260%，這意味着日本更容易受到國內利率上升和債務負擔增加的影響。

Tanase團隊認爲，即使日本銀行成功對抗通脹和日元疲軟，由於政府利息支出成本的急劇上升，勝利的代價可能是巨大的。

該團隊預計，政府可能選擇對私營部門徵收通脹稅，以減輕債務負擔：

鑑於此，政府可能選擇對私營部門徵收通脹稅，以減輕債務負擔。據我們估計，財政緊縮和更高的通脹將使政府債務佔GDP的比率到2032年降至180%。

在日本，債務人主要是政府，債權人是家庭，長期的高通脹將導致政府減少自身債務，而家庭資產的實際價值則會下降。

鑑於此，政府可能選擇對私營部門徵收通脹稅，以減輕債務負擔。據我們估計，財政緊縮和更高的通脹將使政府債務佔GDP的比率到2032年降至180%。

在日本，債務人主要是政府，債權人是家庭，長期的高通脹將導致政府減少自身債務，而家庭資產的實際價值則會下降。

標題：摩根大通：若貶值是日本的“陽謀”，那日元還要繼續跌

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