趙偉：日本走出通縮陰影了嗎？

來源：編輯：匿名發表時間：2023-06-26 00:50:33 熱度：12

導讀： 作者：趙偉、陳達飛、趙宇（趙偉系國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要今年以來，日本經濟明顯改善，GDP增速回升，消費者信心好轉，綜合PMI回升，東京房價已超1992年高點，核心...

作者：趙偉、陳達飛、趙宇（趙偉系國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

今年以來，日本經濟明顯改善，GDP增速回升，消費者信心好轉，綜合PMI回升，東京房價已超1992年高點，核心通脹創下近40年以來的新高，與歐美的衰退擔憂形成鮮明對比，日本已走出通縮的陰影了嗎？

熱點思考：日本走出通縮的陰影了嗎？

今年以來日本經濟持續修復。日本一季度GDP環比折年增速達到2.7%，較去年四季度的0.4%明顯回升。日本綜合PMI由去年11月的48.9%回升至5月的54.3%。核心通脹連續上漲，4月份達到4.1%，創下近40年高位。失業率降低至2.6%，低於過去十年平均水平。日經指數持續上漲，創下1990年以來的新高。

這一次日本經濟的修復表現出更強的通脹預期和更高的加槓杆意愿。當前，日本的通脹預期已上升至5%以上，大幅高於過去二十年的平均通脹率0.2%，日本居民槓杆率已從疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企業槓杆率已連續四個季度上升，截至2022年四季度已達到118%。

日本財政刺激、政策導向、企業庫存回補與貿易條件改善促成了經濟的回升。日本疫情後的財政刺激規模大幅高於過去四十年，且最新一輪財政刺激仍在實施當中；日本首相岸田文雄提出“新型資本主義”，核心是提高工資增速，並達到了初步的效果；日本今年以來仍受到企業庫存回補的支撐；貿易條件的改善也助推了今年日本經濟的修復。

短期內，日本經濟可能延續修復。當前日本經濟仍受益於疫後消費及服務業需求的回暖，去年10月日本全面放开疫情管理措施後，入境旅遊客流量明顯上升，作爲領先指標的消費者信心由30.8回升至5月的36.2，消費信貸增速上升使汽車等耐用品消費需求仍有韌性；企業貸款增速上升，企業設備投資對經濟也具有支撐作用。

但困擾日本經濟的中長期矛盾依然存在。疫情後，日本老齡化程度進一步加深，2022年日本老齡化率已上升至29%，2022年總人口減少達56萬人；日本全要素生產率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月爲0.38%，低於過去十年的平均水平；其次，日本貿易依賴度高進一步上升，2022年達到39%，能源依賴度達到80%以上，經濟狀態易受海外影響。

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日本新一屆政府提振居民收入的政策措施能否長期落實也具有不確定性。日本首相岸田文雄在公布“新資本主義”政策後，雖提出促進創新、改革勞動市場等主張，但迄今仍缺乏實施細節。截至今年5月，岸田內閣支持率已降至33%的新低。在日元匯率走弱的影響下，企業成本進一步上漲，盈利增速回落，工資增速長期擡升的基礎並不牢固。

日本受輸入性通脹的影響更大，進口價格的回落可能拖累日本通脹的持續性。日本能源、食品產品的進口依賴度分別達到89%和21%。通脹結構中，食品和能源佔比也更高，食品權重26%，能源權重7%。能源和食品等進口價格增速均當前已明顯回落，4月燃料進口價格同比降至-16%，食品降至2%。通脹中樞能否維持在2%尚需觀察。

海外事件&數據：美國地產改善，歐美制造業、服務業PMI均走弱

美國地產銷售、營建許可、新开工均改善。美國6月NAHB住房指數升至55，前值50；美國5月新屋开工163萬套，前值134萬套，同比5.7%，前值-26%；美國5月營建許可折年數149萬套，前值142萬套，同比-13%，前值-21%；美國5月成屋銷售折年430萬套，前值429萬套，同比-20%，環比0%。

歐美制造業、服務業PMI均走弱。美國6月Markit制造業PMI爲46.3，前值48.4，服務業PMI爲54.1，前值54.9。歐元區6月制造業PMI爲43.6，前值44.8，服務業52.4，前值55.1。英國6月制造業PMI錄得46.2，前值47.1，服務業PMI錄得53.7，前值55.2。德法制造業、服務業PMI均走弱，其中法國服務業PMI降至48。

美國零售回升、就業走弱。6月17日當周，美國紅皮書零售增速0.9%，前值0.4%，紐約擁堵指數回落，當周初請失業金人數與上周持平，連續三周維持在26.4萬人；續請失業人數176萬人，前值177萬人。持有失業保險人群的失業率1.2%；美國6月12日當周新增職位數量降至117萬，前值271萬，美國各行業活躍職位數量降低。

每周報告精選：

精選一：美國經濟重現“技術性衰退”——GDP和GDI的“背離”與“真相”

2022年4季度-2023年1季度，美國經濟再次陷入“技術性衰退”，但市場選擇性忽視了這一信息。早在2022年上半年，美國實際GDP連續兩個季度環比負增長，引發了市場對於美國經濟衰退的討論和定價。這在概念上被定義“技術性衰退”。2022Q4-2023Q1又出現了國內總收入（GDI）意義上的“技術性衰退”，主要因爲企業利潤的收縮。

與GDP相比，GDI對周期的“頂點”（peak）更敏感，也能更早提供經濟衰退的信號。我們建立的Probit預測模型顯示，截止到2023年1季度，GDI模型顯示的美國經濟衰退的概率爲37%（2022Q4的概率爲47%）——當概率上升到47%時，美國經濟從未逃逸衰退。

精選二：美國經濟對亞洲的“外溢效應”——誰從美國經濟韌性中受益了？

今年以來，海外經濟的典型事實之一是美國經濟的韌性，但其對新興國家的貿易拉動效應有所弱化。印尼、越南、韓國等新興經濟體出口增速卻接連走弱，越南對美國出口3月份降至-20%，印尼則下滑至-35%。中國總出口增速雖然維持高位，但對美國出口增速連續9個月負增長。

後疫情時代，美國進口需求更多地轉移到了歐洲和北美（加拿大、墨西哥）。歐洲主要受益於美國耐用品消費需求的激增，其中德國份額擡升幅度最大，主要集中在高科技產品、資本品、汽車等高值消費品等；北美則受益於美國石油進口的轉移。

中國的受益產品集中在兩個領域，一是中國出口份額依然較高的低值日用商品；二是疫情後，中國份額快速上升，且其他新興市場難以替代的產品。從前者來看，美國對中國依賴度較高的非耐用產品有：雨傘、玩具等。後者主要是鐵路、有軌電車機車等。

風險提示

俄烏战爭持續時長超預期；穩增長效果不及預期；疫情反復。

報告正文

一、熱點思考：日本走出通縮的陰影了嗎？

2023年以來，日本經濟明顯改善，GDP增速回升，消費者信心好轉，PMI接連上升，東京房價已超90年代，核心通脹創下近40年以來的新高，與歐美的衰退擔憂形成鮮明對比，日本已走出通縮的陰影了嗎？

（一）日本經濟修復的共性與特性：這一次通脹預期更強，加槓杆意愿更高

2023年初以來，日本經濟基本面持續向好。日本一季度GDP環比折年增速達到2.7%，較去年四季度的0.4%明顯回升，私人消費增速由去年四季度的0.9%回升至2.1%，設備投資由-2.3%回升至5.6%。日本綜合PMI由去年11月的48.9%回升至5月的54.3%。核心通脹連續上漲，4月份達到4.1%，創下近40年高位。失業率降低至2.6%，低於過去十年平均水平。日經指數持續上漲，創下1990年以來的新高。

一方面，日本的經濟修復具有全球疫後修復的共性，服務業表現更好，出行旅遊明顯改善，疫情後房價增速上升。日本制造業景氣調查指數回落，非制造業指數則明顯回升。近一年日本消費月均增速4.3%，疫情前十年（2009-2019）平均增速僅爲0.6%，90年代（1990-1999）平均爲0.9%。日本跨境入境人數今年已接近疫情前水平。疫情後，日本房價增速同樣上升，今年3月首都圈二手公寓成交價增速11%，近畿圈6%，明顯仍高於疫情前10年的平均水平（3%和3.1），並且東京地區房價已超過1992年的水平。

這次復蘇不一樣的是私人部門更強的通脹預期和更高的加槓杆意愿。一方面，與歷史上的復蘇期相比，日本當前的通脹預期更高。在過去的二十年裏，日本平均通脹率僅爲0.2%，但當前，日本的通脹預期已上升至5%以上，根據消費者調查數據，認爲未來12個月內價格上漲超5%的家庭佔比已超50%。另一方面，相比以往時期，日本居民、企業部門加槓杆動力更強，日本居民槓杆率已從疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企業槓杆率已連續四個季度擴張，至2022年四季度升至118%。

（二）什么促成了日本經濟的修復？財政力度、政策導向與庫存回補

財政力度大幅上升是日本本輪修復的主因之一，疫情後日本財政刺激規模明顯高於過往四十年的水平，最新一輪財政刺激仍然在實施當中。疫情後，日本的財政支出佔GDP比重由2019年的17%提高到2022年的26%。日本出台了四輪大規模經濟刺激計劃，總計約340萬億日元，達到2019年GDP的60%。2020年4月、12月及2021年11月，日本分別推出約117萬億、74萬億和79萬億的財政支出計劃，主要用於補貼企業、居民以及投資等。2022年11月，爲應對通脹和能源價格上漲，日本新出台了一輪總額約29萬億日元的財政刺激計劃，在今年1到9月期間將使家庭電費支出削減20%。

日本新一屆政府更加注重居民收入的提高也是本輪修復的重要原因。新任首相岸田文雄提出了“新型資本主義”主張，通過收入再分配並促進“增長的良性循環”，核心是提高工資增速，而工資增速是扭轉通縮預期的關鍵。以實現財富分配和長期增長。2023年，岸田文雄提高工資增速的主張初步達到了一定的效果，日本2023年春鬥薪資 [1]談判增速達到3.8%，創下1993年以來的最高水平，去年增速僅爲2.1%。2023年4月，日本全行業現金收入增速達到1.65%，明顯高於疫情前十年平均增速-0.01%，尤其是服務工資大幅增長。工資增速上漲是形成工資-通脹螺旋的關鍵因素，也決定了通脹能否持續。

[1] 日本工會在每年春季進行的集體談判，稱爲春鬥談判（Shunto），談判結果在參與談判的工會和企業之間具有約束力，但也被視爲一個基准其他企業在進行自己的工資談判時可能會參考。

日本年初以來的企業庫存回補也促成了經濟改善。日本2022年10月全面放开入境管制後，目前仍受益於旅遊、消費等需求的修復。日本自身疫後修復的周期也存在滯後性，當前仍處於向疫情前增速靠攏的階段，修復具備潛力；從庫存周期的角度看，疫情後，日本庫存增速的雖然有所回落，但今年年初以來日本制造業企業庫存增速仍有庫存回補行爲，且消費品與生產資料的庫存增速均上漲。

貿易條件的好轉同樣助推了日本經濟修復。日本高度依賴進出口貿易，能源自給率較低，所以國內經濟基本面狀況受匯率和大宗商品價格影響顯著。2022年3季度之前，在美元大幅升值和能源價格大幅上行的背景下，日本貿易條件惡化，國際收支账戶轉向逆差（服務貿易比較優勢在疫情管控的背景下難以發揮）。但2022年3季度以來，趨勢得以逆轉，能源和進口價格同比增速下行，貿易條件趨於改善。截止到2023年5月，進口價格和石油、煤炭、天然氣價格同比增速已經轉負。

（三）日本能走出通縮嗎？短期延續修復，中長期仍需觀察

日本經濟短期內仍可能延續修復。日本去年10月全面放开疫情管理措施後，作爲領先指標的消費者信心及消費信貸增速均上升，消費者信心由去年10月的30.8回升至5月的36.2，消費貸款增速由去年去年四季度的1.4%回升至一季度的2.9%，企業設備貸款增速由3.8%回升至4月的4.8%。疫後修復帶動服務業及制造業均改善，截至5月，服務業PMI回升至55.9，制造業PMI回升至50.6。

但困擾日本經濟的中長期矛盾依然存在。疫情後，日本老齡化加重的深層次矛盾仍未能緩解，截至2022年底，老齡化率已上升至29%；日本全要素生產率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月爲0.38%，低於過去十年的平均水平；其次，日本貿易依賴度高的現實並未改變，疫情後，日本貿易總額佔GDP比重上升至39%，隨着歐美經濟衰退壓力上升，全球總需求回落，日本出口增速也難以獨善其身，截至今年5月，日本出口增速已降至1.2%。

日本岸田政府的提振居民收入措施能否長期落實仍具有不確定性。日本首相岸田文雄在公布“新資本主義”政策後，雖提出促進創新、改革勞動市場等主張，但迄今仍缺乏實施細節。截至今年5月，岸田內閣支持率已降至33%的新低。此外，居民工資收入的長期上漲依賴於企業利潤的回升，日本工業企業利潤增速已呈現回落趨勢，增速由2021年的44%降至今年一季度的9%，在日元匯率走弱的影響下，原材料成本使企業成本增速也進一步上漲，工資增速長期擡升的基礎並不牢固。

日本進口依賴度高，受輸入性通脹的影響更大，進口價格的回落可能拖累日本通脹的持續性。日本在能源、糧食等領域高度依賴於進口，截至今年4月，日本能源、紡織、食品產品的進口依賴度分別達到89%、50%、21%。日本通脹結構中，食品和能源佔比也更高，食品權重26%，能源權重7%。當前，日本的能源和食品等進口價格增速均已明顯回落，4月燃料進口價格同比降至-16%，食品降至2%。通脹中樞能否維持在2%尚需觀察。

經過研究，我們發現：

（1） 本輪日本經濟的修復表現出更強的通脹預期和更高的加槓杆意愿。當前，日本的通脹預期已上升至5%以上，大幅高於過去二十年的平均通脹率0.2%，日本居民槓杆率已從疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企業槓杆率已連續四個季度上升，截至2022年四季度已達到118%。

（2） 日本財政刺激、政策導向、企業庫存回補與貿易條件改善促成了經濟的回升。日本疫情後的財政刺激規模大幅高於過去四十年，且最新一輪財政刺激仍在實施當中；日本首相岸田文雄提出“新型資本主義”，核心是提高工資增速，並達到了初步的效果；日本今年以來仍受到企業庫存回補的支撐；貿易條件的改善也助推了今年日本經濟的修復。

（3） 短期內，日本經濟可能延續修復。當前日本經濟仍受益於疫後消費及服務業需求的回暖，去年10月日本全面放开疫情管理措施後，入境旅遊客流量明顯上升，作爲領先指標的消費者信心由30.8回升至5月的36.2，消費信貸增速上升使汽車等耐用品消費需求仍有韌性；企業貸款增速上升，企業設備投資對經濟也具有支撐作用。

（4） 但困擾日本經濟的中長期矛盾依然存在。疫情後，日本老齡化程度進一步加深，2022年日本老齡化率已上升至29%，2022年總人口減少達56萬人；日本全要素生產率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月爲0.38%，低於過去十年的平均水平；其次，日本貿易依賴度高進一步上升，2022年達39%，能源依賴度達到80%以上，經濟狀態易受海外影響。

（5） 日本新一屆政府提振居民收入的政策措施能否長期落實也具有不確定性。日本首相岸田文雄在公布“新資本主義”政策後，雖提出促進創新、改革勞動市場等主張，但迄今仍缺乏實施細節。截至今年5月，岸田內閣支持率已降至33%的新低。在日元匯率走弱的影響下，企業成本進一步上漲，盈利增速回落，工資增速長期擡升的基礎並不牢固。

（6） 日本受輸入性通脹的影響更大，進口價格的回落可能拖累日本通脹的持續性。日本能源、食品產品的進口依賴度分別達到89%和21%。通脹結構中，食品和能源佔比也更高，食品權重26%，能源權重7%。能源和食品等進口價格增速均當前已明顯回落，4月燃料進口價格同比降至-16%，食品降至2%。通脹中樞能否維持在2%尚需觀察。

二、海外基本面&重要事件

1、貨幣與財政：美國銀行業貸款、存款回升

美國銀行業貸款、存款回升。6月21日當周，美國商業銀行各項貸款均回升，大銀行存款回升240億美元，小型銀行存款回升100億美元，美國財政部資金余額回升1570億美元，美聯儲BTFP工具使用量上升。

2、生產與就業：歐美制造業、服務業PMI均走弱

歐美制造業、服務業PMI均走弱。美國6月Markit制造業PMI爲46.3，前值48.4，服務業PMI爲54.1，前值54.9。歐元區6月制造業PMI爲43.6，前值44.8。服務業52.4，前值55.1。6月17日當周初請失業金人數與上周持平，維持在26.4萬人；續請失業人數176萬人，前值177萬人。持有失業保險人群的失業率1.2%；美國6月12日當周新增職位數量降至117萬，前值271萬，美國各行業活躍職位數量降低。

3、消費與出行：美國6月零售增速回升

美國6月零售增速回升。6月17日當周，美國紅皮書零售增速0.9%，前值0.4%。歐洲航班出行情況持續回升，紐約擁堵指數回落。

4、通脹與能源：英國通脹環比增速放緩

英國通脹環比增速放緩。英國5月CPI同比8.7%，前值8.7%，環比0.7%，前值1.2%，食品通脹18.3%，前值19%，服務項同比7.4%，前值7%，商品通脹9.7%，前值10%。德國5月PPI同比1%，環比1.4%;WTI原油降至69美元/桶，布油降至73美元/桶;美國汽油價格升至2.7美元/加侖。

5、地產：美國地產銷售、營建許可、新开工改善

美國地產銷售、營建許可、新开工改善。美國6月NAHB住房指數升至55，前值50；美國5月新屋开工163萬套，前值134萬套，同比5.7%，前值-26%；美國5月營建許可折年數149萬套，前值142萬套，同比-13%，前值-21%；美國5月成屋銷售折年430萬套，前值429萬套，同比-20%，環比0%。