​戴康：逆全球化下，日特估、中特估是大勢所趨

核心觀點：

1、日特估就是大勢所趨，而且千萬不要用均值回歸的思路去考慮問題。中特估也是大勢所趨，當然並不是說A股投資只能买中特估。

2、從估值角度，日本股市性價比下降了，但也沒有明顯的風險。現在估值較高，所以如果有比較好的回調，比如去年日股後面也出現回調，那時我認爲是介入的一個較好的機會。

3、在逆全球化的新投資範式中，全球的資金更傾向於去配置確定性高的資產。

（日特估外）中特估也會有很好的發展，包括高股息，我認爲一定是中國股市在新投資範式下非常重要，且風險偏好相對偏低，穩健型的大機構、大錢可以配置的方向。

4、（中國企業）破局就兩點，第一是自己的產業升級，另外更重要的一點就是出海。

3月5日晚，廣發證券首席資產研究官戴康做客華爾街見聞“大咖會客廳”，戴康回答了日經爲何創新高，如何借鑑日經的經驗構建投資新範式等問題。

戴康分析指出，日股受到海外投資者追捧是很自然的，在逆全球化的新投資範式下，全球資金更傾向於去配置確定性高的資產，當前中特估和日特估就是大勢所趨。此前他在去年6月也曾提到全球新一輪投資範式更迭，和此次觀點一致，新範式本質上是在擁抱確定性。

戴康，CFA廣發證券發展研究中心董事總經理、首席資產研究官，具有14年A股投資策略研究經驗，包攬了2017-2022年新財富最佳分析師、金牛獎、水晶球獎、新浪金麒麟最佳分析師等多項重要獎項，在投資領域有着卓越的洞察力和判斷力。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

股市和經濟表現未必一一對應 新投資範式下更擁抱確定性

華爾街見聞：現在有關注到日本的經濟實際表現並沒有說特別的好，但它的股市是現在又創下了歷史新高。那您認爲經濟表現跟股市表現分化的主要原因是什么？

戴康：日本股市受到了三個因素的提振。第一是一直強調的企業名義盈利端的改善，而它的海外經濟也比較穩健；第二就是公司治理改善；第三在逆全球化的新投資範式下，它在全球的資產配置價值凸顯，吸引外資流入。

首先我想講的是，經濟增長和盈利的表現，它未必是一一對應的。

近十年來日本的企業的盈利能力整體處於持續的修復的模式。總量層面，日本通脹上行走出通縮，帶來名義盈利的改善。

企業層面，日本出海企業在不斷地提高核心競爭力。日本企業出海策略的長期實施，帶來企業盈利的改善，並未更直接地反映到其本土經濟增長的表現。

去年有一個很熱門的詞叫日特估，當時我介紹中特估的時候特別也講了日特估，但是中特估，本質還是槓鈴策略。

大家都關注到了日本監管當局加強日本上市公司治理的提振舉措。像巴菲特去年也是加大日本股市投資力度，起到了示範作用，所以全球資金加大了日本的配置，帶動了日本股市的走高。

我在去年6月提出了新投資範式。現在越來越多的投資者認同新投資範式在A股的應用，比如反脆弱的槓鈴策略，實質上，我講的新投資範式也適用在全球的資金配置。我們觀察到，在俄烏衝突加深、逆全球化的過程中，全球的資金會更追逐確定性的溢價。

中國企業破局就兩點

華爾街見聞：用戶提問到，日企現在還在提價，我們可能還在打價格战，尤其像新能源車以內卷價格战爲主。這二者區別的根本原因大概在哪？

戴康：日本在順應時代的變化，以及在尋求增量的空間，這對中國也有借鑑意義。

大家說的內卷其實就是薄利多銷，並且當你的總量經濟逐步放緩、轉型過程中可能還面臨着一定的挑战，包括我認爲資產負債表恢復是比較緩慢的。那么我覺得有幾點可能（借鑑的地方）。

第一，我們可以在成本角度尋求一些比較優勢，國內經濟由房地產逐步轉型到新質生產力高質量發展，轉型期間，經濟的摩擦會相對比較大，所以可能要去尋求一些其他突破，包括企業的出海機會。

我們的紅利是要從原來的人口紅利轉變爲人才紅利或工程師紅利，對應的優勢出口產業從低端的制造加工業轉向高端制造業。

但在這個過程中也要留意，比如新能源車、光伏門檻其實沒有那么高，如果過於一致的規劃，那可能就會出現一定的產能過剩。政府工作報告中其實也提到了這一點。

第二是企業的增長角度。對中國目前的情況來講，對外投資也是一條比較快速的道路。

如果從被動投資轉向主動投資，依然可以通過投資出海來獲取更新的技術創新，帶動生產力的提高。通過主動接觸先進技術來完成中國的產業轉型。

另外就是中國企業的Capital Misallocation問題，資源錯配。因爲內需偏疲軟，所以更多的人力資源資本錯配低生產率的方向，就不利於全要素生產率。

當然剛剛也講了，包括產業升級，積極出海，能夠從需求端對於錯配問題進行修正。所以從這個角度來講，一個要建議關注需求比較大的（國家）。另外現在逆全球化下新投資範式，也要去選擇一些競爭相對寬松的對標國家。

破局就兩點，第一你自己的產業升級，另外更重要的一點就是出海。

日股回調是較好的介入機會

華爾街見聞：廣大投資者現在最關心問題是，日本股市上一次到達高點或者是接近的時候就崩了。現在它還存在這樣的一個泡沫嗎？

戴康：從估值的角度來看，目前日本股市的市盈率合理偏高，22倍左右，處於近十年80%左右的分位。估值取決於三個因素，無風險利率、盈利預期和風險偏好。盈利預期和風險偏好，這兩個現在處於近十年的最好水平。

所以我認爲雖然從估值角度，日本股市性價比下降了，但也沒有明顯的風險。

上一次崩，其實日本是債務危機，如果看我之前大局觀的系列報告，當時也復盤了日本，現在顯然和當時是不一樣的，所以我認爲日本股市沒有明顯的風險。

如果日本的股市牛市回調，它是個比較好的介入時機。在1989年到2012年，日本股市是一個長期殺估值，所以它對於日本上市公司估值的整體中樞區間產生了壓制作用。隨着2012年底安倍經濟學开始，包括它的寬松貨幣加大財政力度，它的股價走勢逐步恢復。

所以我認爲它的邏輯沒有破壞，但是現在的估值處於比較高的位置，所以如果有比較好的回調，比如去年日股後面其實也出現回調，那時我認爲是介入的一個比較好的機會。

中特估、高股息都是大機構配置的方向

華爾街見聞：之前聊到中特估，您認爲我們如何做好估價預期管理？日本企業可能會存在哪些有價值的經驗去參考？

戴康：在逆全球化的新投資範式中，全球資金更傾向於去配置確定性高的資產。盈利能力-穩定的高ROE，或者在公司治理結構上給投資者以更大的信心，會吸引外資的流入包括國內的投資者的認可。

所以一個是提升穩定ROE的水平，一個是改善公司治理結構，包括分紅、信息披露、回購等。那么中特估也會有很好的發展。

當然中特估它只是一個名詞，它背後是我剛剛講的這些內容，穩定、比較高的RO，以及良好的公司治理結構等。

包括高股息等，我認爲一定是中國股市在新投資範式下非常重要，且風險偏好相對偏低，穩健型的大機構、大錢可以配置的方向。

日特估和中特估是大勢所趨

華爾街見聞：現在的日特股是大勢所趨，能一直維持穩定上漲？還是階段性題材炒作，最終會回歸原本的估值水平呢？

戴康：我認爲在新投資範式下，日特估就是大勢所趨，而且千萬不要用均值回歸的思路去考慮問題。

全球包括中國國內都發生了深遠的變化，在逆全球化這樣的（背景下），日特估指代的是那些價值被低估，包括同樣有着高分紅，不斷提升治理效率的日本上市公司。舉例就是巴菲特增持的日本五大商社就是代表，包括它有全球的資產配置，有分散化風險。

它的ROE的提升，包括公司治理的改善，都是長期的作用，而且在逆全球化的背景中，大家都要去配置確定性的資產。日本股市在目前新投資範式的背景下，它的邊際變化在發達國家股市中也是最好的，所以很自然會受到追捧。

再增加個提示，我認爲中特估也是大勢所趨，當然並不是說A股投資只能买中特估。

大家看日本除了日特股之外，日本的科技股也漲得不錯。當然我認爲對於穩健的資金來講，不要去關注名詞怎么提，而是要去關注他的機理。

名字叫中特估或者其他都無所謂，關鍵是他的內生的長期積累，以及它在逆全球化背景下，包括中國資產負債表修復比較慢的過程中，它的相對吸引力上升。所以我講它不是一個均值回歸，而是大勢所趨。

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來源：投資作業本Pro作者 張書鵬 王麗

標題：​戴康：逆全球化下，日特估、中特估是大勢所趨

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