脫掉 AI 外衣的特斯拉：卷不盡的價格、止不住的血

圖片來源@視覺中國

文｜海豚投研

文｜海豚投研

特斯拉(TSLA.O) 於北京時間 1 月 25 日凌晨美股盤後發布了 2023 年第四季報。當紛亂的故事退潮，2024 年的特斯拉要面對的仍然是一個骨感的現實：

1. 上海廠滿血復活了，毛利率還在下台階！四季度汽車銷售（剔監管積分與汽車租賃）毛利率至恢復到了 16.6%，再次低於市場預期；

2. 好銷量的背後是流血的代價：上海工廠正常運轉後，四季度銷量 48.5、產量 49.5 萬，雙雙創下歷史新高。之前公布的銷量也超出了市場的預期，只是這個代價還是降價促銷帶來的，犧牲了利潤追求銷量，這也導致銷量好，但收入平平，汽車收入是 216 億，與預期一致。

3. 還是降價太多，而降本不夠：四季度單車經濟上因爲銷量的釋放單車固定成本確實又下來了，不過因 Cybertruck 爬坡，單車固定成本降本帶來的效果不算超凡，而其他可變降本基本趕不上降價的降幅，最終單車毛利率提升不及市場預期，單車（剔積分與租賃）毛利潤沒上 17%，不及二季度。

4. 投入高位維穩：三季度研發支出與資本开支上台階後，本季度小幅回落，屬高位維穩狀態，管理和銷售开支在銷量提升情況下，變化也不大。整體來看，這次費用端表現不拖後腿。

5. 經營利潤 21 億，明顯低於市場預期 23 億：主要問題在毛利率端，除了汽車毛利率不及預期，這次能源和服務業務無論是收入和毛利率表現都非常平平，收入增長放緩，同時毛利率出現下行勢頭。

6. “老實” 的展望：對於 2024 年的青黃不接，特斯拉非常誠實，直接在 2024 年展望中表達的意思就是 3、Y 紅利耗盡，2024 年是特斯拉慢增長的一年。

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海豚君整體觀點：

事實上，去年下半年，海豚君通過三篇文章 《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇跡》、《獅王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》 系統化梳理特斯拉的時候已經明確說明了 2024 年特斯拉會面臨的問題。

而這次財報，以及开年以來特斯拉的降價動作、各地補貼的退潮是在按照海豚君上季度點評時的判斷走，在這裏再重復一下：

“2023 年的最後一個季度，或許特斯拉能夠從 2023 年四季度的經營底部回升，但超越 2023 年 2024 年，特斯拉可能仍然是一個高投入、低產出的一年。當然，這些高投入長期都對應着特斯拉更長期的競爭力壁壘建立，特斯拉的長期邏輯不破，但短期市場對特斯拉業績线性外推的定價思路，大概率要面臨回調壓力。”

2024 年造車業務上注定的青黃不接，也意味着 2024 年特斯拉的股價彈性主要靠下一台造車平台，如果超預期提前賣車（市場預期 2025 年底 ）的話，估計能形成一定利好；以及 FSD V12 的落地進展。

這兩個主要故事如果缺位的話，2024 年的特斯拉恐怕更多是圍繞着海豚君估值判斷中的中性和偏保守位置徘徊，不存在真正的向上空間。

以下是財報內容詳細分析：

特斯拉：已經喫光 3、Y 周期紅利

1.1 電車難賣，特斯拉單價止不住的滑

2023 年四季度特斯拉營收 252 億美元，明顯低於彭博上的賣方一致預期 256 億美金。

雖然四季度特斯拉最終銷量還不錯，保住了去年 180 萬的銷量目標，但以北美爲主的連續降價導致它單價再次下滑，幅度明顯超出了市場預期，最終汽車收入只能說相對平平。

最近這一年多裏，汽車業務表現暗淡的時候，通常能源和服務業務，收入和毛利率都能有不錯的表現，來對衝一下汽車業務激烈競爭下的收入和毛利率壓力，但這個季度這兩個業務也很平淡，結果是特斯拉的同比營收增速已經滑落到了 5% 以下。

1.2 盈利又拉胯了

每次業績，比收入更爲重磅的信息是汽車毛利率表現，但進入 Model 3、Y 汽車的紅利末期，特斯拉持續令人失望（下文詳細分析）。

即使四季度特斯拉工廠的效率之王上海工廠走出關停，且換新的 Model 3 爬坡順利（兩個月就完全上量），單車毛利繼續失守，導致最終經營利潤只有 21 億美元，相比去年同期接近砍半，同樣也低於市場預期的 23 億；經營利潤率也只有 8.2%，再次低於市場預期。

經營利潤表現較差的原因這個季度不是經營費用：雖說特斯拉一直在投新的造車平台、在投 DOJO 算力與機器人等業務，但研發、管理/營銷等經營費用仍相對可控，甚至資本开支相比三季度也有所收斂。

背後關鍵問題都出在毛利率上：收入增長低迷背後單車價格的下滑已經注定了四季度經營利潤端的壓力，能源業務的季節性走低，以及服務業務上利潤改善也有暫停。

1.3 單車盈利又、又、又失守了！

作爲每個季度最最重要觀測指標，今年四季度整體毛利率只有 17.6%，在上海廠滿血恢復的情況下、汽車銷量更高的情況下，集團整體的毛利率比上個季度還差，而市場預期的是 18.1% 是要高於上個季度的。

其中汽車業務毛利率 18.9%，明顯低於市場預期的 19.7%，而差距的主要原因還是汽車降價造成的。具體來看：

卷不盡的價格战，撐不住的單車經濟

四季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是 4.35 萬美元，相比上個季度下降接近一千美元，實際降幅是 2%，比三季度降幅稍低了一些，但仍然不小。

詳細來看，四季度裏中國區汽車整體都在漲價區間內，但主要是美國區降價較多，3、Y 產品线的降幅普遍是在 3-5% 之間，如果考慮到庫存車額外折價、保險優惠等等，實際降幅還更大。

目前看，在美國市場，即使牛如特斯拉仍然面臨着比較激烈的競爭，如海豚君之前深度所述：2023 年的美國市場，結構性的紅利似乎也轉向了混動，包括了豐田系的普混節能車上，在產業鏈仍然半殘缺的狀態下，純電車競爭壓力較大。

單車價格下降的情況下，需要單車成本以更高的比例下降才能拉升毛利率。而通常來說，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼。

本來今年四季度有銷量的回歸、上海特斯拉工廠滿血回歸、北美有 3、Y 全額的政府補貼、有碳酸鋰的自然降本等等，市場原本期待特斯拉四季度即使單車價格下行，單車毛利率也能明顯改善，恢復稍低於二季度但強於三季度的水平。結果是確實有恢復，但更靠攏三季度的底线水平。

2.1 降價促銷量，單車經濟撐不住

海豚君再結合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經濟账：

1）單車攤折成本規模效應恢復：銷量上升、上海廠回歸，單車攤折成本確實下行了 300 美元，單車折舊成本是 2500 美元，大約是二季度的水平。

2) 單車可變成本下行不足：這次單車毛利率不及預期，主要是單車可變成本的下行幅度沒有覆蓋住單價的下行，單車可變成本下行不足 900 元，沒有覆蓋住單車下行的一千元單價，導致銷量規模效應釋放的利潤無法充分發揮。

3）汽車毛利率再下台階：最終單車毛利 7200，汽車銷售（剔租賃與積分）毛利率 16.6%，仍然在 15-17% 之間徘徊，並沒有恢復到 17% 以上。這樣下來，特斯拉裸賣車業務的毛利率畫風已經長成了這樣：

2.2 收入靠銷量勉強撐住：四季度整體實現汽車銷售及及其積分收入合計 216 億美元，同比只增了 1%，基本與市場預期相符，主要是因爲單價表現較差。其中，在特斯拉放風後面要在美國用租賃方式賣車之後，汽車租賃業務收入 5 億美元，相比三季度基本並沒增長。

而監管積分本季度計入 4.3 億，體量平平，而這項收入在長期預期當中，由於整個汽車行業都會轉向綠能驅動，遠期很難貢獻實質收入和利潤。

2.3 致命問題：2024 年汽車毛利率能止跌、能賣多少量車？

相比四季度勉強回升但不及預期的汽車毛利率，在 2024 年开始之際，更加關鍵的問題是：2024 年汽車銷量還能增長多少？汽車毛利率守得住嗎？

第一個問題，海豚君其實早已在之前的深度提示過：2024 年大概率是特斯拉的青黃不接期，頂梁柱 3、Y 紅利釋放殆盡，而新的目標放在年銷 500 萬的新車要到 2025 年才能有着落。

從目前公司披露的信息來看，2024 年特斯拉會從產量第一、價格第二（產多少賣多少）走向價格和產量之間的平衡，會开始逐步管控毛利率目標。

也因爲此，2024 年上海廠不會擴張，基本上不會在貢獻增量的銷量；美國加州老廠產量也相對比較穩定，邊際的增量主要是德州和德國的兩個新廠。但這兩個新廠單周產能拉到五六千輛之後考慮到增加排班的勞工成本也不再提升；而德州工廠生產的 Cybertruck 目前能貢獻的邊際產量也就是 12.5 萬輛上下。

那這樣整個 2024 年汽車銷量大概也就是多增 30 萬輛上下，對應同比 15% 多一些。海豚君注意到目前市場上的很多預期是 30 萬基本是底线，40 萬是均值，對應 2024 年銷量範圍是 210-220 萬輛之間。但即使這樣，2024 年確定無疑不是特斯拉年復合增長 50% 的兌現年。

目前更主要的問題是 2024 年的單車毛利率，是否能守住的問題。目前至少從一季度的情況來看，壓力較大：

1）中國區开年，特斯拉已經开始降價，降幅基本在 2-6% 之間；

2）美國區开年從 2024 年 1 月 1 日开始，Model 3 因爲用了中國的磷酸鐵鋰電池， IRA 補貼全部取消；Model Y 的 IRA 補貼也有可能從 7500 降至 3750 美元；

3）歐洲地區，德國的 6750 歐元針對電車的補貼 2023 年底提前結束；法國地區，Model 3 因爲中國出口，5000 歐元補貼於 2023 年 12 月 15 日結束，Model Y 仍享有補貼。

4）上海廠滿產之後，特斯拉庫存似乎又开始堆積：用特斯拉的產銷差的累計值來做觀察（因特斯拉直營，產銷差是特斯拉了的庫存 + 已發貨但仍未送到用戶手中的在途車），含在途車的庫存堆積到四季度末已有 11 萬輛，佔到了四季度產量的 20%+。

因爲產量的堆集，海豚君注意到中國區买家的提車時間已經回落到了 2-6 周的准現車等待時間。

5）另外一個要注意的風險：美國汽車工人罷工推動三大車廠漲薪成功，需要關注美國甚至歐洲的特斯拉工廠是否有工會化的趨勢，如果出現這種情況，恐怕特斯拉工廠的用工成本也會上升。

海豚君注意到目前市場對特斯拉2024 年汽車毛利率預期（含積分）基本看齊 2023 年的二季度在 19% 以上，在全球新能車補貼逐步退出、特斯拉很難漲價，Cybertruck 拖累毛利率的情況下，海豚君認爲當前市場對於 2024 年的毛利率預期也有下調的風險。

這兩個關鍵問題需要重點關注公司在電話會中給出的任何可能信息與指引。海豚君會在長橋 APP 中發布紀要，敬請關注。

2.4 如果說 2024 年的特斯拉汽車銷量和毛利率展望都不太樂觀，那么 2024 年特斯拉還能關注什么？

1）代表下一個成長周期的新一台平台推進進度：目前市場預期是 2025 年底开始造車，近期傳出消息：這個代號爲 Redwood 的項目 2025 年中期开始生產；此前馬斯克透露過說這款車會先在德州生產，然後是墨西哥，可能之後才是上海。

2）自動駕駛進展：

在 2023 年特斯拉的上漲當中，造車基本面其實是持續變差，而不是變好的。它的上漲主要來源於它的故事性：自動駕駛、AI 機器人想象力、充電樁帶來的服務業務想象力空間、能源業務高增等等。

2022 年底，FSD 上一次大迭代帶來累積裏程出現了一次非线性的上揚之後，再次進入线性累計上行階段。其中重點關注 FSD 最新版本 V12 批量的落地速度，以及用戶滲透率情況。

但整體上，可以很清晰地看到，在汽車業務青黃不接期，其他業務上，相對於 2023 年花樣百出的故事性估值，2024 年會更加看重落地，估值的空間並不太大。

另外特斯拉AI 端的故事上，之前馬斯克在推特上提到過控股權的問題，大致意思是如果沒有控制權的話，他不一定會把 AI 業務放在特斯拉體內，也要關注馬斯克質疑顧慮可能對特斯拉股東帶來的股權稀釋風險。

支出端：上台階後穩定下來

對於 DOJO、AI 機器人等的投入，特斯拉之前已經上調過資本开支。從四季度的情況來看，三季度資本开支、研發費用都在高位上穩定下來，沒有進一步爬升。

其中，研發开支 11 億美金，比上季度小幅下行，而銷售和行政費用隨着汽車銷量的上行微幅提升，本季度經營費用表現算是非常穩定。甚至 23 億的資本开支這個季度也有回落。

最終特斯拉經營利潤 21 億美金，經營利潤率 8.2%，均低於市場預期。這個季度淨利潤 80 億上下的淨利潤與經營利潤存在巨大偏差，主要是因爲有-57 億的稅收計提（遞延資產導致的非現金性稅收計法問題），無需關注，核心利潤其實就是 20 億美金上下。

能源放緩，服務想象力繼續

4.1 能源放緩：特斯拉儲能和光伏業務包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業及大型商業和公用事業級客戶出售光伏系統和儲能系統。

今年四季度實現營收 14 億美元，增速已經快速回落到 10%，明顯低於市場預期的 17.7 億。之前儲能裝機因季節性因素有所放緩，同比已回落到 30%，環比首次停滯；而光伏安裝因利率較高壓制需求，環比下行，同比不至砍半，

但毛利率上能源業務在光伏拖累、儲能裝機季節性放緩的情況下也回落到了 22%，但能源業務目前毛利率還是超國內同行，以及特斯拉自身的汽車業務。

但就這塊業務的商業本身來看，屬於遠期有故事、短期可落地，但長期業務壁壘不高。這個業務主要在於成長性上，到四季度似乎成長性還是出了問題。

4.2. 四季度特斯拉實現服務業務營收 22 億美元，同比繼續回落到 27%。充電樁、保險等車後服務想象力業務，當前業績都在這裏體現。只是目前來看這塊業務的收入第一大貢獻還是靠賣汽車零部件與二手車。其中二手車因爲新能車競爭壓力變大，同時現在全球汽車的產能供給都在恢復，二手車的空間已經變小。

而且也因爲二手車逐步轉弱，這塊業務的毛利率又往下掉了，這個季度從以往 6-8% 的水平掉到了 3%。

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