如何看明年股債走勢？申萬宏源投資年會核心觀點回放

財聯社12月18日（記者 趙昕睿）申萬宏源2025年資本市場投資年會主題爲“深化改革，與時偕行”，於12月17日在深圳召开。主論壇由申萬宏源黨委書記、董事長劉健致辭，並由申萬宏源證券首席經濟學家趙偉、A股策略首席分析師傅靜濤、債券首席分析師黃偉平分別從2025年宏觀經濟形勢、A股策略投資及固收投資策略作出最新展望，共話投資機遇。

申萬宏源黨委書記、董事長劉健致辭時指出，近日召开的中央經濟工作會議直面當前經濟發展面臨的問題，從多方面對2025年經濟工作進行了全面部署，更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策將爲明年經濟運行提供了強有力的政策保障。

在“穩住樓市股市”的政策導向下，劉健主要分享了三點看法。一是中國經濟長期穩定發展爲資本市場走穩奠定堅實基礎。四季度以來我國經濟呈現積極的邊際變化，政策效果逐步顯現。二是資本市場體制機制改革爲資本市場走強注入新活力。9月底以來市場活躍度明顯提升，日均成交額達到1.9萬億元，投資者信心明顯修復。三是低利率下全球資產配置體系再調整爲資本市場增添新活力。2025年全球金融市場將迎來新一輪變革，美聯儲持續降息將有助於推動全球跨境資金調整配置策略，另一方面特朗普新政將對全球經貿及金融體系帶來不確定性，全球金融市場波動可能進一步加劇。

劉健表示，申萬宏源未來將持續提升各項業務專業能力，以國家战略爲導向，服務經濟高質量發展，服務資本市場深化改革，服務廣大投資者財富及資產管理需要。

趙偉：明年全年節奏或成弱“N型”走勢

走出”低谷”爲2025年宏觀展望主題。申萬宏源證券首席經濟學家趙偉分析，明年經濟或加快動能修復，全年節奏或呈弱“N型”走勢。上半年，本輪政策加碼與“搶出口”效應或共同支撐經濟恢復，二季度或爲全年經濟增速高點；三季度後，經濟或开始反映關稅衝擊、地產投資與制造業投資內生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年規劃承前啓後之年，或進一步加強上述判斷。

趙偉認爲，經濟形勢復雜嚴峻，不同主體之間互相影響、共振加強，是導致 2024 年經濟低預期的重要原因。經濟結構分化更爲突出，尤以地產相關鏈條或受全球貿易鏈重塑影響更直接的領域爲甚。經濟“新形勢”下，宏觀調控政策傳導的有效性下降、面臨的困境兩難也有所增多。

政策方面，趙偉表示，9月底政策轉向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產價格，底層邏輯似乎已涉及對近些年政策框架全面優化的啓動。一攬子增量政策直指“要害”，並突出更加兼顧資產端與負債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡等三大特點。

同時，海外以“战”爲綱的政策思路或顯著快於過往，對中國的影響不容忽視。政策路徑或將沿着9月底以來的框架，進一步加大中央加槓杆的力度、加大政策協同，以开放促改革。

傅靜濤：牛市“起手式”的兩波行情

明年A股市場如何發展是備受關注的一大話題，A股策略首席分析師傅靜濤給出研判核心結論，稱此輪爲牛市“起手式”的兩波行情。24年底是第一波行情，以9月24日國新辦發布會政策拐點，風險偏好提升爲起點；以市場主要矛盾切換爲國內外政策相對力量爲終點，2025年开年可能只是震蕩市。第二波行情最晚25年下半年啓動，反映26年A股盈利能力拐頭向上可見度提升。“這可能是真正的大級別上漲行情的起點。”傅靜濤指出。

傅靜濤認爲，9月24日後市場反彈以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別，但如果牛市預期難以一蹴而就，短期已處於低性價比區域。根據以往牛市規律，傅靜濤總結出牛市的“三塊拼圖”，並稱目前已具備增量資金持續流入A股這一條件，另外兩塊拼圖分別爲基本的周期性改善+演繹成趨勢改善的邏輯，以及市場長期大級別行情的樂觀預期。大國博弈下，2025年內基本面周期性改善的可見度並不高，26年供給增速進一步回落，周期性改善可見度更高。

主動管理會如何發展？傅靜濤認爲，2025年可能是主動管理否極泰來的年份。21年以來，主動管理3年調整，重倉的新能源、醫藥生物、電子中不少細分領域也經歷了3年供給壓力緩和，是率先出清的方向。核心資產景氣拐點臨近，2025年主動管理能有所作爲的條件將不斷改善。傅靜濤還提到，主動管理永遠有生命力。新景氣機會的確立，通常是先由主動挖掘，再由被動覆蓋。

黃偉平：堵點疏通下的債牛新形態

申萬宏源債券首席分析師黃偉平分別從增長動能切換、債務騰挪，堵點疏通下的債牛新形態，對明年固收投資策略作出研判。回顧2024年，黃偉平認爲債市整體處於牛市環境中。

債務騰挪，對經濟意味着什么？黃偉平稱，從化債進程來看，2025 年爲化債高峰年，化債對穩增長的影響是間接的不是直接的，核心在於化債期間新增的需求有沒有得到有效釋放。在化債進程中，中央行角色和財政角色都有所轉變。化債對資產影響一方面可能加劇資產荒，另一方面，如果經濟基本面回暖信號加強，可能進一步擡升風險偏好。

在低增長+低利率+高儲蓄的背景下，資產荒該如何破局？黃偉平分別從資產端及負債端作出分析。資產端方面，一是高息資產增加。若地產回暖傳導至銷售與投資，起碼要看到房價“止跌企穩”。二是風險偏好明顯回升。存款搬家效應加劇，資金可能進入股市，債券被動拋售。需注意的是，二者本質上仍依賴於經濟的全面、實質性回暖。從負債端來看，金融監管加劇及央行貨幣政策收緊，則負債壓縮，債券被動拋售。

對於該配置還是交易這一問題，黃偉平分析，交易資金的跟進在於資金成本下降與負債重新擴容。歲末至明年 3 月兩會前是債市比較順暢的做多窗口。但同時，也要注意三點風險，一是最大的風險可能不是基本面，而是市場脈衝。二是風險偏好的回升。三是外圍環境發生重大變化，國內政策力度加大導致債券市場出現脈衝。

（財聯社記者 趙昕睿）

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