崔歷：綠色投資或將成爲新的經濟增長引擎｜首席對策

以下文章來源於第一財經資訊 ，作者梁相宜

崔歷爲中國首席經濟學家論壇理事，建銀國際董事總經理兼宏觀研究主管

近年來綠色投資的迅速擴張使其成爲疫情後經濟復蘇的新亮點。作爲全球最大的能源消費國，中國的電力生產與供應、黑色金屬、非金屬制品、交通運輸等前四大碳排放密集行業佔碳排放總量的近80%。中國政府旨在2030年實現碳達峰，到2060年實現碳中和。實現這些目標需要大量投資和技術提升來改造中國經濟。建銀國際研究團隊認爲，在作爲國民經濟支柱產業的房地產結束了高增長之後，綠色經濟、綠色投資有可能成爲對衝房地產低迷狀態的最重要拉動力。

綠色投資何以扮演對衝房地產低迷的角色？綠色投資在整體投資中佔多大比例？還有哪些空間可以挖掘？中國處於綠色周期哪個階段？爲何綠色投資在信用風險方面相對可控？下半年經濟增長和恢復的動能還有哪些？中國已陷入資產負債表衰退？第一財經《首席對策》專訪建銀國際首席經濟學家崔歷。

崔歷的主要觀點：

綠色投資或將成爲新的經濟增長引擎

綠色投資的投入產出比已經超過房地產投資

我國能源轉型要求高 綠色投資有較大發展空間

綠色投資對制造業溢出效應較高 服務業需要更多政策支持

投資結構化傾向明顯 房地產投資已不是唯一支柱

綠色投資周期目前處在增長早期

投資結構化傾向明顯 房地產投資已不是唯一支柱

制造業 電信等投資呈明顯增長態勢

綠色投資對信貸擴張依賴度較低 風險相對可控

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內需的復蘇仍然是下半年的重要命題

中國經濟結構與日本不同 並未出現資產負債表衰退

居民資產負債表收縮是預期變化而非被動還債

用財政擴張對衝私人資產負債表收縮並不對症

綠色投資或將成爲新的經濟增長引擎

綠色投資的投入產出比已經超過房地產投資

第一財經：感謝接受我們的專訪，您最近的報告提出，如果能保持綠色投資的強勁的增長，是可以對衝房地產目前的這種低迷狀態的。我們非常感興趣，因爲我們都知道房地產作爲國民經濟支柱型的產業，一方面我們現在努力去推動它的復蘇和良性增長，另外一方面業內也在探討和研究房地產結束了過去高增長狀態之後，哪些行業可以起到對衝作用。您認爲是綠色投資，這個結論是怎么得來的？

崔歷：謝謝。我想從經濟發展的一個邏輯來講，不同的時期有不同的需求，

綠色投資爲什么我們覺得它有成爲新的增長引擎的這樣一個潛力？如果看數據，它的體量還是比較大的，綠色行業涉及的範圍也比較廣，因爲中國要在整體從能源結構、使用效率，節能減排這一系列做出多方面的一個努力，才能把經濟綠色化。那么這裏邊涉及幾個大塊來講，一個就是能源方面的轉變，建立新能源體系，那么把我們從原來的煤電依賴的體系中轉變到一個可再生能源的體系，同時我們從能源使用，特別是交通領域，我們會從傳統的燃油車轉向電動車的使用，這方面的發展是非常快的，大家都可以看到最近的發展。另外比較大塊的領域是傳統行業的改造，我們傳統的這些高排放、高污染的這些上遊企業，那么中國經濟其實對這些重工業的依賴還是很高，那么這些行業的減排的壓力也很大，那么在節能減排方面，它本身的投入也很大。另外一個大塊就是環保行業，環保污水處理，環境監測這一系列的需求，這方面政府的投入也是比較大的。如果把這幾方面的東西加總做一個估算的話，我們大概估算了過去幾年，這幾方面的投資量大概佔總體投資量的20%左右，就是固定資產投資的20%左右。大體來講跟房地產投資的佔比是相似的，我們知道地產投資是有一個負增長，當然這裏面有很多土地的交易，所以不是都是增加值的增長，我們做了一個通過投入產出比的估算，我們覺得通過綠色投資來對衝地產的投資的下行，未來一段還是有空間的，不管從體量上來講，還是從發展的動能來講，因爲剛才講的這幾個方面的綠色投資，看不同的行業都保持了比較強勁的正增長。

我國能源轉型要求高 綠色投資有較大發展空間

綠色投資對制造業溢出效應較高 服務業需要更多政策支持

第一財經：所以對於哪些行業會有利好，或者哪些行業的溢出效應最大？

崔歷：剛才說像新能源汽車這些行業，過去幾年的增長都是雙位數155-20%的增長，包括傳統行業的改造，這些傳統行業現在是不能夠擴產能的。因爲它的排污的減排的要求，但是它的投入還是很高，那么主要是用來做技術改造，每年也有個位數的增長，包括環保的支出增長也是比較的強勁。我們覺得從體量上來講，有對衝的能力，另外未來的發展潛力也是很大。我們國家不管從能源的轉型，還有電動車的這些未來的發展都制定了比較高的目標。另外我們從風電設備，就是光伏、風電，還有電動車這些方面的出口也是很強勁，這些方面都是我們未來這些行業擴張的潛力，所以我們覺得未來一段時間確定性比較高的是這些行業。

因爲現在我們看到制造業受到的溢出效應是比較高的，特別是因爲確定性比較高的這些行業都是制造業行業、新能源車，那么如果我們通過投入產出表的分析，它主要帶動的行業包括高端制造，包括汽車零部件，也包括一些上遊的金屬，這些行業都是制造業的行業。相對房地產來講，對服務業的溢出效應就沒有那么強，所以我覺得未來重點可能就是要加大對政策方面的包括立法規則的制定，加大對服務業的溢出效應，讓整體的綠色周期更爲均衡，更成爲一個比較全面的綠色周期。

投資結構化傾向明顯 房地產投資已不是唯一支柱

制造業 電信等投資呈明顯增長態勢

第一財經：剛才您也提到了，現在從綠色投資的投入產出比來看，其實是要比房地產投資高了。所以接下來對於整體的投資的安排，您認爲會繼續傾向綠色投資嗎？綠色投資未來在投資中會佔有多大的比例？

崔歷：我想中國的投資如果我們分項來看，結構化的傾向非常明顯，除掉房地產的話，其他的行業特別是制造業行業，我們可以看到制造業本身的投資，雖然房地產投資在下行，制造業投資基本上是保持一個雙位數的增長，這裏邊汽車高端制造、機械都比較強，這跟全球的供應鏈也是息息相關。那么這個本身制造業的投資比較強勁，反映中國中長期的產業周期的變化，也是說明房地產投資不是一個唯一的支柱。

另外在其他領域裏面，比如說電信投資也還是比較強勁，包括一些居民服務的投資健康這些方面的一些投資也還是比較強勁。所以我想就是綠色投資是一個方面，我們剛才也講到大概是把所有跟綠色相關的投入都算進去的話，大概佔20%左右，也還有其他的一些發展比較快的一些領域。

那么未來一段時間，我們面臨的可能還是地產投資還是負增長，負增長慢慢企穩，因爲未來地產的新的投入量一定是增量會下降的。那么等到地產周期到達一個底部之後，可能又恢復到中期的個位數的增長，成爲一個傳統的領域。所以從結構上來講，我想中國的整個經濟的轉型還有升級的過程並沒有停止，特別從投資來看更是這樣。

綠色投資在商業復蘇周期中扮演重要角色

綠色周期目前處在增長早期

第一財經：您還提到了綠色投資將引導中國經濟新的周期力量，首先目前來看，您覺得現在中國的經濟周期是處於什么樣的階段？如何通過綠色投資去引導新的周期力量？當中的邏輯是怎么來推導的？

崔歷：我想從經濟復蘇這樣一個商業周期來講，經濟現在還是比較低迷，現在還是處於疫後復蘇的這樣的修復階段，是一個弱復蘇階段，我們綠色投資在這個過程中扮演了一個重要的角色，那么現在的整個的溢出效應，剛才講到也是對制造業比較強，對服務業相對比較弱，當然就是因爲我們還有一些結構性的制約，還是需要一些政策上的輔助來幫助經濟來進一步的復蘇。

這裏邊還需要一個過程，那么綠色投資是裏面的一個正面的因素，如果說從中長期的產業周期的角度，因爲除了商業周期以外，還有各個行業要經過它的產業周期，我認爲綠色周期是毫無疑問在增長的早期，就是早期擴張性的階段，它跟地產進入成熟，甚至有點下行的行業是有一個對比的，整體的行業的需求也比較強，擴張高於經濟的平均增速，整個企業的擴張的衝動很強，也有很多跨國競爭的這樣一些機會。

綠色投資對信貸擴張依賴度較低 風險相對可控

第一財經：同時你也認爲綠色投資在信用風險方面也是相對可控的。

崔歷：如果跟過往比，地產的周期都是一個重資產注重槓杆的周期，因爲它整個的建設周期比較長，借款的需求也比較大。跟地產周期不一樣的，我們的制造業特別是中國的制造業，相對來講槓杆率是低很多。企業總的來講對自己的現金流更敏感一些，當有現金流未來的收入預期比較好的時候，他做投資，當現金流不好的時候，投資就下降。咱們制造業相對來講本身槓杆率也比較低，對於綠色投資的這些制造業來講更是如此。他們一方面是涉及到一些新的領域，那么技術含量比較高，很多是股權投資，另外即使是制造業的一些汽車行業，風電、太陽能這些行業，如果看它的現金覆蓋率就是在資本支出裏頭，現金覆蓋率它很多是30%-50%，很多都是要通過自己的現金去投資的，所以它本身的負債率不是很高的，所以我想一個是行業本身，另外是行業帶動的這些上遊的都是債務率相對比較低的這樣一些產業，那么這個是跟地產周期有區別的，所以我覺得未來一方面對信貸擴張的依賴沒有那么大，另外整體行業流動性錯配負債率過高這些問題也不會像地產周期那么明顯。

第一財經：現在國際市場的波動越來越頻繁，對於信貸擴張的需求沒有那么大，相對來說也比較安全。

崔歷：對，我們整體的經濟也是說從信貸密集型走向一個相對來講信貸沒有那么密集的階段，也是整體降風險的一個過程。

餐飲旅遊等下半年依然有反彈空間

內需的復蘇仍然是下半年的重要命題

第一財經：您認爲下半年的經濟增長和恢復最大的動能在哪？

崔歷：如果從最近的數據來講，我覺得邊際上最明顯的還是面對居民服務的這一塊的修復，就是线下的餐飲、旅遊，這些受到疫情的影響是最大的，反彈的也是最快的。當然，雖然有了反彈，跟疫情前的趨勢比，我們估算了一下大概還有15%-20%的距離，所以還是有一個更多的反彈的空間，所以我們認爲下半年的這一塊的動能還會保持。另外上半年雖然總體中國的制造業比較強，但是如果邊際來看，貿易同比是走弱的，這跟全球的制造業周期是息息相關的。因爲在疫情之後，全球的需求是從商品轉向了服務，更多人做了线下的消費，买東西的人少了。另外就是因爲各國央行都在收緊，那么對制造業的壓力也大一些，所以整體的貿易在下行，我們認爲這個周期可能到下半年也會逐步的企穩，那么對貿易的衝擊到年底之前也不會像現在這么大。

我想從上半年來看，下半年可能還會需要考慮的問題，一個就是內需的復蘇，特別是除掉居民消費，就是居民的這些服務之外的其他的一些服務業，特別是比如說信息服務業，這些服務業的修復，我們看到疫情以來一直不是特別的快，對就業這方面的壓力還是有。

財政政策下半年仍需保持一定刺激力度

第一財經：從政策組合方面會有什么樣的調整？

崔歷：從整體的政策的組合來看，我們看到整體因爲債務的一些約束，整體財政上半年相對來講是比較謹慎的，收入復蘇的比較快，那么支出復蘇其實是比較慢的，我認爲在經濟還比較弱的情況下，可能財政方面的持續的支持還是非常必要的。財政的支持也不應該太快的退出，那么如果財政方面的支持，我們不是講大幅刺激，只是說財政保持一個持續的支持力度，那么對經濟也會是一個持續的需求面支撐。

中國經濟結構與日本不同 並未出現資產負債表衰退

居民資產負債表收縮是預期變化而非被動還債

用財政擴張對衝私人資產負債表收縮並不對症

第一財經：最近業內很關注的我們是否會像日本那樣，處於資產負債表受損的階段，您怎么看？我們目前的這種尤其是居民資產負債表收縮，和日本當年一樣嗎？

崔歷：我認爲現在的復蘇不快，主要還是收入預期，就業復蘇的這樣一些傳統周期裏面的一些問題。資產負債表的所謂受損也好，衰退也好，它的含義就是說私營部門的負債太高，那么它就不消費了，然後拿錢去還債，那么讓經濟進一步的走弱。但是我覺得要看中國經濟結構不是這樣的，中國負債比較多的，比如說我們的企業負債比較多，但是企業的去槓杆並沒有影響制造業的持續的擴張，房地產是在去槓杆，但其他行業繼續擴張，也有一些加槓杆。如果看我們現在受損的這些行業，或者說發展比較慢的行業，一個是服務業，是沒有什么槓杆的，大部分是一個淨現金行業，居民是有負債，但它是一個淨儲蓄行業，就是說它有儲蓄也有負債，那么它其實從負債的角度來講，並沒有說因爲拿錢去還債而不去消費，它主要還是因爲收入預期的原因，大家都比較謹慎，居民的負債本身也並沒有下降，它可能增速放緩了，但是從絕對量來講也並沒有下降。

所以我想從經濟結構的角度上來講，負債比較多的行業仍然在擴張，負債不多或者是淨儲蓄的行業其實發展比較慢，主要是因爲收入的原因，或者收入預期的原因，或者經濟周期的原因，所以跟資產負債表衰退的假設是不一致的。它不是資產負債表的原因，所以我想可能診斷不是特別的對症，當然我想有一個政策建議，積極的財政政策，我並不認爲應該做大幅的擴張，大幅的擴張有很多的後遺症，大家都看到。所以從這個政策結論上來講，財政提高一些對經濟的支持，這方面我是同意的，但是通過財政的大幅擴張，去對衝私人部門的資產負債表的收縮，我覺得這個勁兒可能太大了，可能不是特別對症。

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