西部利得基金易聖倩：水無常形順勢而爲，捕捉債市新機遇

財聯社9月10日訊（記者 周曉雅）債牛行情燃起市場做多情緒，但低利率環境下投資者 “恐高”情緒升溫，加劇債市波動。債券牛市還能持續多久？結構性資產荒是否能夠持續存在？如何認識並理解今年以來較爲常見的債市“急跌”行情？這些問題均擺在投資者面前。

身爲今年債市行情的親歷者之一，西部利得基金經理易聖倩深知，債市投資需順勢而爲，她努力探索每輪行情調整的邏輯，隨時捕捉更有性價比的債券品種。

易聖倩根據信用策略，提前調整持倉結構，以應對債市行情變化。在近年宏觀經濟變化相對緩和的背景下，易聖倩更關注監管政策及機構行爲等因素對短期行情的影響。立足當下，她認爲，下半年債市可能將面臨供需弱平衡的環境，後續債市收益率下行機會依然存在。

西部利得基金經理易聖倩

順勢而爲把握市場方向

易聖倩畢業於南京大學經濟學本碩，她選擇加入債券投研行業，既是喜歡探索事物背後規律的性格使然，也有天時地利的因素。2015年，中國債市迎來發展大年，債券年發行量大幅擡升，她由此开啓債券研究生涯。

她曾在鑫元基金擔任信用研究員，2020年加入西部利得基金，歷任研究員、基金經理助理等職務，並在2022年开始管理公募基金。

經歷了9年從業生涯，易聖倩見證了債市完整的周期波動，也逐漸理解，捕捉規律之於投研的重要性。“水無常形，順勢而爲，爲而不爭，方達所愿。”是她對自己投資理念的概括。

“水無常形，不存在所謂的‘一招鮮，喫遍天’的投資策略，所以一定要學會適應和理解市場的變化。”她認爲，順勢而爲在投資中尤爲重要，需要時刻把握市場的變動方向，不盲目進行逆勢投資。

“爲而不爭”是她在投資過程的自我審視。她談到，在投資過程中自己要有所作爲，但不會過於強求。過於強求可能意味着投資風格的過於極致，有時候可能得不償失。

在具體的個券選擇上，易聖倩認爲，債券市場各個細分品類都反映國家的宏觀經濟的變化情況，她會對債券市場中各債券品種進行不同維度劃分，通過比較不同時期各細分品種的相對性價比，進行債券內部的大類資產輪動。

這樣的操作思路，尤其需要公司團隊之間的配合。“公司的宏觀研究員和專注於利率策略的團隊會基於目前宏觀經濟基本面、利率債市場整體變動方向等，給我們提供基礎研究。我再依此考慮信用策略的發展方向。”她解釋，信用債收益率來自無風險利率再加上信用利差、流動性溢價等因素，因此需要在利率研判的基礎上更深入考慮信用利差的後續變動。

以行業景氣度的指標爲例，易聖倩坦言，對於景氣度非常差行業中的龍頭公司，如果後續景氣度依然向下，那么，即便龍頭企業不發生違約，但債券仍有可能會出現估值損失。“選擇比努力更重要，選擇對的方向，成功概率可能更大；在錯誤的方向上非常努力挑選個券，最後可能也有結果，但是成本比較高。”

資產荒或將是長期挑战

2022年末理財“贖回潮”一度引發債市調整，這也給易聖倩留下深刻的印象。

她回憶，早在2022年8月，債市整體收益率已處在低點，如果不能清晰分析出當時推動收益率走低的緣由，可能會在很大程度上陷入投資誤區。

“銀行理財整體規模的擴張是當時市場的一大變量，一旦理財規模擴張進入瓶頸期對整個債券市場的配置需求影響會非常大。並且銀行理財同質化行爲會加劇市場波動。”在理順行情演繹背後邏輯的基礎上，易聖倩开始更關注機構行爲對市場的影響。

她從近兩年行情中發現，宏觀經濟對債市的影響有所減弱，傳統依托宏觀環境建構的債券研究框架對債市變動的解釋效力有所下降，近年來觀察監管政策、機構行爲的影響變得更加重要。

債牛行情的延續下，結構性“資產荒”成爲今年市場的熱議話題。在易聖倩看來，結構性“資產荒”的產生並非偶然，可能也是未來幾年債券投資必須面對的長期問題。

“過去，國內經濟增長更多依靠基建、地產行業的負債驅動模式，這兩個行業高負債高槓杆的運營模式使市場有大量債券供給。”她提到，近幾年國家處於經濟結構的轉型和調整，與基建地產行業不同，當下重點發展的新興產業更傾向於股權類融資，對負債驅動經營模式的依賴度不那么高。短期對於金融市場而言，可能是更多的負債追逐更少的資產。

事實上，早在2021年下半年，易聖倩已經意識到結構性“資產荒”可能成爲長期現象，團隊也進行提前布局，尤其是提前配置長久期的信用類資產。

她解釋，彼時更多機構青睞配置短久期高票息資產，這類資產雖然短期收益較好，但往後面臨着嚴峻的再配置壓力，而她選擇逐步拉長配置資產的久期，從而減少後續的再配置壓力。

債市後期或將維持供需弱平衡

今年以來，債券市場經歷幾輪快速回調的行情，易聖倩認爲 “出現急跌行情主要因爲大家之前沒經歷過低利率環境，投資心態更偏謹慎。投資者恐高心理比較嚴重，一旦市場出現負面因素或者輿情擾動，止盈情緒集中宣泄，債券收益率短期快速出現較大幅度上行。”

捕捉到市場行爲和行情的變化背後的邏輯，她並未進一步拉長組合久期，而是將持倉久期區間維持偏中性水平。同時對持倉進行結構性的調整，她將更多倉位分配在流動性較好的資產上。

往後看，債牛行情能維持多久，結構性“資產荒”是否能夠緩解？易聖倩認爲，上半年結構性“資產荒”產生的主要原因在於供需錯配，需求端的配置力量強，供給端除同業存單和產業債發行量和淨融資額略高，其他品種處於縮量狀態。

“下半年，供給端變化可能並不是特別明顯，但是需求端的配置力量可能較上半年有所減弱。結構性‘資產荒’還會存在，但供需矛盾可能不會像上半年那么突出。”她提到，如果地方債下半年出現發行的放量，或將帶來債券供給端的邊際增量，同業存單的發行壓力可能也持續存在，另外債券市場到期量的減少也可能會推動債市潛在供給壓力增加。

需求端看，下半年機構行爲也在發生變化。保險始終處於較爲欠配狀態，或爲債市需求提供較強支撐。隨着央行提示長債風險和區域監管加強，下半年城農商行對於債券的投資可能更偏謹慎。銀行理財業績比較基准下滑，居民從存款向銀行理財搬家的邊際速率或將有所放緩，信托委外的監管力度加大，或將影響銀行理財的配置行爲，長債或超長債的交易活躍度或將較之前有所下滑。

整體來看，她認爲，對於債市而言，宏觀經濟或將成爲慢變量，下半年在沒有出現政策大方向調整的情況下，宏觀經濟大概率延續偏弱修復狀態。短期市場波動更多受到監管、機構行爲的影響。流動性的問題也是她所關注的。由於目前整體的信用債的利差水平偏薄，不同信用資質主體等級利差差異不大，易聖倩判斷，激進的信用下沉策略必要性不大。當下更傾向於配置流動性比較好的品種，比如同業存單、二永債、高等級信用債等。

更長期視角看，她認爲，近期的震蕩調整對債市起到相對積極的作用。“目前，我們依然認爲債市向好的基礎沒有發生太大變化，只是操作難度增加，市場也確實需要時間盤整和消化，將之前積累的止盈壓力逐步釋放。後續債市收益率下行機會依然存在，隨着近期債市回調，後續可能還有繼續操作的空間。”

易聖倩也在持續思考自身投研能力的提升。她坦言，過去市場的信用債投資更多以偏配置的思路進行、但往後看，債市的波動性在低利率環境下或有所加劇，需要尋找並把握交易性機會。

因此，她也進行了思路的切換，將偏配置思路轉向交易佔比更大的投資操作，具體的操作層面也努力修煉內功，更多地捕捉交易機會，同時提升對於市場節奏判斷的靈敏性。

（財聯社記者 周曉雅）

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