專題報告：在线旅遊行業，歐美爲鑑，再議國內OTA龍頭投資價值

來源：編輯：匿名發表時間：2024-04-02 17:07:15 熱度：17

導讀： OTA行業綜述：全球規模達萬億美元，全球有潛力誕生多個大市值公司 OTA行業全景：全球在线旅遊萬億美元規模，亞、歐、美三大龍頭各執牛耳全球在线旅遊行業：萬億規模，增速快於GDP及整體旅遊市場。根據...

OTA行業綜述：全球規模達萬億美元，全球有潛力誕生多個大市值公司

OTA行業全景：全球在线旅遊萬億美元規模，亞、歐、美三大龍頭各執牛耳

全球在线旅遊行業：萬億規模，增速快於GDP及整體旅遊市場。根據Euromonitor數據，2019年全球在线旅遊市場規模接近1萬億美元，同比增速大個位數水平增長，高於全球GDP和整體旅遊市場收入增速。

競爭格局：亞、歐、美三大龍頭各執牛耳，區域小龍頭謀求差異化發展。亞歐美佔據全球旅遊市場近 8成份額，其中傳統國際TOP3龍頭（攜程集團、Booking、Expedia）分別深耕亞洲、歐洲、北美，目前平台GMV在全球居前三，均超1000億美元，由此估算全球CR3約30%上下。由於在线旅遊可分爲直銷與OTA行業，若僅考慮後者預計龍頭市佔率更高，整體呈現國際寡頭格局。OTA有一定區域屬性，同時多元化出行需求及不同市場的結構升級也爲新玩家創造機會，小龍頭也有望通過差異化战略獲得發展。

整體看，OTA以相對標准化的機酒業務爲核心，競爭能力體現在流量、供應鏈與平台預定服務體驗，除此以外，①較大的模式創新、②引入優勢外部資源、③價格战可能會擾動已有格局，其中①可能拓寬已有市場邊界（如Airbnb聚焦非標住宿市場）並佔據份額；②通過引入外部資源可能彌補新玩家在流量、供應鏈或技術上的先發不足，並獲得一定份額；③曾在各區域OTA行業上演，但資金實力更強的一方往往通過收購、投資等整合行業，從而實現贏者通喫、進入格局相對穩定的局面。

全球旅遊復蘇：2023年歐美跨境恢復9成以上，先於亞太，在线滲透提升

全球復蘇：跨境出行恢復漸進，歐美2023年恢復至9成以上，爲亞太2024年提供參考

歐美國家多數從2021年持續放松管控，2023年作爲國內开後的第一年、作爲歐美基本放开後的第二年，其恢復程度可供借鑑參考。 2023年亞太跨境出行與歐美2022年恢復度接近。2023年我國國內出行已經完全恢復，出境可參考整體亞太情況。根據IATA，2023年亞太跨境旅客運輸量（RPK）恢復至2019年同期的73%，恢復度與歐、美2022年的75%、79%相近，UNWTO的休闲旅遊恢復度與國際航线基本類似。 2023年歐美跨境出行恢復至90-100%，2024年亞太出入境遊恢復可期。根據IATA，2023年歐美跨境出行基本完全恢復，其中北美從2021年的34%恢復至2023年的101%、歐洲從2021年的32%恢復至2023年的93%。2024年伴隨航班及籤證優化，預計有望助力亞太國家出入境遊復蘇。

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在线旅遊顯著提升的深層次原因:供給端技術變革帶來效率提升與體驗優化

國內旅遊在线化滲透提升更爲顯著。根據Fastdata極數《2023年中國旅遊業復蘇趨勢報告》，2023年一季度，在线旅遊交易額佔比超六成，在线旅遊滲透率從2019Q1的38.8%提升至2023Q1的60.6%，增加21.8pct，較疫情前顯著提升，不同口徑有所差異，但整體仍高於全球水平。也正因此，在线旅遊用戶在2023年上半年出行恢復時已經較快反彈，超過疫情前高點。

分析线上化滲透率提升的背後原因，我們認爲：一是供給端技術變革帶來效率提升與體驗優化，互聯網滲透率進一步提升。由於供給端資源在空間上十分分散，供需信息的匹配需要依靠媒介，其中旅行社爲傳統的信息組織者，此後逐步發展出集合旅遊信息攻略的網站如馬蜂窩、窮遊等，移動互聯網時代能夠根據興趣偏好推送更個性化的旅遊信息，如攜程、小紅書等，到內容生成式AI驅動下更精准的推薦和定制的旅遊策劃，背後核心是產業的技術變革，而技術變革帶來的效率提升與體驗優化助力各相關產業在线化滲透率提升。2020-2022年期間，國內互聯網普及率持續提升，雖然2020-2022年出行受阻使得國內移動互聯網旅遊用戶規模階段波動，但旅遊消費在疫情的預訂習慣加持下仍然維持持續滲透中。

歐美OTA龍頭總結：2023年業績強勢兌現+大額回購，股價漲幅靚麗

歐美在线旅遊市場：线上化率分化但均持續提升，傳統業務競爭格局穩定

歐美线上化滲透分化，但均處於提升過程中：由於上遊集中度與連鎖化率不同，旅遊市場线上化滲透率：美國75%VS歐洲市場50%左右。傳統OTA業務競爭格局整體十分穩定：歐洲市場Booking（歐洲佔比高）、Expedia（美國佔比高）合計佔比超6成，美國市場合計佔比超9成。

歐美OTA股價復盤：2023年經營業績兌現爲王，Booking全年漲75%

接下來，我們對歐美行業的傳統OTA巨頭Booking與Expedia疫後復蘇情況進一步探討，同時對後起之秀非標住宿龍頭Airbnb作爲參考分析。首先，我們復盤三者疫後股價演繹。1、2020-2022年股價：出行逐步放松驅動復蘇，先行復蘇者反彈更高。疫情初期普跌40-60%，此後美國本土復蘇較快，Expedia疫情後跑贏Booking；此後因Delta震蕩反復；直至2021.9-2022.2在全球復蘇與出行限制逐步放松中再創新高。Airbnb2020年 12月上市後表現靚麗，此後隨行業龍頭走勢接近。 2、2022年-2023年經營業績兌現爲王，股價前低後高。2022年3月後,三者因宏觀經濟因素擾動，隨大盤下跌，Booking與Expedia均跌至疫前水平以下，並开啓震蕩調整。2023年Booking累計漲幅76%，非AI相關，仍跑贏大盤33pct；Expedia整合初顯成效，利潤增長良好，全年漲73%，跑贏大盤30pct；Airbnb因增速相對放緩，全年漲59%，跑輸大盤16pct。

歐美OTA2023年預訂分析：Booking平台GMV恢復至150%+，表現領先，顯著快於行業

基本面表現對上述股價進行了良好的解釋：歐美OTA平台預訂2021-2022年漸進改善，2023年進一步突破。首先，我們觀測平台的流量，海外OTA平台業務爲跨區域跨國家布局，而各地在2021-2022年相繼放开，國內復蘇先於跨境，表現爲平台預訂額階梯式復蘇。2023年同比增長前高後低，從上半年跨境出行釋放，到下半年增長偏向常態化。不同平台因各自所處階段、經營战略目標不同而表現差異。

2023年Booking、Airbnb相關預訂經營指標均已超疫前水平，且顯著快於行業，Expedia因部分業務剝離等恢復約9成。2023年平台GMV對比：Booking1506億美元、Expedia1041億美元、733億美元，分別同比增長24%、10%、16%，恢復至2019年的156%、96%、193%。 2023年酒店預訂間夜對比：Booking10.5億、Expedia3.5億、Airbnb4.5億分別同比增長17%、13%、14%，恢復至2019年的124%、90%、 137%。酒店業務爲在线旅遊中利潤率最高的板塊，也是歐美龍頭布局核心，受益於酒店價格提升，OTA平台總預定額恢復快於間夜數，整體均好於行業恢復節奏。

歐美OTA2023年盈利能力分析：前後端提效支持下，龍頭經營性盈利同比改善

OTA盈利能力提升通常來自營銷效率改善與規模效應下剛性成本的攤薄，盈利能力改善下經營利潤同比增長均快於收入。 Booking盈利能力同比提升，但較2019年仍有差距，固定費用優化但營銷投放增加。2023年公司經調整EBITDA爲71億美元/+34%，佔收入比重同比增加2pct至33%，較2019年下降5.5pct，其中前述提及的營銷投放和效率變化爲核心影響；固定費用率（包括行政管理費、人事費用、开發費用）同比維持穩定（此處剔除西班牙反不正當競爭訴訟與荷蘭養老金對費用的擾動），較2019年略有改善。 Expedia盈利能力改善，前後端整合提效成果突出。2023年公司經調整EBITDA爲27億美元/+14%，佔收入比重同比增加1pct至21%，較2019年增加3pct，主要系整合縮減固定費用及高利潤率酒店業務佔比提升。2019年起Expedia進入重組整合階段，2023年完成了對各品牌的技術後台的整合和對登錄和積分系統的統一，總部辦公人員比2019年下降30%，技術人員佔比由30%提升至50%。 Airbnb盈利已步入正軌，盈利能力領先。 2023年公司經調整EBITDA爲36.5億美元/+26%，佔收入比重同比增加2pct至37%，表現突出。

國內OTA龍頭思考：2024年跨境遊貢獻重要增量，在线住宿結構紅利仍在

國內OTA龍頭股價復盤：競爭變化與業績兌現是影響股價的核心因素

國內OTA龍頭股價復盤：過往業績表現與競爭變化是影響股價的核心因素。如下圖所示，攜程和同程歷史估值波動與競爭格局、經營確定性、業績增長直接相關。競爭加劇或業績承壓期動態估值在15-20x左右；競爭穩定期攜程估值可達到30x以上，流量協議明確後同程在20-25x左右。2018年以來，伴隨流量紅利結束，OTA公司隨互聯網板塊一同估值回落至10-20x。

2023年兩大龍頭股價前震蕩後低，下半年出行不確定性擔憂加劇。2022年末出行鏈復蘇預期下，OTA龍頭表現良好，此後業績強勁驗證支撐股價穩定；但5月後尤其下半年，出於對後續出行趨勢的擔憂，龍頭股價調整。全年攜程漲1%（業績靚麗表現下錄得相對收益），同程跌23%（存在競爭擔憂）。

2024年开年表現靚麗，財報驗證期龍頭表現突出+出行趨勢悲觀預期緩解。進入財報驗證期，Q4攜程業績表現好於市場預期，疊加春節居民出遊意愿仍然高漲，緩解前期對出行趨勢的極度悲觀預期，同時港股資金面助力估值改善，股價反彈靚麗，年初至今攜程漲25%，同程漲36%。

國內OTA龍頭小結：攜程國內格局穩、出境貢獻邊際，同程把握下沉市場紅利

總結來看，攜程集團國內業務系格局穩定的現金牛，出境遊貢獻2024年邊際增量，海外業務處於快速拓展期，支撐未來利潤增長。

國內業務：國內在线旅遊業務仍處於滲透率逐步提升的階段，並在2019-2022年積累下於2023年一次性爆發，各大龍頭收入表現也可以說明一二，其中深耕下沉市場的同程旅行收入端放量更快。當前看下沉市場提升空間仍大，較早布局的同程旅行有望充分收益；高线城市的中長途出行及中高星酒店住宿預訂格局相對穩定，攜程集團有望享受穩定增長的現金流；並通過綜合效能的持續提升改善利潤率水平。

出境業務：由於航班運力與籤證的的限制，2023年出境遊復蘇漸進。參考海外跨境業務放开後第2年有望達到9成+恢復度，預計將成爲2024重要邊際增量。此後伴隨散客出行逐步提升及线上化率提升，預計OTA平台增速有望快於行業。

國際業務：從2019年的市場規模看，亞洲海外在线旅遊規模已上千萬美元，考慮近兩年的在线化滲透率提升，預計空間有望進一步打开。而 Trip.com仍處於投資周期的爭取份額階段，且已初步在國人出境熱門城市實現盈虧平衡，後續有望構築公司新增長極。

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