管濤：开年對外經濟運行盤點

管濤/文 政府工作報告回顧2023年工作時指出，過去一年，多重困難挑战交織疊加，我國經濟波浪式發展、曲折式前進，成績來之不易，其中之一是外需下滑和內需不足“雙碰頭”。去年，我國美元口徑的外貿進出口總額同比下降5.0%，其中，出口下降4.6%，進口下降5.5%，順差8232億美元，下降1.8%。隨着去年最後兩個月外貿出口和貿易順差同比增速轉正，市場對於今年我國外需環境好轉寄予厚望，海關公布的最新數據初步兌現了這一預期。

外需回暖信號春光乍現但仍有不確定性

今年頭兩個月，我國外貿進出口總額累計同比增長5.5%，其中，出口增長7.1%，進口增長3.5%，均由去年全年連續12個月累計同比負增後轉正；貿易順差1252億美元，增長20.6%（折人民幣增長23.6%）。出口回升並非中國特例。同期，有全球貿易“金絲雀”之稱的韓國出口增長11.2%，巴西、越南、中國台灣分別增長17.4%、14.6%和9.7%。

我國出口市場多元化進一步推進。對傳統貿易夥伴出口出現分化，前兩個月，對東盟、美國和中國香港出口分別增長6.0%、5.0%和16.4%，對日本、歐盟出口分別下降9.7%和1.3%。同期，對俄羅斯、加拿大、印度和巴西出口分別增長12.5%、12.7%、12.8%和38.8%，遠高於同期出口平均增速，有助於鞏固和增強我國全球產業鏈供應鏈地位。

未來外貿發展繼續面臨“脫鉤斷鏈”的挑战。如前所述，我國對美國出口雖然正增長，但增速低於出口平均增速，而對歐盟和日本均繼續負增長。從美方統計看，今年1月份，美國進口同比下降1.7%，未扭轉去年的頹勢。其中，自華進口下降6.4%，自華進口佔美國進口總額的13.6%，同比回落0.7個百分點，也未扭轉持續下滑態勢。

不宜高估貿易順差擴張對經濟的拉動作用。“三駕馬車”中的外需對應的是國際收支口徑的貨物與服務差額而非海關口徑的貿易差額。據外匯局統計，今年1月份，我國國際收支口徑的貨物與服務順差346億美元，其中，貨物順差581億美元，同比增長18.3%，服務逆差235億美元，增長57.0%；服務逆差擴張基本對衝了貨物順差的增加，貨物與服務順差僅增長1.3%（折人民幣增長5.9%；去年全年，美元和人民幣口徑分別下降35.1%和32.1%）。服務逆差擴大反映了防疫轉段後跨境人員往來的正常化。同期，旅行逆差215億美元，同比增加71億美元，貢獻了服務逆差增加額的82.9%。

此外，還需關注貿易順差變化映射的內需擴張動能。前兩個月，進口增速低於出口3.6個百分點，較去年全年擴大了2.7個百分點，是推升貿易順差的主因。從貿易方式看，一般貿易出口增長11.3%，高出平均增速4.2個百分點，進口增長1.6%，低於平均增速2.9個百分點；進口增速低於出口9.7個百分點，導致一般貿易順差868億美元，增長28.5%，高出平均增速7.9個百分點。通脹數據也表明，我國內需復蘇的基礎有待加強。盡管2月份CPI同比增速由上月的-0.8%反彈至0.7%，但前兩個月CPI累計同比增長0，較上年同期累計同比增速回落1.5個百分點；核心CPI增長0.8%，累計同比持平；PPI下降2.6%，累計降幅同比擴大1.5個百分點。

直接投資延續調整但證券投資形勢好轉

去年，國際收支和商務部口徑的外來直接投資同比負增長引起了廣泛關注。從商務部公布的最新數據看，今年1月份，我國實際利用外商直接投資1127億元人民幣，同比下降11.7%；以月均人民幣匯率中間價折算，約合159億美元，下降15.6%，高於去年全年12.5%的降幅。不過，從外匯局的統計數據看，情形要好些。

今年前兩個月，銀行代客資本項下直接投資收入累計同比下降2.6%，降幅低於去年同期和全年累計同比分別下降13.3%和7.0%，反映該項目涉外收入下降的勢頭有所減緩；支出增長6.9%，增幅低於去年同期及全年分別增長20.5%和15.2%，繼續證僞外來直接投資集中撤資。由於直接投資收入下降、支出增加，同期累計淨流出245億美元，增長71.4%，到今年2月份，連續二十個月是月度淨流出。

外來證券投資延續了去年以來的改善勢頭。前兩個月，銀行代客資本項下證券投資收入累計同比增長48.0%，去年同期和全年分別下降2.8%和增長19.5%；支出增長45.2%，去年同期和全年分別下降15.7%和增長7.0%；證券投資淨流入累計172億美元，增長1.32倍，到今年2月份，連續四個月爲月度淨流入。銀行代客證券投資收付同比高增，反映我國跨境證券投資趨於活躍。

需要指出的是，銀行代客涉外收付口徑的資本項目是按照收入和支出的發生額統計，國際收支口徑則是按照負債方（外來投資）和資產方（對外投資）的淨額統計，故涉外收支口徑的相關數值遠大於國際收支口徑。同時，涉外收入既包括境外外來投資的匯入款也包括境內對外投資的匯回款，故涉外收入不等於外來投資。同理，涉外支出也不等於對外投資。

股票通和債券通數據也體現了當前外資對於人民幣資產的配置熱情。今年頭兩個月，陸股通項下累計淨买入境內人民幣股票462億元，累計同比下降69.3%；債券通（北向通）項下累計淨增持境內人民幣債券2832億元，上年同期爲淨減持1828億元；陸股通與債券通北上資金合計，累計淨买入境內人民幣股票和債券3294億元，以月平均人民幣即期匯率（即境內銀行間外匯市場下午四點半交易價，下同）折算約合459億美元（下同），去年同期爲淨賣出323億元（約合47億美元）。

值得一提的是，2022年2月～2023年8月間，除4個月份外，債券通項下外資月度淨減持境內人民幣債券，19個月累計淨減持8926億元，約合1338億美元，平均匯率約爲6.6725比1。2023年9月至2024年2月，外資連續六個月淨增持境內人民幣債券，累計淨增持7750億元，折合1077億美元，平均匯率約爲7.1944比1。這反映了匯率調節國際收支平衡的積極作用。到今年2月份，以人民幣計，過去六個月時間外資回補了之前19個月累計淨減持境內人民幣債券總額的86.8%，以美元計則回補了80.5%。這一賣一买來回之間，境外投資者獲得約7.8%的匯兌收益。所謂用人民幣升值來吸引外資流入，是想當然地以爲外資也是“追漲殺跌”，或存在誤判。

市場一度擔心人民幣匯率調整可能會影響外國投資者信心。殊不知外資在絕大多數海外市場，天然要承受當地貨幣匯率波動的風險。他們擔心的不是匯率漲跌，而是匯率僵化不得不求助於數量幹預引發的“不可交易風險”。盡管2022年以來受內外部及經濟與非經濟因素影響，人民幣匯率總體承壓，但匯率靈活及時釋放了壓力。迄今爲止，除重啓部分宏觀審慎措施外，當局未引入新的行政幹預手段，反而穩步推進雙向开放、制度型开放，這有助於吸引國際資本流入。據報道，日前全球兩大指數提供商明晟和富時羅素宣布將提高中國A股在旗下指數中的權重，此舉將助推境外投資者增配人民幣股票資產。

人民幣匯率在低位盤整尋找突破方向

去年全年，人民幣匯率整體延續了上年的調整行情，但自11月份以來止跌反彈。境內人民幣匯率中間價和即期匯率分別於今年1月2日和去年12月29日最高升至7.0770和7.0920比1，較去年年內低點最多分別反彈了1.9%和3.5%，但反彈幅度小於2022年11月初至去年2月初，當時分別較2022年年內低點最多反彈了8.1%和9.1%。

2019年8月份以來，人民幣匯率多次跌破7又升回7以內。2022年9月中旬人民幣破7後於同年12月初又升破7，用了不到三個月時間。然而，去年5月中旬再度破7之後，至今未升回7以內。到今年3月15日，中間價和即期匯率分別爲7.0975和7.1965比1。1、2月份，月均匯率中間價環比基本持平，即期匯率分別環比下跌0.4%和0.3%，結束了去年11、12月份即期匯率的“兩連漲”。

今年一季度（截至3月15日，下同），人民幣匯率中間價在7.0770～7.1174比1、即期匯率在7.1320～7.1992比1窄幅波動，最大振幅分別爲0.57%和0.94%，均爲2016年以來同期最低；分別相當於同期美元、歐元等其他七大主要儲備貨幣匯率最大振幅平均值的13.3%和22.0%，較2020～2023年同期均值分別回落了27.2和18.7個百分點，顯示當前人民幣匯率的波動性趨於收斂。同期，境內人民幣即期匯率相對當日中間價的偏離日均爲+1.11%，高於去年最後兩個月日均+0.77%的水平。

在人民幣匯率低位盤整、窄幅波動的背景下，境內外匯供求關系改善，匯率槓杆調節作用正常發揮。今年1、2月份，銀行即遠期（含期權）結售匯分別逆差200億和136億美元，延續了去年7月份以來連續月度逆差的局面；前兩個月平均逆差168億美元，較去年下半年月均逆差減少26.0%。剔除遠期履約後，前兩個月銀行代客收匯結匯率平均爲53.6%、付匯購匯率爲62.4%，較去年最後兩個月（人民幣匯率反彈期間）均值分別上升1.1和下降0.6個百分點，顯示市場主體“逢高（貶值）結匯”。

跨境資金流動平穩有序。今年1、2月份，銀行代客涉外收付分別淨流入55億和121億美元，爲連續三個月淨流入，此前經歷了連續五個月淨流出。其中，銀行代客人民幣涉外收付分別淨流入33億和36億美元，爲連續三個月淨流入，此前爲連續六個月淨流出；銀行代客外幣涉外收付分別淨流入22億和74億美元，爲連續五個月淨流入。

筆者曾經指出，今年人民幣匯率走勢將取決於國內經濟修復、海外貨幣緊縮和央行匯率調控的情況。如前所述，今年頭兩個月，人民幣匯率未能延續去年底以來的反彈走勢，主要原因有二：

一方面，受美國經濟數據波動的影響，新年伊始，市場對美聯儲貨幣緊縮立場重新定價，將美聯儲首次降息時間延後，全年降息次數也大幅調低。受此影響，一季度，2年和10年期美債收益率分別上升了49和43個基點（去年同期分別爲回落35和40個基點），美元指數上漲2.0%，最多漲了3.4%（去年同期分別爲下跌0.9%和2.3%）。

另一方面，連續三年市場預期轉弱或偏弱後，改善社會預期是當前我國經濟工作的三大要求之一。今年1月24日和2月20日央行分別宣布降准、降息，3月5日總理做政府工作報告。從宣布（會議）當日起連續三個交易日，匯率中間價和即期匯率均值與宣布（會議）前一個交易日相比，都沒有明顯的漲跌變化，顯示本輪央行超預期寬松和政府工作報告的匯率影響偏中性（見下表）。

未來將進入海內外經濟數據和政策預期的兌現期，這將決定下一步人民幣匯率的方向。如果國內經濟能夠加速向潛在增速收斂，疊加美聯儲更早更多的降息，人民幣匯率才有望獲得明顯支撐。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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