鐘正生：“降准預告”的三重意義

作者：鐘正生、常藝馨 （鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）

事項：2024年1月24日，中國人民銀行行長潘功勝國新辦新聞發布會上表示，將於2月5日下調存款准備金率0.5個百分點；1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

一重：釋放穩信貸、穩物價積極信號

從开年以來高頻數據看，中國物價回落的壓力依然較大，信貸內生需求仍顯不足。1）國家統計局旬度公布50種流通領域重要生產資料價格，1月上旬有32種價格環比回落、1月中旬價格回落的數量擴大至39種。2）以票據貼現利率觀察，國股行半年期轉貼現利率在1月9日升至2.29%相對高位，到1月23日已回落49bp，降至1.8%。

物價的回落意味着實際利率的擡升，繼而影響企業融資意愿，不利於經濟增長內生動能的持續恢復。同時，2023年12月中央經濟工作會議曾指出“促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，意味着以降准降息等方式提升M2增速、推升物價水平、提振信貸需求的訴求較強。

對商業銀行而言，負債成本壓力居高不下，影響其降低貸款利率的意愿和能力。爲配合政府債券發行、平抑資金面波動，央行連續三個月大量投放MLF，使其存量余額升至2024年1月的7.2萬億的歷史新高，而2023年10月僅5.7萬億，對銀行成本的推升不容小覷。

我們測算，央行本次降准釋放1萬億低成本中長期資金，將節約商業銀行年化資金成本88億元（以MLF與法定存款准備金利差計）；下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點，將節約商業銀行的年化資金成本67億元（以2023年三季度末余額計）。預計兩項政策合計降低商業銀行年化成本155億元，將有助於促進商業銀行LPR報價和貸款利率的下調。

二重：加強政策溝通，引導市場預期

2023年12月末以來，市場降息預期不斷升溫：先是國有大行开始新一輪下調存款利率，而後股份制、城農商行較快跟進，且物價增速延續低位、實際利率依然高企，令市場遐想名義利率將迎調降。

然而，2024年1月的MLF、LPR報價均未出現調整，預期兩次落空，市場一度認爲央行決策、乃至宏觀政策總體的定力或強於以往，對基本面的悲觀情緒有所增強，這與股票市場开年以來的弱勢表現不無關聯。值此之際，潘行長提前宣告降准、下調支農支小再貸款及再貼現利率，有助於引導預期、凝聚共識，更有熨平市場波動的政策導向。

三重：“我國貨幣政策仍然有足夠的空間”

一是，外部掣肘將會趨弱。潘行長指出“2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝着壓力減小的方向發展……客觀上有利於增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間”。

二是，存款准備金率下限並非“緊約束”。從此前多次降准公告及其他渠道央行溝通看，存款准備金率或有“5%隱形下限”，這主要基於“我國經濟發展階段、最優資源配置和金融機構自身穩健經營問題”。2022年以來有四次全面降准，存款准備金率的下調幅度均爲0.25個百分點，步長弱於此前。本次新聞發布會上，潘行長指出“我國目前法定存款准備金率平均水平爲7.4%，與國際上主要經濟體央行相比，空間還是比較大的，這是補充銀行體系中長期流動性的一個有效工具”，並將單次降准幅度提升至0.5個百分點，有助於打消市場對存款准備金率中長期空間的擔憂。

如何看待後續中國貨幣政策寬松的幅度與節奏？

展望2024年，基於房地產市場磨底、新興產業局部產能過剩的現狀，中國經濟實現5%的增速目標、促進物價向合理水平回升，離不开貨幣政策的總量支持，全年降息20bp以上、進一步下調存款准備金率存在必要性和空間。降准降息的節奏主要取決於國內經濟增長動能的變化、外部美聯儲降息及美元指數的變化。短期看，不排除中國LPR報價於2月下調，政策利率於3月出現下調的可能。

一方面，從中國經濟增長動能出發，3月春節復工將是重要的觀察窗口。得益於去年末萬億國債增發的資金逐步落地項目，2024年1月以來中國基建投資實物工作量繼續較快形成，也使1月以來工業生產高頻數據表現略強於季節性。考慮到2024年春節時間較晚，基建帶動效應短期還將持續。不過，2023年3月是中國疫情防控政策優化後經濟快速反彈的時期，而2024年3月中國經濟趨向常態化運行，基數擡升之下經濟復蘇的“成色”或浮出水面。

另一方面，從美聯儲貨幣政策走勢出發，3月份首次降息能否落地較爲重要，這也將影響市場對美聯儲全年降息的幅度的判斷。若有美國經濟慢降溫、“去通脹”遇阻、流動性不緊或美聯儲“放鷹”的情形出現，海外“緊縮交易”或階段性上演（詳見《如何看待美國降息預期“搶跑”？》），屆時美債利率與美元指數可能保持高位或階段上行，人民幣匯率面臨潛在貶值壓力。反之，若美國通脹放緩、就業及消費數據降溫，支撐美聯儲3月就啓動降息，將有助於拓寬中國貨幣政策的寬松空間。

風險提示：海外經濟超預期衰退；美聯儲貨幣政策超預期變化；國內宏觀政策力度或落地效果不及預期；國際地緣局勢變化超預期等。

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