【直播紀要】中信期貨張菁：美聯儲可能明年都降不了息

隨着美債利率快速回落，市場和美聯儲又形成了一輪對峙。美聯儲是否能如愿开啓降息？

嘉賓：【張菁】 中信期貨研究所金融研究部副總經理，固收首席分析師，主要研究方向爲國債、匯率及利率衍生品策略。首屆中國金融期貨交易所國債期貨優秀分析師團隊第一名，最佳金融期貨分析師。

核心觀點：

• 我們今年對美債的觀點跟市場的主流觀點不太一樣。美聯儲是否能順利开啓降息存在難度，美債還有上行風險的。

• 加息後金融機構盈利能力下降後，進入順周期的縮表，依賴債務支撐企業拆槓杆，經濟才會進入衰退。我們不能忽略兩個問題：一是要有明顯的信貸收縮。二是前期的槓杆水平。

• 談到降息，第一個關鍵環節就是要看到緊信用。但今年當美債收益率上行，商業銀行賺錢，企業去貸款融資。美債收益率下來，企業就去債券市場融資。交替融資使得今年沒有明顯的信用收縮。

• 目前美國私人部門的槓杆水平是近年來的最低，加槓杆主要是政府對經濟影響溫和。企業和銀行健康的資產負債表使得金融機構更愿意放貸。

• 降息時點开啓的三大關注點：美國商業銀行开始進入爭取存款；非金融企業付息壓力；實際薪資損失彌補完成。

• 美國家庭經過通脹調整的淨財富上漲了37%。每年接近10%的淨財富積累對消費形成了有力的支持。

• 需要重視美債發行，目前赤字還沒有向長端轉移，未來可能繼續推升美債的期限溢價。

• 明年一季度逆回購這個安全墊耗盡，商業銀行的准備金下行到銀行考慮高息攬儲的環節，那么整個市場的邏輯才會重新回到大家熟悉的味道。

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12月13日華爾街見聞與中信期貨張菁深度對話《全球金融市場之錨——美債利率還會跌多少？》，以下爲直播紀要精華內容，分享給大家：

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我們今年對美債的觀點跟市場的主流觀點不太一樣。現在市場對美債利率、以及美聯儲降息的預期相當樂觀。但我們認爲美聯儲是否能順利开啓降息存在難度，美債還有上行風險的。

主要原因一方面是加息的效果目前僅僅在貨幣方面呈現出來，但是傳導到信用還需要時間。與此同時，通脹明年可能還有比較大的反彈壓力。

所以，這樣的組合下，美聯儲降息的難度比較大。我們通過測算認爲，最樂觀的情況，美聯儲可能會在明年三季度开始做降息指引，然後四季度才能啓動降息。

甚至從基准預期來看，明年美聯儲甚至可能降不了息。在這樣的情況下，美國財政將面臨非常強的發債壓力。而需求端目前還沒有持續入場的動力。因而未來可能再度推動期限溢價，使得美債收益率仍有可能面臨上行壓力。

爲什么降息交易一次一次被打臉？

去年年底的時候，我們對今年的一個判斷就是要警惕美聯儲的二次緊縮。因爲那個時候市場已經开始對美聯儲降息比較樂觀了。第一是覺得美國現在的政策利率實在是太高。美國經濟體無法承受這么高的利率。第二是認爲收益率倒掛是個恐怖信號。根據歷史的經驗，曲线倒掛3到6個月必然衰退。

但從目前情況來看，曲线倒掛這么長時間，美聯儲也緊縮了八個季度。但美國經濟數據依然表現很好。這個就很難用這些直觀的數據去解釋。

這兩種觀點其實缺少了中間一個重要環節。

從邏輯上來看，美聯儲加息把短期政策利率擡高，然後收率曲线倒掛。帶來的結果是金融機構盈利能力下降。

金融機構盈利能力下降後，它會進入順周期的縮表。然後前期依賴債務槓杆支撐的需求，就會出現拆槓杆的行爲。體現出來就是經濟承壓，然後進入到目前大家講的降溫甚至衰退的邏輯。

但我們不能忽略兩個問題。一是要有明顯的信貸收縮。二是前期的槓杆水平。

從歷史上的倒掛到衰退，我們發現如果前期的槓杆更多是由政部門加上去的，而不是私人部門，那么即便信貸出現收縮，對經濟的影響也是比較溫和的。

這兩個環節正是當前市場押注衰退、以及押注美聯儲降息被忽略的部分。

因而，談到降息，第一個關鍵環節就是要看到緊信用。

2022年美聯儲开始加息，美國企業原本使用銀行信貸進行主要融資，進入2023年銀行信貸余額有一定的放緩，甚至出現了小幅下降。但與此同時，債券市場的融資出現了明顯走高。

也就意味着從去年到今年，整個緊信用的環境並不明顯，甚至還出現融資需求進一步上行的問題。

出現這樣一個現象，首先一個非常關鍵的核心就是金融機構的盈利能力不降反升。

加息導致金融機構順周期縮表的前提是盈利能力。過去幾輪美聯儲加息，商業銀行的淨息差都會收窄，意味着商業銀行盈利能力下降，信貸就會進入到收縮的環境，信貸供給收縮，進而進入經濟冷卻的循環。

但這一輪美聯儲加息中，美國的商業銀行淨息差反而在走擴。也就是說美聯儲越加息，銀行越賺錢。

商業銀行的淨息差一部分是資產端，一部分是負債端。由於美聯儲加息導致資產端擡上去了，但負債端擡的不夠快，或者是沒擡上去。結果就是淨息差的走擴。

我們不難發現，目前美國市場充裕的流動性，整個商業銀行負債端擡升的動力是不足的。和中國的銀行非常不同的是，美國商業銀行沒有“高息攬儲”的壓力。

美國政策利率和銀行的存款之間的差值，達到了90年以來的最高。這一定程度上體現出加息對於銀行負債端擡升的力度非常有限。

其次，剛剛提到的，2022年商業企業融資用的銀行信貸比較多。到了2023年商業銀行信貸融資有小幅回落。但與此同時，債券的融資又上去了。

出現這樣的情況，主要就是美長債收益率上行動能不足。美聯儲降息的事情，其實從今年年初甚至從去年开始，市場就在瘋狂的押注。這帶來的結果就是美債收益率上行動能一直不足。

包括今年上半年中小銀行暴雷，美債收益率一度跌到3.5%附近。這對於企業來講，就是另一個思路，就是我不問銀行借錢間接融資了，我直接去債券市場融錢。這導致的結果就是債券市場融資接替銀行信貸，進一步支撐企業融資擴張。

隨着九月份美債大幅走高，然後觸及到5%，企業從相對性價比來看，企業債的實際發行量確實出現了明顯不及預期的表現。但是三季度商業銀行的淨息差又拐頭上去了。

這也就意味九月美債收益率往上走後，由於負債端擡的還是很慢，結果就是商業銀行又賺錢了。非金融企業又开始回到了貸款市場去融資。

這就意味着當收益率往上走，商業銀行賺錢，非金融企業去貸款市場去融資。美債收益率下來，非金融企業就去債券市場融資。這么一個交替融資的情況，使得我們今年沒有看到明顯的信用收縮的現象。

第二個關鍵環節，是與此同時我們還要關注私人部門的槓杆水平。

目前美國私人部門的槓杆水平是近年來的最低。這樣健康的資產負債表會使得商業銀行或金融機構更愿意去做信貸投放。而此時由於他們自己的負債表也比較健康，所以導致整體的融資需求不會差。

何時降息條件开啓？

因此，這個邏輯就是市場一直在押注，但一直失敗，降息交易反反復復的核心問題。但只有到真正出現較明顯的融資收縮，美聯儲才能進入放松金融條件，也就是降息的進程。

從我們的觀察來看，這個時點最早是2024年Q3。

一，美國商業銀行开始進入爭取存款，也就是大幅拉升負債端成本的時點。參考上一輪歷史經驗，當我們看到一些比較重要的利率價格，比如大額存單的利率或者是支票账戶的利率。在上輪有個非常重要的時間節點，2018年的Q4，隨着美聯儲的加息和縮表，大額存單利率出現了明顯的脫離前期上行斜率，陡峭上行的現象。與此同時，支票账戶利率也脫離了前期震蕩，持續的走高。

這也就意味着2018年Q4是一個非常值得大家警惕和關注的信號。背後體現的就是美國商業銀行可能會進入到相對比較積極擡升自己負債端成本的過程。

銀行目前沒有那么大的動力擡，背後很重要的原因還是寬裕的狹義流動性。2018年Q4狹義流動性佔GDP的比例，差不多是10%左右。而2023年三季度這個指標在20%。如果要回到2018年Q4的水平，結合美聯儲縮表和GDP預測，時點會出現在2025年的上半年。也就意味着如果是從商業銀行高息攬儲的這個維度來看的話，可能至少也要到2025年的這個上半年，我們才會看到類似的現象出現。

二、非金融企業付息壓力時點。企業尤其通過債券市場融資，隨着債務的滾動到期，它會逐漸用高利率債券去替換低利率融資。實際上偏高的利率還是會滲透到企業的生產經營當中。我們統計了下目前非金融企業債的到期高峰。目前來看，最早也要到明年的下半年，可能才會進入到集中付息的過程。

三、核心通脹是明年非常重要的問題。美聯儲能不能降息，除了信貸收縮傳導偏慢外，另外也將受制於通脹下行的不順。我們認爲其實明年美國的通脹可能還會面臨一個比較大的反彈壓力。首先最核心的還是核心通脹裏的服務通脹，它還會相對偏粘性。其實在昨天的CPI上大家也看出來了。

復盤美國七八十年代的高通脹，我們發現高通脹帶來的結果就是持續的侵蝕了居民的購买力。但是更值得關注的是在高通脹慢慢下來之後的五年，在這個過程美國居民的實際薪資增速明顯的高於長期的一個趨勢线，出現了持續偏高的狀態。與此同時消費者信心維持高位支撐核心服務，通脹難以繼續下行。

這背後其實就是美國目前一個非常重要的問題。就是在高通脹結束之後，其實它還有一個彌補實際薪資需求的這樣的一個過程。這個過程結束了之後，可能核心服務通脹的粘性才會繼續往下走。我們打個好理解的比方，比如我是一個僱員，給我的老板打了十年工。這十年以來，我的薪資都沒有跑過通脹，導致我的生活狀態不是特別好。而當這個通脹开始往下走了，我的老板跟我說你要降薪，那么我自然而然會覺得非常的虧。我不太會接受降息，而是爭取維持高工資，也就是彌補前期高通脹持續侵蝕購买力的損失。

這就表現爲工人和僱主談判，其實從今年三季度开始，美國的罷工的現象是非常明顯的。前一段時間是汽車，昨天鋼鐵行業的工人也开始爭取工資的罷工。這使得美國居民的實際薪資會有非常強的粘性。帶來的結果就是支撐消費信心，支撐通脹。

那大家最關心這個過程大概會有多長時間，用上一輪高通脹的經驗來看，十年的高通脹需要用五年實際薪資的過程。那么兩年的高通脹，至少也需要一年時間來彌補。

其實從今年的三季度开始，美國的市場已經進入到彌補實際薪資損失的過程。那么至少要到明年的Q3，美國居民才不再向僱主要求更高薪資，或者說薪資剛性的環境。

從這個邏輯來看，核心服務的通脹黏性可能依然會持續到明年的三季度。前瞻的指標已經可以看得到，最近薪資預期已經在大幅反彈，那么之後我們很可能看到核心服務通脹的反彈。

其次核心商品通脹也可能有進一步上行的壓力。耐用品爲代表的核心消費其實已經回到了1 9797年到2007年的偏高趨勢。但是相關的產能卻沒有出現擴張。那么帶來的結果是價格中樞會上移。所以，接下來耐用品也會面臨比較明顯的中樞上擡的風險。

另外從領先的指標來看，房價通脹也有可能會在明年的下半年开始推升核心服務通脹水平。

所以明年美國的通脹其實很難持續回落，反而面臨反彈的壓力。這也會導致美聯儲沒有辦法如約开啓一個降息。

而且，美國的消費也並非難以維系。

最近對美國經濟支柱的消費，也存在討論。超額儲蓄用完了，財政補貼也沒了，消費靠什么支撐呢？

超額儲蓄其實只考慮了可支配收入的問題。但實際上更大影響在於淨財富的積累。從美聯儲測算數據來看，2019年到2022年美國家庭經過通脹調整的淨財富，中位數上漲了37%。

也就意味着過去四年，美國家庭扣除通脹後，每年有接近10%的淨財富積累。而且無論是收入偏低的家庭，還是相對比較年輕的家庭，還是學歷比較差的家庭，整個財富積累的程度都不差。因此，這對於美國居民消費可以繼續維系形成了有力的支持。

綜合以上幾點來看，美國在降息這件事情上，會有一定的反復。FOMC會議上，美聯儲會有新一輪點陣圖和經濟預測。但我們認爲關鍵依然是以上方面。

美債供給仍然需要重視，外國私人部門和對衝基金存在需求增量，逆回購耗盡才會回到熟悉的味道

美債供給的核心問題，就是美國由於赤字系統性的擡升，導致長期債券供給的壓力。其如何影響長期美債收益率？根據IMF之前的研究結論，美國赤字率每提升一個百分點的話，推升期限溢價55bp，美國接下來幾個財年的赤字率預期，預計提升2.5%到6%。

那么可能就會使得期限溢價上行超過140bp。最近供給出來市場反應還不強，主要是目前赤字還沒有向長端轉移。

最近財政部因爲美債收益率的快速走高，降低了中長期債券的增發速率。十年期美債的供給正處於歷史極端偏低的位置。未來長期付息國債的持續發行。也會使得赤字對長端期限溢價形成推升。

而從需求層面來講，幾大需求方中，首先美聯儲的縮表，如果要使商業銀行進入到競爭性存款進程，那縮表至少要延續到2025年的上半年。所以美聯儲的貢獻應該是負的。

外國私人部門和對衝基金可能會出現增量。

外國私人部門從配置的需求來說，其實是利差的變動。明年需求最重要的來源是歐洲央行提前轉向。也就是說大家去看美國降息，還不如去看歐洲。如果歐洲央行提前轉向，可能帶來的結果是歐洲的資金大量湧入美債市場。這可能是相對確定較大的需求方。

其次是對衝基金的基差交易。最近兩輪美債周期，對衝基金對市場的邊際影響明顯放大。我們看到對衝基金瘋狂的在美債市場上做多頭配置，同時在美債期貨市場上做空。來獲得相對確定的無風險套利收益。今年上半年起，對衝基金已經开始重新進行一輪基差的交易。也可能會成爲邊際推動美債需求的重要力量。

另外最近大家關心的就是逆回購持續下降。這主要是最近美國財政部發了很多短債，短債的收益率比逆回購利率持續偏高7BP左右。所以貨幣市場基金整體配置就從逆回購向短期國庫券轉移。

它是否會變成流動性偏緊的信號？從我們對短期國庫券發現預測來看，逆回購的下降至少能持續到明年一季度，之後這個安全墊可能會消耗完。同時，隨着美國財政部的融資結構逐漸向長久期國債轉移，商業銀行的准備金才會真正向下走，銀行才會進入到考慮高息攬儲的環節。

那么整個市場的邏輯才會重新回到大家熟悉的味道。收益率曲线倒掛對於判斷美國衰退，或者美聯儲降息，才更有參考價值。

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