未名宏觀|2023年5月經濟數據點評：國內復蘇斜率放緩，宏觀政策仍需發力

要點：

●工業經濟表現邊際向好，工業需求仍需政策提振

●基數效應拉低消費增速，內生動力不足是根本原因

●三產下滑拉低整體投資增速，預期不穩民間投資增速繼續下滑

●出口增速大幅回落，進口增速延續負增長

●核心消費需求表現不足，工業出廠價格持續下行

●社融增量邊際放緩，政策支撐有待加強

●展望未來：穩經濟政策仍需發力，助力經濟運行穩中向好

內容提要

2023年5月份，穩經濟政策效果逐漸顯現，經濟運行延續復蘇態勢，但經濟復蘇斜率放緩，國內有效需求不足，生產、投資和消費復蘇內生動力不強。國內工業經濟邊際轉好但不及預期，消費和投資增速均有所下滑，出口大幅回落削弱對經濟的支撐作用，金融數據表現不佳，有效融資需求轉弱。同時，中國面臨的內部和外部環境仍舊復雜多變，經濟恢復基礎仍不牢靠，外部需求持續趨弱，均對未來經濟復蘇造成挑战。總體來看，供給端和需求端壓力依然存在，未來穩經濟政策仍需發力，全面助力恢復和擴大需求，保障經濟持續回升向好。

展开全文

供給端

2023年5月，國內工業經濟邊際轉好，盡管實際工業生產表現不及市場預期，低基數效應消退使得工業同比較上期有所回落，而累計同比較上期不變。在工業企業利潤持續走弱及工業產能利用率下滑的背景下，工業需求表現仍低迷，工業企業去庫周期尚未結束，但預計隨着上遊成本壓力趨緩和中下遊需求得到有效提振，工業經濟有望持續恢復。

需求端

消費方面：2023年5月，社會消費品零售總額同比增長12.7%，較4月份下滑5.7個百分點，主要受2022年4月低基數效應影響，導致2023年4月消費額增速大幅上漲，引致本月消費額增速下滑。一方面，內生動力不足，促消費政策效應呈邊際遞減，穩就業、穩薪資是根本。無基數效應但能反映出居民消費升級或降級的餐飲消費、服裝鞋帽針紡織品消費額增速均較4月份出現了大幅下滑，分別下降8.7、14.8個百分點；另一方面，近期隨着復陽增多5月中西藥品類消費額同比增長7.1%，較4月上漲3.4個百分點。

投資方面：2023年1-5月，固定資產投資同比增長4.0%，較1-4月份下滑0.7個百分點，預期不穩民間投資繼續下滑和三產增速下滑是拉低整體投資的主要因素。1-5月份，三產投資同比增長2.0%，較1-4月份下滑1.1個百分點，其中房地產、基建投資增速分別下滑1.0、1.1個百分點。1-5月份，民間投資同比下滑0.1%，投資增速由正轉負，1-4月份民間投資同比增長0.4%；另外，受大場裁員影響本月計算機、通信和其他電子設備制造業投資出現下滑，1-5月份，計算機、通信和其他電子設備制造業投資同比增長10.5%，較1-4月份下滑3.7個百分點。

進出口方面：出口方面，2023年5月，按美元計價，中國出口2835.0億美元，同比下降7.5%，較4月下降16個百分點；前期訂單積壓效應基本消失，歐美經濟增長趨緩，海外需求總額未改善，中美摩擦不斷對出口形成壓制，疊加去年同期高基數效應的影響，5月出口增速大幅回落，低於市場預期。進口方面，5月進口2176.9億美元，同比下降3.4%，較4月回升3.4個百分點，高於市場預期；穩經濟政策持續發力，保障經濟運行良好，5月部分貿易協議生效，對進口增速回升形成支撐，但整體來看經濟復蘇動能趨弱，進口增速延續負增長。

價格

CPI：2023年5月，CPI同比上漲0.2%，較上月上升0.1個百分點，環比下跌0.2%，較上月下降0.1個百分點。服務價格環比回落是此次CPI環比回落的主要原因，具體表現爲：受需求季節性回落疊加市場供應充足影響，食品價格環比下跌較多，基本解釋了CPI環比下跌的幅度。而受節後出行需求回落影響，非食品服務價格環比回落較多。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6 %，較上月下降0.1個百分點，顯示居民一般消費需求表現較低迷。

PPI：2023年5月，PPI同比下跌4.6%，較上月繼續下降1.0個百分點，環比下跌0.9%，較上月下降0.4個百分點。高基數效應及生產資料價格持續下跌是造成PPI持續下行的主要原因，具體表現爲：國際油價震蕩下行帶動上遊工業價格持續下行，而中下遊工業需求偏弱帶動生活資料價格同比回落。

貨幣金融

社會融資：2023年5月，新增社會融資規模1.56萬億元，較去年同期少增1.31萬億元，低於市場預期。今年第一季度以來，爲實現資金全年效益的最大化，宏觀政策在前期發力顯著，同時受去年疫情劇烈擾動的高基數作用以及財政前置發力趨緩的影響，5月社會融資規模偏弱，低於市場預期。

人民幣貸款：2023年5月，新增人民幣貸款1.22萬億元，同比少增6173億元，也低於市場預期。受去年同期疫情劇烈擾動影響，穩增長政策大幅支撐信貸規模，形成較高基數，導致本月信貸規模同比偏弱。此外，居民戶信貸規模並未受高基數影響，依舊顯示需求不足，仍需進一步關注。

M2：2023年5月末，狹義貨幣（M1）余額67.53萬億元，同比增長4.7%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額282.05萬億元，同比增長11.6%，較上期下降0.8個百分點，但仍持續高位運行，低於市場預期。由於去年同期受疫情劇烈擾動影響，信貸投資力度顯著較強，導致本月信貸投放趨弱，同時預防性儲蓄規模的不斷擴張以及財政支出力度弱於去年同期，難以支撐本月M2同比增速。但值得關注的是，存款活期化繼續增強，資金空轉現象得到緩解，資金利用率提升。

正 文

工業增加值部分：工業經濟表現邊際向好，工業需求仍需政策提振

2023年5月，國內工業經濟表現邊際向好，但仍不及市場預期，規模以上工業增加值同比實際增長3.5 %（扣除價格因素的實際增長率），較上期下降2.1個百分點（三年復合增長率4.3%，較上期回升0.3%），其中高技術制造業同比增長1.7%，裝備制造業同比增長8.0%。規模以上工業增加值環比上升0.63%，較上期上升0.97個百分點。2023年，1-5月規模以上工業增加值累計同比增長3.6 %，較上期不變，工業生產總體穩定增長。從三大門類看，5月份，採礦業增加值同比下降1.2%，制造業同比增長4.1 %，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長4.8 %，工業上遊增加值同比下跌較多。5月，國內工業經濟邊際轉好，盡管實際工業生產表現不及市場預期，低基數效應消退使得工業同比較上期有所回落，而累計同比較上期不變。在工業企業利潤持續走弱及工業產能利用率下滑的背景下，工業需求表現仍低迷，工業企業去庫周期尚未結束，但預計隨着上遊成本壓力趨緩和中下遊需求得到有效提振，工業經濟有望持續恢復。

分行業看，5月份，41個大類行業中有21個行業增加值保持同比增長，受工業需求回落影響，增長行業數量較上月有所下降，其中上漲動力主要來自於汽車、通專用設備和黑色有色金屬冶煉等，顯示工業中下遊需求相對較好。其中，煤炭开採和洗選業同比增長-1.6 %，石油和天然氣开採業同比增長3.7 %，農副食品加工業同比增長-1.3 %，食品制造業同比增長0.1 %，酒、飲料和精制茶制造業同比持平，紡織業同比增長-1.8 %，化學原料和化學制品制造業同比增長3.9 %，非金屬礦物制品業同比增長-2.6 %，黑色金屬冶煉和壓延加工業同比增長3.1 %，有色金屬冶煉和壓延加工業同比增長7.1 %，通用設備制造業同比增長6.1 %，專用設備制造業同比增長3.9 %，汽車制造業同比增長23.8 %，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業同比增長7.6 %，電氣機械和器材制造業同比增長15.4 %，計算機、通信和其他電子設備制造業同比持平，電力、熱力生產和供應業同比增長5.2 %。

分產品看，5月份，620種產品中有339種產品產量同比增長，工業產品產量增長數量較上月有所下降，其中鋼材、水泥同比回落較多（高基數效應影響）。其中，鋼材11,847.0萬噸，同比增長-1.3%；水泥19,638.0萬噸，同比增長-0.4%；十種有色金屬615.0萬噸，同比增長5.1%；乙烯262.0萬噸，同比增長7.1%；汽車230.7萬輛，同比增長17.3%，其中，新能源汽車67.5萬輛，同比增長43.6%；發電量6,886.0億千瓦時，同比增長5.6%；原油加工量6,200.0萬噸，同比增長15.4%。

消費部分：基數效應拉低消費增速，內生動力不足是根本原因

2023年5月，社會消費品零售總額同比增長12.7%，較4月份下滑5.7個百分點。其中，餐飲收入同比增長35.1%，較4月份下滑8.7個百分點；商品零售同比增長10.5%，較4月份下滑5.4個百分點。導致全部消費額增速下滑的主要因素是基數效應。2022年4月份，社會消費品零售總額同比下降11.1%，是2022年全年最低值，對2023年4月消費形成顯著的低基數效應，使得2023年4月消費額增速超額大幅上漲，引致本月消費額增速下滑。

從具體行業消費數據來看，反映出兩方面特點：一方面，當前內生動力不足，居民有效消費需求收縮，各地紛紛出台促消費政策，但本月數據表明短期刺激治標不治本，政策帶動效應邊際遞減。長期來看，“穩就業、穩收入”是促消費的根本。5月份，餐飲收入、服裝鞋帽針紡織品類消費額分別同比增長35.1%、17.6%，較4月份下滑8.7、17.6個百分點，而這兩類消費並不存在明顯的基數效應，但這兩類消費增速的變化卻能反映出居民對改善型消費需求的變化。當居民就業、收入預期不穩定時，整體消費需求擴張不足，改善型消費增長難以持續。與之相契合，2023年以來CPI同比增速持續低位徘徊，也進一步反映出居民消費需求的不足。另一方面，隨着近期新冠感冒反復，二陽病例的增多，藥品類消費出現上漲。5月份，中西藥品類消費額同比增長7.1%，較4月上漲3.4個百分點。

投資部分：三產下滑拉低整體投資增速，預期不穩民間投資增速繼續下滑

2023年1-5月，全國固定資產投資同比增長4.0%，較1-4月份下滑0.7個百分點。導致1-5月投資增速下滑的主要原因是受第三產業投資增速下滑的拖拽。1-5月份，第一產業投資同比增長0.1%，較1-4月份下滑0.2個百分點；第二產業投資同比增長8.8%，較1-4月份上漲0.4個百分點；第三產業投資同比增長2.0%，較1-4月份下滑1.1個百分點。一產投資在全部投資中佔比非常小，其對全部投資增速波動的影響可以忽略不計。因此，導致1-5月全部投資增速下滑的主要因素就是三產投資增速的下滑。其中，房地產、基建投資增速分別較1-4月下滑1.0、1.1個百分點，是拉低全部投資增速的具體主要因素。

受預期不穩、企業惜金觀望影響，本月民間投資增速繼續下滑。1-5月份，民間投資同比下滑0.1%，投資增速由正轉負，1-4月份民間投資同比增長0.4%。另外，受大廠裁員影響，本月計算機、通信和其他電子設備制造業投資增速也出現了明顯下滑。1-5月份，計算機、通信和其他電子設備制造業投資同比增長10.5%，較1-4月份下滑3.7個百分點。

調結構方面，高技術產業投資繼續保持高位增長。1-5月份，高技術產業投資同比增長12.8%，較全部投資增速高8.8個百分點，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長12.8%、13.0%；高技術服務業中，科技成果轉化服務業、專業技術服務業投資分別增長47.4%、40.6%。

進出口部分：出口增速大幅回落，進口增速延續負增長

2023年5月，按美元計價，中國進出口總值5011.9億美元，同比下降6.2%。其中，出口2835.0億美元，同比下降7.5%；進口2176.9億美元，同比下降3.4%；貿易順差658.1億美元。總體來看，5月份出口增速大幅回落，進口增速延續負增長。

出口方面，前期訂單積壓效應基本消失，歐美經濟增長趨緩，海外需求總額未改善，中美摩擦不斷對出口形成壓制，疊加去年同期高基數效應的影響，5月出口增速大幅回落，較4月下降16個百分點，低於市場預期。進口方面，穩經濟政策持續發力，保障經濟運行良好，5月部分貿易協議生效，對進口增速形成支撐，較4月回升3.4個百分點，高於市場預期，但整體來看經濟復蘇動能趨弱，進口增速延續負增長。

全球需求總額放緩，出口增速大幅回落

2023年5月，中國出口總額2835.0億美元，同比下降7.5%，較4月回落16個百分點，低於市場預期。這主要是因爲訂單積壓效應對出口的帶動作用基本消失，而海外需求仍處於收縮階段，對中國出口形成較大挑战，同時疊加去年高基數效應的影響，導致出口增速大幅回落。從我們的預測結果來看，出口增速低於我們的預期，這主要是由於高估出口的韌性。

從5月份的出口國別來看，中國對歐盟、美國、東盟和日本出口的當月同比增速分別爲 -7.03% 、-18.24%、-15.92% 和-13.31%，中國對歐盟、美國、東盟和日本出口增速均呈現出大幅回落趨勢，其中對日本和東盟出口增速回落幅度最大。值得注意的是， 5 月份中國對俄羅斯出口雖然有所回落，但總體上保持高位增長，達114.32%，仍是支撐5月份出口的重要動力。

從5月的出口商品來看，中國出口機電產品1642.02億美元，佔中國出口總額的57.93%，仍在中國出口中佔主導地位，同比下降2.11%，對出口增速形成拉動。其中，出口集成電路98.34億美元，同比下降25.81%；高新技術產品出口爲655.32億美元，同比下降13.92%；汽車出口90.40億美元，同比增長123.47%，汽車行業出口仍保持較高增長。勞動密集型產品出口增速下降幅度較大，表明前期積壓訂單釋放效應基本已完全消失，箱包及類似容器同比增長1.18%，鞋靴同比增長-9.84%。

經濟復蘇動能趨弱，進口增速延續負增長

2023年5月，中國進口總額進口2176.9億美元，同比下降4.5%，較4月回升3.4個百分點，高於市場預期。這主要是穩經濟政策持續發力，部分貿易協議生效，助力進口增速回穩，但國內生產復蘇斜率放緩仍對進口增速形成壓制，5月高爐开工率、全鋼胎和半鋼胎开工率小幅回落，5月PMI爲48.8，較上期下降0.4個百分點，PMI進口指標爲48.6，較上期下降0.3個百分點。此外，從我們的預測結果來看，進口增速略低於我們的預期，可能原因在於低估出口回落幅度及其對進口的壓低作用。

從5月的進口國別來看，中國從美國、歐盟、日本和東盟進口的同比增速分別爲-9.88%、-0.94%、-13.72%和-4.25%。數據顯示，中國從美國和歐盟的同比增速均延續回落，從日本和東盟的進口增速有所回升，其中對歐盟進口增速高於對其他國家進口增速。

從5月的進口商品來看，大宗商品方面，鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進口量累計同比增速分別爲7.70% 、6.20% 、89.60%、3.30%和-37.1%；其中除鐵礦砂及其精礦外，其他大宗商品進口數量累計同比均有所改善。農產品方面，糧食進口累計同比增速爲2.50%，較上期回升2個百分點，肉類進口累計同比增速爲10.2%，較上期回落2.5個百分點。

價格部分：核心消費需求表現不足，工業出廠價格持續下行

2023年5月，CPI同比上漲0.2%，較上月上升0.1個百分點，環比下跌0.2%，較上月下降0.1個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響約爲0.5個百分點，較上月上升0.2個百分點；新漲價影響約爲-0.3個百分點，較上月下降0.1個百分點。服務價格環比回落是此次CPI環比回落的主要原因，具體表現爲：受需求季節性回落疊加市場供應充足影響，食品價格環比下跌較多，基本解釋了CPI環比下跌的幅度。而受節後出行需求回落影響，非食品服務價格環比回落較多。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6 %，較上月下降0.1個百分點，顯示居民一般消費需求表現較低迷。我們預測5月份CPI同比增長0.4%，高於實際結果0.2個百分點，食品價格基本符合預期，誤差主要來源是對非食品服務價格高估。

2023年5月，PPI同比下跌4.6%，較上月繼續下降1.0個百分點，環比下跌0.9%，較上月下降0.4個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響爲-2.8個百分點，較上月下降0.2個百分點；新漲價影響約爲-1.8個百分點，較上月下降0.8個百分點。高基數效應及生產資料價格持續下跌是造成PPI持續下行的主要原因，具體表現爲：國際油價震蕩下行帶動上遊工業價格持續下行，而中下遊工業需求偏弱帶動生活資料價格同比回落。我們預測5月份PPI同比下降4.3%，高於實際結果0.3個百分點，誤差主要來源是對工業生產資料價格的高估，低估了國際原油價格下行以及國內外工業需求下行的影響。

總體而言，居民消費端中，食品市場供應充足疊加核心CPI所反映的居民一般消費需求不足造成CPI表現持續低迷。工業生產端中，外部成本推動回落疊加工業生產需求相對不足造成PPI持續下行。

食品項價格環比下跌，鮮菜豬肉是主要原因

CPI關注食品和非食品兩個方面，食品價格主要由豬肉、鮮菜和鮮果等驅動，非食品價格由工業消費品和服務價格驅動。5月份，食品消費需求季節性回落，消費市場供應充足，物價總體運行平穩。CPI同比上漲0.2%、環比由上月下跌0.1%轉爲下跌0.2%，具體而言：食品項價格環比下跌，其中鮮菜、豬肉價格環比下跌仍是本月食品價格環比下跌的主要原因；非食品價格環比轉跌，其中服務價格回落是主要原因，能源消費品價格繼續下跌。

食品項中，從同比看，食品價格上漲1.0%，較上月上升0.6個百分點，影響CPI上漲約0.19個百分點。受豬肉市場供應充足疊加高基數效應影響，豬肉價格下跌3.2%，較上月回落7.2個百分點；受鮮菜上市供給改善疊加低基數效應影響，鮮菜價格下跌1.7%，較上月上升11.8個百分點。

總體而言，食品項八大類價格同比分化（4漲、3跌、1持平），其中食用油同比幅度最大（+3.6%），較上月同比變動分化（2正、6負），其中鮮菜同比變動最顯著（+11.8%）。

從環比看，食品價格下跌0.7%，較上月上升0.3個百分點，影響CPI下降約0.12個百分點。受生豬供給充足和消費需求回落影響，豬肉價格環比繼續下降2.0%，較上月上升1.8個百分點；受天氣轉暖後供應改善影響，鮮菜環比繼續下跌3.4%，較上月上升2.7個百分點。

總體而言，食品八大類價格環比除水產品和奶類外普遍下跌，其中鮮菜環比幅度最高（-3.4%），較上月環比分化（3正4負1不變），其中鮮菜環比變動最明顯（+2.7%）。

非食品價格環比回落，核心需求表現不足

非食品項中，從同比看，5月非食品價格不變，較上月回落0.1個百分點。受燃油價格回落帶動，工業消費品價格繼續回落；受出行需求恢復影響，服務價格上漲0.9 %，較上月回落0.1個百分點。

總體而言，非食品項七大類除居住、生活用品和交通通信外價格同比普漲，其中其他用品項同比漲幅最高（+3.1%），較上月同比變動分化（1正2零4負），其中交通通信項同比變動最明顯（-0.6%）。

從環比看，非食品價格環比下跌0.1%，較上月下降0.2個百分點，影響CPI變動約0.1個百分點。受國際油價下行影響，能源價格下行帶動工業消費品價格繼續下行；受出行需求回落影響，服務價格下跌0.1%，較上月下降0.4個百分點。

總體而言，非食品項七大類價格環比分化（3正、3負、1不變），其中交通通信項環比幅度最高（-0.6%），較上月環比變動分化（1正、4負、2不變），其中其他項環比變動最顯著（-0.8%）。

生產生活資料環比下降，工業出廠價格跌幅擴大

5月份，受國際大宗商品價格波動傳導和國內外工業需求偏弱等多種因素影響，工業品價格走勢整體下行，工業品價格環比持續低迷，同比下行持續，具體而言：受工業上遊原材料、能源品等價格震蕩回落影響，高基數效應下生產資料價格同比仍低；受上遊工業傳導及中下遊工業需求低迷影響，生活資料價格同比回落。

分大類，從同比看，5月PPI下跌4.6%，較上月下降1.0個百分點。受國際大宗商品回落疊加高基數影響，生產資料價格下跌5.9%，較上月下降1.2個百分點，其中採掘工業同比回落最爲明顯；受中下遊工業需求回落影響，生活資料價格下跌0.1%，較上月回落0.5個百分點，其中食品、衣着工業同比回落最爲明顯。生產資料價格表現是PPI同比的主要拖累。

從環比看， 5 月 PPI 環比下降 0.9% ，較上月下降 0.4 個百分點。受工業中下遊生產需求回落和石油及相關行業價格下降影響，生產資料價格下跌 1.2% ，較上月下降 0.6 個百分點，其中採掘工業價格回落是主要原因；生活資料價格下跌 0.2% ，較上月上升 0.1 個百分點，其中食品工業價格環比下跌收窄是主要邊際貢獻。上遊工業價格回落是造成此次 PPI 環比回落的主要原因 。

貨幣金融部分：社融增量邊際放緩，政策支撐有待加強

2023年5月，新增社會融資規模1.56萬億元，較去年同期少增1.31萬億元，低於市場預期。今年第一季度以來，爲實現資金全年效益的最大化，宏觀政策在前期發力顯著，同時受去年疫情劇烈擾動的高基數作用以及財政前置發力趨緩的影響，5月社會融資規模偏弱，低於市場預期。

2023年5月，新增人民幣貸款1.22萬億元，同比少增6173億元，也低於市場預期。受去年同期疫情劇烈擾動影響，穩增長政策大幅支撐信貸規模，形成較高基數，導致本月信貸規模同比偏弱。此外，居民戶信貸規模並未受高基數影響，依舊顯示需求不足，仍需進一步關注。

2023年5月末，狹義貨幣（M1）余額67.53萬億元，同比增長4.7%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額282.05萬億元，同比增長11.6%，較上期下降0.8個百分點，但仍持續高位運行，低於市場預期。由於去年同期受疫情劇烈擾動影響，信貸投資力度顯著較強，導致本月信貸投放趨弱，同時預防性儲蓄規模的不斷擴張以及財政支出力度弱於去年同期，難以支撐本月M2同比增速。但值得關注的是，存款活期化繼續增強，資金空轉現象得到緩解，資金利用率提升。

新增社融不及預期，融資需求進一步回落

2023年5月，新增社會融資規模1.56萬億元，較去年同期少增12815億元，低於市場預期。其中，新增人民幣貸款12200億元，同比少增6030億元；新增外幣貸款-338億元，同比少減98億元；新增委托貸款35億元，同比多增167億元；新增信托貸款303億元，同比多增922億元；新增未貼現銀行承兌匯票-1797億元，同比少減729億元；新增債券融資-2175，同比減少2541億元；新增股票融資753億元，同比多增461億元；新增政府債券5571億元，同比減少5011億元。

整體而言，5月新增社會融資規模同比大幅少增主要是由於人民幣貸款、債券融資和政府債券均出現了較大幅度的同比少增。其中，新增人民幣貸款受去年同期高基數以及今年第一季度信貸投放提前發力的影響，整體表現弱於市場預期，同比少增6030億元；新增債券融資規模爲-2175億元，表明企業償還債券高於發行量且差額較大，進一步延續4月同比少增的趨勢，預示企業內生融資需求依舊不足；新增政府債券主要受去年前置發力的影響，今年財政前置節湊並未如去年一樣，導致本月政府債券同比少增5011億元，預示今年第二季度以來政府債發行速度出現放緩趨勢。

新增信貸同比少增，企事業單位同比少增明顯

2023年5月，新增人民幣貸款13600億元，同比少增5300億元，低於市場預期。其中，新增短期貸款2338億元，同比少增2144億元；新增中長期貸款9382億元，同比多增2784億元；新增票據融資420億元，同比少增6709億元。進一步從部門結構來看，新增居民戶貸款3672億元，同比多增784億元，其中新增短期貸款1988億元，同比多增148億元；新增中長期貸款1684億元，同比多增637億元；新增企事業單位貸款8558億元，同比少增6742億元，其中新增短期貸款350億元，同比多增2292億元；新增中長期貸款7698億元，同比多增2147億元。

整體而言，從信貸結構來看，短期貸款是本月的主要拖累項。從部門結構來看，今年以來居民戶由於預期原因一直拖累信貸規模，企事業單位在政策支持下整體支撐信貸規模，但是5月居民戶和企事業單位對信貸規模的貢獻產生了反轉，居民戶反而是同比多增，企事業單位卻是同比少增。其中，票據融資和短期貸款是拖累企事業單位信貸規模的主要分項。這主要是因爲去年同期在疫情劇烈影響後企事業單位的融資需求較強，由此導致較高基數。此外，值得注意的是，去年同期受疫情劇烈擾動，居民戶信貸規模其實處於較低水平，而今年5月居民戶信貸規模同比多增僅爲784億元，顯示居民信貸需求不強，仍需進一步關注。

存款活期化邊際好轉，資金空轉現象得到緩解

2023年5月末，狹義貨幣（M1）余額67.53萬億元，同比增長4.7%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額282.05萬億元，同比增長11.6%，較上期下降0.8個百分點，但仍持續高位運行，低於市場預期。整體而言，由於去年同期受疫情劇烈擾動影響，信貸投資力度顯著較強，導致本月信貸投放趨弱，同時預防性儲蓄規模的不斷擴張以及財政支出力度弱於去年同期，難以支撐本月M2同比增速。

從M2與M1的同比增速差看，5月末兩者的同比增速差爲6.9%，增速剪刀差較上期下降0.2個百分點。兩者剪刀差縮小，預示着5月存款活期化得到增強，一方面居民存款轉向理財產品的購买以及用於假期消費，從4月居民存款同比減少可知，另一方面國內部分銀行降低了存款利息使然。但是，從今年以來的趨勢來看，兩者剪刀差仍處於波動變化狀態，並未形成趨勢，這也間接反映出市場預期還需進一步鞏固。

從社融與M2的同比增速差看，5月末兩者的同比增速差爲-2.1%，較上期繼續減少0.3個百分點，增速差再次降低。自2022年4月以來社融擴張速度持續弱於貨幣擴張速度，且增速差持續爲負，預示着資金流動性持續充裕。自今年以來，穩經濟政策持續落地生效，尤其是第一季度政策發力顯著，增速差持續減小，表明資金空轉現象有持續緩解的趨勢，預計未來仍將進一步緩解。

展望未來：穩經濟政策仍需發力，助力經濟運行穩中向好

工業產出方面：貨幣政策方面，6月13日央行調降OMO和SLF利率，釋放穩增長政策信號，意在積極引導信貸增長、提振實體經濟復蘇，對降低銀行資金成本產生積極作用，將有力支持工業生產恢復；財政政策方面，5月財政政策力度邊際略有放緩，但此次降息爲財政進一步發力打开空間，在此背景下財政支持力度或將穩步加大，預計對工業生產產生支撐作用；其它方面，外部需求仍存在一定的不確定性，未來或將繼續爲工業產出帶來擾動，但隨着穩經濟各項措施顯效，國內市場信心與活力恢復，工業經濟或將延續復蘇態勢，預計未來在財政貨幣政策聯合發力的綜合作用下，工業增加值同比或將保持穩步回升態勢。

消費方面：預計2023年消費額增速或較2022年顯著上漲，全年消費額增速維持相對高位運行。其一，2022年社會消費品零售總額同比下降0.2%，是1968年以來的次低值。2020年，新冠疫情爆發，受其影響消費收縮，全年社會消費品零售總額同比下降3.9%，是1968年以來的最低值，其他年份都是同比正增長，而且大多數年份保持在兩位數的增長速度上。可見，2022年消費額的負增長對今年形成了顯著的低基數效應。其二，疫情防控政策全面放开後，接觸性消費需求增加，促進消費額增速上漲。其三，“穩增長，擴內需”，各地紛紛出台促消費政策，對消費額增速上漲起到拉升作用。

投資方面：預計全年固定資產投資增速將平穩運行，不會出現大幅上漲或下跌的狀況。2022年，房地產投資同比下降10.0%，過低的地產投資增速對今年形成了低基數效應，對全部投資增速形成拉升因素。另外，由於內生動力不足，有效需求短期內難以顯著上漲，對企業擴大再生產形成了抑制作用。

出口方面：長期來看出口仍有壓力。一方面，全球經濟復蘇壓力加大，長期來看海外需求仍處於收縮階段，疊加地緣政治衝突持續，不利於出口增速；另一方面，外貿保穩提質政策不斷出台，疊加RCEP協議持續釋放外貿紅利，對出口形成一定支撐。

進口方面：預計未來進口增速或將企穩回升。一方面，未來隨着西方國家對中國出口限制加強，國內產業升級帶來的進口替代效應將削弱進口增速；另一方面，一攬子穩經濟政策持續發力，經濟基本面企穩回升，助力國內需求穩步復蘇，疊加出口短期內改善對進口需求的支撐作用，進口增速有望企穩回升。

CPI方面：食品項看，豬肉方面，在生豬供給仍高、疫後需求邊際改善以及中央儲備政策幹預下，預計2023年豬肉價格或將在震蕩中先降後升；鮮菜鮮果方面，受季節性因素影響較大，如極端天氣帶來產量下降和物流倉儲成本上升，因此存在一定程度波動性，但預計全年整體價格平穩增長；非食品項看，非食品價格在2023年經濟進一步回暖的情形下存在價格上漲的可能性，接觸性服務類消費有望進一步恢復，工業消費品則隨上遊大宗商品價格回落繼續回落。總的來說，受服務需求釋放和低基數效應影響，CPI整體處上行通道，消費品價格方面存在一定壓力，服務價格方面則主要取決於需求恢復形勢，2023年自然走勢下的CPI同比增速大概率呈現先低後高的走勢，預計2023年全年CPI同比增速約爲1.5%。

PPI方面：油價方面，受OPEC+減產供應政策和地緣政治因素影響較大，但由於OPEC+多數成員國2023年財政計劃對石油價格的預設爲90美元/桶左右，疊加全球流動性收緊以及歐美發達國家經濟衰退帶來需求收縮的風險加大，因此預計2023年油價中樞將穩中趨降；有色金屬行業方面，隨着未來有色金屬出口國供給逐步回升，需求依舊保持一定韌勁下，預計有色金屬價格中樞震蕩向上；黑色金屬行業方面，隨着房地產行業復蘇，建築施工將會改善，但隨着歐美升息及需求收縮，漲價風險並不高；化學原料制造品行業方面，該類商品的價格受原油影響較大，預計走勢與原油價格保持一致，穩中趨降；煤炭行業方面，全球煤炭風險猶存，迎峰度夏時節下煤炭價格有階段性上行壓力。總的來說，隨着疫情衝擊對供應鏈的影響減弱，全球流動性收緊下歐美發達國家經濟面臨衰退，全球大宗商品價格整體或將震蕩回落，疊加高基數效應，2023年自然走勢下的PPI同比增速中樞較2022年將會有一定下移，預計2023年PPI同比增速約爲-2.0%。

貨幣金融方面：預計未來信貸規模將穩步提升，信貸結構仍需進一步調整。2023年第一季度穩增長政策發力明顯，信貸投放力度較大，對後續的信貸規模形成擠出效應，未來信貸規模的擴張仍需進一步的政策支撐。信貸結構分化預計仍會持續，居民戶信貸將是未來政策調整的重點方向。預計未來M2同比增速繼續維持高位運行。隨着節後國內經濟恢復的全面啓動，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經濟穩定恢復，加之今年上半年基數較低，未來M2同比增速仍將保持高位運行，但後續隨着去年基數的逐漸擡升而出現緩慢回落的趨勢。

北京大學國民經濟研究中心簡介：

北京大學國民經濟研究中心成立於2004年。掛靠在北京大學經濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經濟波動和經濟增長、宏觀調控理論與實踐、經濟學理論、中國經濟改革實踐、轉軌經濟理論和實踐前沿課題、政治經濟學、西方經濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數據變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經濟政策產生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年开始就呼籲中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，並轉而鼓勵生育。（2）關於宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關於宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月後十九大報告中提出的“宏觀調控有度”的觀點完全一致。（4）關於中國經濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經過縝密分析和測算，認爲中國每年只要有6.5%的經濟增速就可以確保就業。此後不久，這一增速就成爲中國政府經濟增長速度的基准目標。最近幾年中國經濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內最早研究供給側的學者，他們在2007年就开始在《經濟研究》等雜志上發表關於供給管理的學術論文。（6）新常態研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態下的中國宏觀調控”（《經濟科學》2014年第4期）是研究中國經濟新常態的第一篇學術論文。蘇劍和林衛斌還研究了發達國家的新常態。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日开始被使用，直到現在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業、最全面的方式呈現本月國內外主要宏觀經濟大事並對重點事件進行專業解讀。（2）《中國經濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經濟運行中存在的中長期問題，從2003年开始已經連續出版14期，是相關年度報告中連續出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經濟運行分析和預測報告。本中心定期發布關於中國宏觀經濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處於領先地位。

免責聲明

北京大學國民經濟研究中心屬學術機構，本報告僅供學術交流使用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的觀點僅供參考，亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本報告版權僅爲本研究中心所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。

---

標題：未名宏觀|2023年5月經濟數據點評：國內復蘇斜率放緩，宏觀政策仍需發力

地址：https://www.vogueseek.com/post/3630.html

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。