鐘正生：資產負債率連續5月持平——2023年10月工業企業利潤數據點評

作者：鐘正生、常藝馨（鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）

核心觀點

事項：2023年1-10月工業企業利潤同比爲-7.8%，降幅較上月收窄1.2個百分點。10月單月工業企業利潤同比增長2.7%，較上月的11.9%放緩。

1. 工業企業單月利潤增速放緩，與營收增速回升背離，因利潤率拉動減弱。10月工業企業利潤同比增長2.7%，較上月的11.9%放緩；而工業企業營收同比增速提升1.3個百分點至2.5%。我們估算，10月營收利潤率對工業利潤的拉動較9月減少約10個百分點，是利潤增速放緩的主要拖累。從影響利潤率的因素看：1）成本降幅趨緩。10月工業企業每百元營業收入中的成本同比減少0.27元（9月同比減少0.71元）。2）費用提升也有一定擠壓。1-10月每百元營收中的費用較去年提升0.42元。

2. 工業企業資產和負債擴張速度同步放緩，資產負債率連續5個月持平。分所有制看，10月私營工業企業資產負債率較9月回落0.2個百分點，國有企業資產負債率較9月略提升0.1個百分點。高企的資產負債率對工業企業進一步加槓杆的空間形成制約，財務費用增速的提升也體現出企業還本付息壓力增大，二者能夠在一定程度上解釋信貸需求不足的現狀，以此看貨幣政策發力“降成本”訴求依然較強。

3. 工業企業產成品庫存增速階段性回落。10月工業企業產成品存貨同比回落1.1個百分點至2%，連續兩個月上行後轉降。我們認爲，產成品庫存增速回落或是階段性的，未必是企業主動調減庫存的結果。1）10月工業企業需求端加快恢復，出口交貨值、限額以上商品零售同比增速均較9月提升3個百分點以上。2）假期對工作日數量形成擾動，工業生產提升幅度有限，10月工業增加值同比增速較9月略提升0.1個百分點。3）以汽車行業爲例：10月廣義乘用車產量同比增速升至6.8%，而國內零售同比增速升至9.8%，出口錄得45.4%的較高增速；10月汽車經銷商綜合庫存系數同比增速爲-3.4%，而9月增2.7%。結合產出缺口、PPI等領先指標觀察，我們認爲2023年末至2024年一季度“補庫存”的趨勢還將繼續。

4. 10月工業利潤累計同比跌幅收窄，以原材料爲主要帶動，消費制造小幅改善，而裝備制造對工業利潤的拉動有所減弱。1）原材料行業價、量和利潤率同步改善，對工業總體利潤的拖累減弱1.2個百分點。2）消費制造需求回溫，利潤持續恢復，對工業總體利潤的拖累小幅減弱0.2個百分點。11月以來，國內家電等商品消費繼續回溫，或有助於消費制造業盈利的進一步恢復。3）裝備制造生產平穩，但盈利增速放緩，對工業利潤的拉動較上月減少0.2個百分點。10月裝備制造工業增加值增速持平，而PPI跌幅略擴大，百元營收中的成本增速略擡升，對盈利構成擠壓。

2023年1-10月，工業企業經濟效益狀況主要呈現以下特點：

1、10月單月工業企業利潤增速放緩，其中營收增速繼續回升、營收利潤率拉動減弱。

10月工業企業營收同比增速提升1.3個百分點至2.5%，連續四個月提升；工業企業利潤當月同比增長2.7%，較上月的11.9%明顯放緩。拆分來看：1）10月工業增加值同比增速微升0.1個百分點至4.6%；2）PPI同比跌幅擴大0.1個百分點至-2.6%。3）我們估算，10月單月營收利潤率雖較9月微升，但其上行幅度弱於季節性規律和去年同期，對工業利潤增速的拉動較9月減少約10個百分點，是利潤增速放緩的主要拖累所在。

從影響利潤率的因素看：1）成本降幅趨緩是主要影響因素。據統計局數據解讀，10月單月工業企業每百元營業收入中的成本爲84.58元，同比減少0.27元（9月同比減少0.71元）。2）以財務費用爲代表，百元營收中的費用提升也對營收利潤率構成一定擠壓。1-10月每百元營收中的費用較去年提升0.42元。以1-9月已公布數據看，工業企業管理費用和銷售費用同比分別增長1.7%和1.8%，均低於財務費用4.5%的同比增速。

2、工業企業資產和負債擴張速度同步放緩，資產負債率持平。

1-10月工業企業資產負債率爲57.6%，已連續5個月持平；總資產、總負債增速分別爲6.3%和6.6%，均較上月降低0.1個百分點。分所有制看，10月私營工業企業資產負債率較9月回落0.2個百分點，股份制工業企業資產負債率持平，國有工業企業資產負債率較9月略提升0.1個百分點。

高企的資產負債率對工業企業進一步加槓杆的空間形成制約，財務費用增速的提升也體現出企業還本付息壓力增大，二者能夠在一定程度上解釋信貸需求不足的現狀，以此看貨幣政策發力“降成本”訴求依然較強。

3、工業企業產成品庫存增速回落。1-10月工業企業產成品存貨同比回落1.1個百分點至2%，在連續兩個月上行後轉降。

我們認爲，產成品庫存增速回落未必是企業主動調減庫存的結果：

• 一方面，10月工業企業需求端加快恢復。10月出口交貨值同比跌幅收窄3.1個百分點，體現外需的恢復；限額以上商品零售同比增速提升3.2個百分點，對應於國內消費的復蘇。另一方面，假期對工作日數量形成擾動，工業生產提升幅度有限，10月工業增加值同比增速較9月略提升0.1個百分點。
• 目前10月份分行業的庫存數據暫未公布，以汽車行業的產需和庫存變化爲例觀察：據乘聯會統計，10月廣義乘用車產量同比增速自9月的2.6%提升至6.8%，而國內零售同比增速自9月的4.7%提升至9.8%，出口錄得45.4%的較高增速；據汽車流通協會統計，10月汽車經銷商綜合庫存系數同比增速爲-3.4%，相比9月的2.7%的增速明顯下滑。

結合產出缺口、PPI等領先指標觀察，我們認爲2023年末至2024年一季度“補庫存”的趨勢還將繼續。

4、從大類行業看，10月工業利潤累計同比跌幅收窄，以原材料爲主要帶動，消費制造小幅改善，而裝備制造對工業利潤的拉動有所減弱。我們計算：

1）原材料行業價、量和利潤率同步改善，對工業總體利潤的拖累減弱1.2個百分點。

• 據統計局數據解讀，隨着下遊需求不斷恢復，原材料行業產品價格總體回升，營收增長加快，10月原材料制造業利潤累計同比降幅較9月份收窄4.8個百分點；其中，10月份原材料制造業利潤增長22.9%，繼續保持較快增長，對規上工業利潤增長貢獻最大。
• 我們測算，1-10月原材料行業工業增加值（採用營業收入加權）增速較上月提升0.2個百分點，PPI跌幅收窄0.4個百分點，百元營收中的成本增速下行0.2個百分點，共同助力原材料行業利潤跌幅收窄。

2）消費制造需求回溫，利潤持續恢復，對工業總體利潤的拖累小幅減弱0.2個百分點。

• 據統計局數據解讀，消費市場逐步回暖，消費品行業利潤持續恢復，10月消費制造業利潤累計同比降幅較9月份收窄0.8個百分點；其中，10月份消費品制造業利潤增長2.2%，連續3個月增長。
• 我們測算，1-10月消費制造行業工業增加值（採用營業收入加權）跌幅較上月收窄0.1個百分點，是其盈利恢復的主要原因；而百元營收中的成本增速基本持平，PPI跌幅略擴大0.1個百分點。
• 11月以來，國內家電等商品消費繼續回溫，或有助於消費制造業盈利的進一步恢復。據產業在线統計，近 3 周（10 月 28 日至 11 月 17 日）家電銷量同比增速約 1%，較 10 月前 4 周的-17.6%顯著提升。

3）裝備制造生產平穩，但盈利增速放緩，對工業利潤的拉動較上月減少0.2個百分點。據統計局數據解讀，1-10月份，裝備制造業利潤同比增長1.1%，繼續保持增勢。我們測算，1-10月，裝備制造行業工業增加值（採用營業收入加權）基本持平於6.2%，而PPI累計同比跌幅略擴大，百元營收中的成本增速略擡升，對盈利構成擠壓。

風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，經濟轉型中的結構變化使數據之間的領先滯後關系發生變化等。

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