信達宏觀論股市熊轉牛的拐點：庫存周期或已迎來觸底回升的拐點，有望帶來一系列連鎖效應

原標題：論股市熊轉牛的拐點

來源：信達證券

作者：解運亮、肖張羽

核心觀點

庫存周期：迎來觸底回升的拐點。經驗上，我國庫存周期的底部在產成品存貨同比0%左右，7月產成品存貨同比降至1.6%，隨後出現回升的跡象，基本符合這一歷史規律。除此之外，我們還可以借助原材料庫存周期與庫存絕對水平的變化來更好地辨別庫存周期的位置。原材料庫存周期和產成品庫存周期大的走勢是一致的，但仔細研究兩類庫存周期會看到，原材料庫存周期常領先於產成品庫存周期。本次原材料補庫始於2023年7月，產成品補庫始於2023年8月。從庫存絕對水平的視角，二季度末庫存絕對值較低，企業存在回補庫存的動力。8月，產成品庫存水平環比增加0.9%，說明企業補庫產成品的意愿提升。

全球制造業共振：出口改善有望延續。歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。2023年8月，中美庫存周期實現同步觸底回升。事實上，不只是中美，使用PMI觀察世界經濟體的景氣度變化，最近幾個月，全球制造業PMI共振回升。綜合考慮外需的積極變化與四季度偏低的基數，我們判斷後續出口同比增速或將進一步回升，年內出口增速有望轉正。

產能周期：逐漸走出低點。2023Q3產能利用率回升至75%上方（75.6%），表明階段性產能過剩的問題有所緩解。從周期嵌套的角度，歷史上我國一輪產能周期包含兩輪庫存周期，2023年上半年庫存周期和產能周期都在探底階段，2023Q3二者都出現了觸底回升的跡象。我們認爲，產能利用率回升有助於增強企業擴大資本开支的積極性。

關注股市熊轉牛的三大拐點。近期中國經濟數據與權益市場表現出現了明顯的背離，經濟基本面向好，但市場表現偏弱。我們認爲，當下權益市場的主要矛盾有三點，（1）經濟預期的提振，（2）房地產市場企穩，（3）美聯儲從鷹派轉爲鴿派。當以上三點矛盾均得到改善，A股有望迎來牛市。我們評估了這三點的現狀，並對拐點出現的時間進行研判。（1）庫存周期或已經迎來觸底回升的拐點，並有望帶來一系列連鎖效應，與出口、產能周期可能形成共振，再疊加財政發力，推動經濟持續改善。（2）盡管市場對政策放松後的房地產市場仍較爲悲觀，但我們研究認爲，房地產新开工最早出清完畢，新开工觸底回升的拐點可能已經到來。（3）本輪美國經濟放緩是一輪非典型放緩，最近兩個月，菲利普斯曲线出現回歸正常化的跡象，可能促使未來美聯儲從鷹派轉爲鴿派。綜上所述，我們認爲，當前A股賠率處於歷史高位，往後看三大拐點或將陸續確立，A股有望由熊轉牛。

風險因素：政策超預期收緊；歷史數據及規律不能代表未來。

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正文

一、庫存周期：迎來觸底回升的拐點

使用產成品存貨同比劃分庫存周期，2000年以來，中國已經歷了完整的7輪庫存周期。2000年以來，中國已經歷了完整的7輪庫存周期，分別爲：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019、2019-2023，一輪庫存周期平均持續39個月。

2023年8月，庫存周期迎來了觸底回升的拐點。本輪去庫存始於2022年5月，截至2023年7月，已連續15個月去庫存，產成品存貨增速降至1.6%。2023年8月，產成品存貨增速觸底回升至2.4%。

歷史經驗上，我國庫存周期的底部在產成品存貨同比0%左右，7月產成品存貨同比降至1.6%，隨後出現回升的跡象，基本符合這一歷史規律。除此之外，我們還可以借助原材料庫存周期與庫存絕對水平的變化來更好地辨別庫存周期的位置。

原材料庫存和產成品庫存共同構成企業庫存。月度的工業企業財務數據公布企業的存貨數據和產成品存貨數據。根據《工業統計報表制度》，存貨指企業在日常活動中持有以備出售的產成品或商品、處在生產過程中的在產品、在生產過程或提供勞務過程中耗用的材料或物料等，通常包括原材料、在產品、半成品、產成品、商品以及周轉材料等。產成品是指企業已經完成全部生產過程並驗收入庫，可以按照合同規定的條件送交訂貨單位，或者可以作爲商品對外銷售的產品。我們將產成品庫存之外的存貨統稱爲“原材料庫存”。

在工業企業存貨中，原材料庫存佔到6成，產成品庫存佔到4成。截至2023年8月，工業企業全部庫存爲16.2萬億元，其中原材料庫存爲10.0萬億元，佔比約爲六成；產成品庫存爲6.2萬億元，佔比近四成。

市場一般用產成品存貨同比來判斷庫存周期，因此對產成品庫存關注程度較高，事實上原材料庫存周期也有較強的參考意義。類似於產成品庫存，原材料庫存也具有較強的周期性特徵。使用原材料庫存同比增速劃分，2013年以來，我國經歷了三輪完整的原材料庫存周期，2013年7月-2016年2月、2016年3月-2019年6月、2019年11月-2023年6月。三輪時長分別爲31個月、39個月、36個月。

原材料庫存周期對產成品庫存周期存在領先性。原材料庫存周期和產成品庫存周期大的走勢是一致的，但仔細研究兩類庫存周期會看到，原材料庫存周期常領先於產成品庫存周期。理論上，企業補庫原材料的目的是爲了生產產成品。歷史數據也顯示，原材料庫存周期常領先於產成品庫存周期。例如，2016年2月原材料庫存周期觸底，4個月後產成品周期觸底；又如，2021年11月原材料庫存周期觸頂，5個月後產成品庫存周期觸頂。本輪原材料補庫始於2023年7月，產成品補庫始於2023年8月。

從庫存絕對水平的視角，二季度末庫存絕對值較低，企業存在回補庫存的動力。從絕對水平來看，庫存具有長期上升趨勢，年末庫存水平較年初往往增加。2020-2022年，原材料庫存年末水平較年初分別增加3.7%、13.8%、5%；產成品庫存分別增加8.3%、17.3%、12.2%。截至今年6月，原材料庫存水平較年初不增反減，減少1.8%，且已低於去年同期，說明原材料大概率已到了該補庫的時候。7-8月，原材料庫存水平連續兩個月環比上升。產成品庫存也呈現類似的情況，截至今年6月，產成品庫存水平較年初僅小幅增加1.0%。8月，產成品庫存水平環比增加0.9%，說明企業補庫產成品的意愿提升。

從細分行業維度，8月大部分行業的庫存增速出現了上升。在33個工業行業中，7月有26個行業產成品庫存增速處於2012年以來的30%分位以下，顯示這些行業的庫存水平已經偏低，存在補庫產成品的動能。8月有20個行業庫存增速的分位數上升，具體而言，中遊原材料加工業中的黑色金屬冶煉、下遊制造業中的儀器儀表、以及下遊紡織業的庫存分位數上升較爲明顯，補庫力度相對較大。

二、全球制造業共振：出口改善有望延續

歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。2018-2019年貿易摩擦期間，庫存周期同步性遭到破壞。2020-2021 年疫情後的一段時間，兩國周期錯位主因兩國紓困政策不同。中國在疫情後更注重優先復工復產，以此來保障經濟平穩運行，因此中國生產恢復快於消費恢復；美國通過財政刺激修復需求端，使得消費恢復快於生產。2020年底起，中美庫存周期恢復同步性。

2023年8月，中美庫存周期實現同步觸底回升。8月中國庫存周期指標從1.6%回升至2.4%，美國庫存周期指標（制造商庫存同比）從-0.3%回升至+0.1%。另外，PPI與庫存周期的轉換有着較爲密切的關系，從美國歷史上看，PPI同比拐點領先庫存周期大概1個季度。2023年6-9月，美國PPI同比從-9.4%升至-3.3%，中國PPI同比從-5.4%升至-2.5%，兩國PPI同比完成築底，進入溫和擡升的通道。

事實上，不只是中美，全球制造業景氣度均出現了邊際改善。全球制造業多種不同指標均呈現出高度同步性。使用PMI觀察世界經濟體的景氣度變化，最近幾個月，全球制造業PMI共振回升。2023年7-9月，全球制造業PMI從48.6%升至49.1%，美國制造業PMI從46.4%升至49%，中國制造業PMI從49.3%升至50.2%。

外需環境的積極變化爲後續出口好轉打下了基礎。歷史數據顯示，全球庫存周期、全球制造業PMI、全球PPI、以及出口等指標相互之間具有高度同步性，背後共同反映出全球制造業的同步性。2023年7月，中國商品出口增速錄得低點-14.3%，8-9月連續兩個月降幅收窄至-6.2%。分國別來看，7-9月我國對美國、歐盟、日本、韓國的出口同比降幅展現出連續收窄的態勢，指向世界主要經濟體的需求正在回暖。另外，10月前10日韓國出口同比回升至-1.7%（前值爲-7.8%）。綜合考慮外需的積極變化與四季度偏低的基數，我們判斷後續出口同比增速或將進一步回升，年內出口增速有望轉正。

三、產能周期：逐漸走出低點

我們一般通過產能利用率觀察產能周期。產能利用率是指實際產出與生產能力的比值。其中，分子端的實際產出是指報告期內生產的產品產量或產值；分母端的生產能力是指在勞動力、原材料、燃料、運輸等保證供給的情況下，生產設備（機械）保持正常運行，企業可能實現的、並能長期維持的產品產出。產能利用率的分子主要受到需求的影響，相對而言是快變量；分母則是中長期的供給能力，爲慢變量。歷史數據顯示，5000戶工業企業設備能力利用水平、固定資產投資情況均與產能利用率均有着較強的聯動關系。2000年以來，中國經濟已經走出三輪產能周期，分別是2002-2009, 2009-2016,2016-2023。

今年上半年，工業產能利用率降至歷史低位，國內產能過剩的問題較爲突出。今年一季度，工業產能利用率降至2017年以來（除2020年一季度外）最低位，錄得74.3%，二季度工業產能利用率爲74.5%，繼續處於歷史的較低水平。拉長時間线來看，今年上半年產能利用率已經降至2015-2016年的水平，即供給側改革取得成效前的水平。從歷史數據看，當產能利用率低於75%時，國內產能過剩的問題較爲突出。

從周期嵌套的角度，2023年上半年庫存周期和產能周期都在探底階段，2023Q3二者都出現了觸底回升的跡象。根據熊彼特的經濟周期理論，不同周期之間存在嵌套關系。我國歷史經驗顯示，一輪產能周期包含兩輪庫存周期，第一輪庫存周期开啓時產能利用水平企穩回升，第二輪庫存周期开始時產能利用水平往往處於高位。2023Q3產能利用率回升至75%上方（75.6%），表明我國階段性產能過剩的問題有所緩解。從細分行業來看，產能利用率提升的行業包含化學纖維、汽車制造、計算機通信、電氣機械、食品制造。與之相對，非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉等與地產相關的行業產能利用率變化不大。

一般而言，產能利用率回升有助於增強企業擴大資本开支的積極性。一方面，政策堅持推動傳統產業改造升級和培養壯大战略性新興產業兩手抓，財稅金融政策多方面發力；另一方面，產能利用率觸底回升有利於提升企業擴大生產的意愿，可以看到7月-9月制造業投資累計同比連續兩個月上升，表徵企業未來6個月投資額預期的BCI投資前瞻指數也連續三個月上行。

四、關注股市熊轉牛的三大拐點

近期中國經濟數據與權益市場表現出現了明顯的背離，經濟基本面向好，但市場表現偏弱。2023年三季度GDP同比增速爲4.9%，高於萬得一致預期的4.5%，顯示出經濟增長持續恢復向好。與之相對的是A股表現較爲低迷，與向好的經濟數據形成背離。

我們認爲，當下權益市場的主要矛盾有三點，（1）經濟預期的提振，（2）房地產市場企穩，（3）美聯儲從鷹派轉爲鴿派。當以上三點矛盾均得到改善，A股有望迎來牛市。本章聚焦於評估這三點的現狀，並對拐點出現的時間進行研判。

（一)庫存周期觸底回升，經濟修復信號有望被持續確認

庫存周期或已經迎來觸底回升的拐點，並有望帶來一系列連鎖效應，與出口、產能周期可能形成共振。5月制造業PMI觸底後連續4個月回升，9月PMI上行至榮枯线之上，市場對經濟處於修復階段已有一定共識，但對經濟內生動能能否繼續改善仍存在擔憂情緒。在本文的1-3章中，我們闡述了近期庫存周期、出口、以及產能周期的積極變化，我們認爲，在庫存周期回升的帶動下，未來經濟修復信號有望被持續確認。

全年經濟增速實際可能略超5%的目標。統計局在2023年前三季度國民經濟運行情況新聞發布會上表示“我們初步測算，如果要完成全年預期目標，四季度只要增長4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的預期目標。從這個角度來講，我們對完成全年預期目標是非常有信心的”。考慮到三季度以來經濟動能的改善，疊加去年四季度的低基數，Q4GDP環比增速有望達到0.9%以上（Q3季調環比爲1.3%），對應四季度當季同比增速可達5%以上，則全年GDP增速約爲5.2%。

10月24日全國人大常委會批准國務院增發國債1萬億元，穩增長再加力。中央財政將於四季度增發2023年國債1萬億元，財政赤字率由3%提高到3.8%左右。我們判斷，當前增發國債有三個重要意義，（1）解決基建投資資金接續問題。去年下半年對於基建有兩大增量政策，一是推出7400億政策性开發性金融工具，二是啓用5000多億專項債結存限額，合計超過1.2萬億元。（2）解決地方財力不足問題。年初預算，地方政府性基金預算本級收入74021億元，增長0.4%。實際中，1-9月地方政府性基金本級收入增速爲-16.3%，全年距離年初預算存在1.1萬億的缺口。（3）解決明年一季度GDP增長壓力。因今年一季度經濟增長較強，明年一季度面臨高基數壓力。

（二)商品房新开工完成觸底回升

過去三年，全國房價總體上呈現下降態勢。2021年8月至今，使用70大中城市新建商品房價格衡量的全國新房房價總體上持續下行。即便今年8开始房地產放松政策陸續出台，房價亦未改變下行趨勢。截至2023年9月，新房價格較高點（2021年8月）累計下跌3.1%。二手房房價調整則相對更大，截至2023年9月，全國二手房房價較高點（2021年8月）累計下跌7.1%，降幅遠超新房。

房地產投資仍較爲低迷，地產开發資金來源降幅較大。2023年前三季度，全國房地產开發投資額爲8.7萬億元，同比下降9.1%，降幅較1-8月擴大0.3個百分點，房地產开發投資累計同比降幅已經連續7個月擴大。資金來源方面，1-9月地產开發資金來源同比降幅擴大至13.5%（1-8月爲-12.9%），其中國內貸款的降幅有所收窄，可能與政策支持力度加大有關；定金及預收款、個人按揭貸款同比繼續回落。

在市場對房地產市場普遍較爲悲觀之際，一個重要的拐點正在逐步顯現，住宅新开工增速出現了觸底回升的跡象。2023年7月，住宅新开工累計增速錄得-25%的低點，8月降幅小幅收窄至-24.7%，9月降幅繼續收窄至-23.9%。

那么爲什么新开工在近期邊際改善？我們判斷其邏輯在於伴隨房企庫存的持續去化，地產行業的出清即將完成。歷史上多數時間裏，住宅新开工面積是強於銷售的，但最近三年新开工面積持續弱於銷售。可參考時間段爲2015-2017年，新开工連續三年弱於銷售後，重新反超銷售。2019年住宅新开工面積高達16.8億平米，2022年降至8.8億平米，我們預計2023年可能僅爲7億平米左右。2021年住宅銷售面積高達15.7億平米，2022年降至11.5億平米，我們預計2023年可能低於10億平米。

开工低於銷售導致房企廣義庫存的快速去化。廣義庫存=歷史累計新开工面積-歷史累計銷售面積。每年“新开工面積”和“銷售面積”的差額，爲當年商品房新增庫存，對歷史數據進行累計求和，即可得到商品房廣義庫存（含期房和現房）。2021年以來，與住宅新开工持續弱於銷售相對應，商品房住宅廣義庫存持續下降。截至2023年9月，廣義庫存爲24.9億平米，較2020年高點下降18.6%，已超過上一輪去庫存累計降幅（13.9%）。

新开工已偏離了可持續的住宅需求，我們預計後續新开工面積有望繼續改善。中長期而言，住宅的供給需要與需求相匹配，假設不考慮庫存的情況下，新开工面積需要等於或是略高於銷售面積。根據我們的測算，未來五年商品房住宅需求趨勢可維持在8-10.6億平方米，下限大致在8億平方米。2023年實際住宅銷售面積可能位於趨勢值的下沿，由於商品房庫存水平已經不高，今年實際新开工面積或已偏離了可持續的住宅需求，嚴重低於中長期的趨勢下限。因此我們判斷，新开工面積存在繼續向趨勢值回歸的動力，作爲證據，可以看到2023年8-9月住宅新开工當月同比連續兩個月反超銷售。我們預計到2024年上半年，住宅新开工面積累計增速有望實現由負轉正，並逐步帶動地產投資整體企穩。

（三)美聯儲的高利率面臨菲利普斯曲线歸來的挑战

我們認爲，現在已有多個經濟特徵顯示出美國正在經歷的不是典型衰退，而是滾動衰退。

特徵一：制造業萎縮，而服務業有韌性。與往常制造業、服務業同步走弱的典型衰退不同（如 2008 年、2020年），今年上半年，美國制造業 PMI 深陷榮枯线以下，顯示制造業正處於劇烈收縮之中；而服務業 PMI 繼續在榮枯线以上運行。

特徵二：勞動力市場中，服務業就業強而制造業就業弱。今年以來，可以看到制造業非農就業缺乏上行動力，而服務業非農就業人數繼續攀升，就業市場上的冷熱不均現象與今年上半年制造業衰退而服務業有韌性相對應，這也反映出經濟的不同部門在不同時間陷入困境。

特徵三：經濟生產上，投資如期遇冷，而消費仍有韌性。當前與 2008、2020 年經濟衰退衝擊不同。2008、2020年是典型的經濟衰退，消費和投資都同步下行。而自去年加息开啓以來，美國的投資支出明顯下降，但是個人消費支出依舊有韌性，我們認爲，這些表現背後可能都是經濟正在經歷滾動衰退。

經濟中有的部門在放緩，有的部門仍在擴張，這正是美國經濟滾動衰退的表現。

滾動衰退主要源於超額儲蓄幹擾消費的正常回落節奏。與典型衰退不同，滾動衰退中美國不同部門表現有錯位現象，我們認爲這輪經濟陷入滾動衰退的原因主要在於“史詩級”加息和大量超額儲蓄同時存在。在高利率的打擊下，美國投資开始出現疲弱跡象。但美國政府財政補貼給居民帶來的超額儲蓄存量最高約達 2.27 萬億美元，這使得後續居民消費難有回落。

往後看，美聯儲的高利率面臨菲利普斯曲线歸來的挑战。菲利普斯曲线是表明失業率與通脹率存在一種交替關系的曲线，通脹率高時，失業率低；通膨率低時，失業率高。即，失業率和通脹率存在負相關關系。1981-1982，沃爾克加息抗通脹過程中，菲利普斯曲线經典有效。但此後，美國菲利普斯曲线曾長期失靈。

2022年以來菲利普斯曲线失靈使得美聯儲能夠保持鷹派緊縮。2022年3月美聯儲啓動本輪史詩級加息後，核心CPI已從6.5%降至4.3%，但失業率始終維持低位。垂直的菲利普斯曲线使得美聯儲能夠保持鷹派緊縮。

最近兩個月，菲利普斯曲线回歸正常化的跡象。經典有效的菲利普斯曲线是一條向右下方傾斜的曲线。以1981-1982爲例，沃爾克加息控通脹過程中，核心通脹從11.8%降至4.5%，而失業率則從7.2%升至10.8%。最近兩個月，菲利普斯曲线有回歸正常化的跡象。2023年8月，美國失業率從3.5%升至3.8%，核心通脹則從4.7%降至4.3%，失業率和通脹率的替代關系重新出現。我們判斷，菲利普斯曲线回歸正常化，意味着美國就業前景或將在未來的一段時間持續降溫。

菲利普斯曲线回歸正常化的宏觀背景是美國消費韌性可能逐漸消失。超額儲蓄或於2024年一季度消耗殆盡。過去兩年，超額儲蓄已經消耗了四分之三，截至2023年7月，超額儲蓄尚存5700億美元，按此節奏推演，超額儲蓄或將於明年Q1末消耗完畢。另外，在美國所有銀行中，信用卡和消費貸款的拖欠率從2022年6月开始上行，截至今年6月，信用卡和消費貸款的拖欠率均已超過疫情前水平，也顯示居民消費能力已經开始有所動搖。

（四)投資含義：三大拐點或將陸續確立，A股有望由熊轉牛

綜上所述，我們對A股由熊轉牛三大拐點的研判如下：

（1）庫存周期或已經迎來觸底回升的拐點，並有望帶來一系列連鎖效應，與出口、產能周期可能形成共振，再疊加財政發力，推動經濟持續改善。

（2）盡管市場對政策放松後的房地產市場仍較爲悲觀，但我們研究認爲，房地產新开工最早出清完畢，新开工觸底回升的拐點可能已經到來。

（3）本輪美國經濟放緩是一輪非典型放緩，最近兩個月，菲利普斯曲线出現回歸正常化的跡象，可能促使未來美聯儲從鷹派轉爲鴿派。

我們認爲，當前A股賠率處於歷史高位，但向上拐點還需等待。使用滬深300計算的股債性價比已經達到了近5 年以來的較高分位，指數當前已計入較多的悲觀預期。往後看三大拐點或將陸續確立，A股有望由熊轉牛。

建議關注中上遊原材料行業與科技產業。（1）中上遊原材料行業庫存周期與產能周期有望共振向上，並推動中上遊行業供需格局持續改善，關注煤炭、油氣油服、鋼鐵等行業。（2）科技產業是中長期投資主线，一是全球半導體周期或已接近尾聲，半導體、消費電子等細分領域景氣度有望回升；二是中美博弈下，國內科技創新重要性持續提升，相關產業有望受益。

風險因素:

政策超預期收緊；歷史數據及規律不能代表未來。

來源：券商研報精選

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