貨幣供應量罕見下降 美國經濟或有通縮之憂

貨幣供應量罕見下降 美國經濟或有通縮之憂

■ 張 銳

中國商務新聞網美聯儲公布的最新數據顯示，3月份美國M2貨幣供應量（未經季節性調整）爲20.7萬億美元，同比下降4.05%，不僅創下自1959年首次引入該數據以來的最大同比降幅，而且爲連續第四個月收縮。M2創紀錄下降引發了市場對美國是否會發生通貨緊縮和經濟衰退的擔憂。

一國貨幣總量由基礎貨幣、M0（流通中的現金）、M1(狹義貨幣供應量)和 M2（廣義貨幣供應量）構成，其中M1包括M0和企事業單位活期存款兩部分，M2包括M1、企事業單位定期存款、居民存款和其他流動性存款。按照美聯儲的定義，M2=M1（流通中現金+活期存款）+定期存款+零售貨幣基金，這裏需要強調的是，美國的M1不包括財政部、美聯儲及存款貨幣機構手中的現金與存款，同時，M2中的定期存款只包括10萬美元以下的存款，零售貨幣基金也不包括10萬美元以上的機構貨幣基金。

作爲應對新冠疫情衝擊經濟的超常規貨幣政策，美聯儲自2020年3月起將聯邦基准利率連續大幅下調至零附近，同時實施無限量的量化寬松，即在購买國債的同時採購抵押貸款支持證券（MBS）。數據顯示，三年疫情期間，美聯儲資產負債表從4.2萬億美元擴張到9萬億美元，總共放水約4.8萬億美元。與此相對應，美國M2由2020年3月的16.1萬億美元膨脹至2022年3月的21.9萬億美元，漲幅超過36％。一路飆升的最高點也就是下落的起始點。2022年3月，美國M2拐頭緩降，至當年12月收縮至21.21萬億美元，同比負增長1.3%，進入今年以來，M2的同比萎縮幅度不斷放大，從1月的1.7%擴至2月份的2.2%，直至收縮至3月份的4.05%。

統計發現，自有M2貨幣供應量數據以來，過去63年其年化平均增速爲7.1%，大部分時間的增速都在5%-10%之間，且從沒有出現負增長，如今M2連續萎縮且加速下探，與美聯儲破天荒的貨幣政策緊縮直接相關。不錯，天量放水刺激了消費，也阻止了經濟的自由墜落，但同時卻引起了通貨膨脹的躁動與惡化，最終美國CPI增幅創出了過去50年的歷史新高。情急之下，美聯儲連續猛踩“剎車”，聯邦基准利率在過去一年多的時間續升10次，其中四次的單次升幅爲75個基點，升息幅度累積達500個基點，利率水平登高至5%-5.25%之間。

更高的利率意味着私人部門必須爲抵押貸款、汽車貸款和信用卡支付更多的利息，從而不得不消耗他們更多的存款，並且利率上行周期內銀行存款利率的敏感性往往低於更加市場化的貨幣市場基金，在前者一年期存單平均利率比後者持續低出近2個百分點的情境下，更多的企業與居民選擇將資金從銀行下架並轉移投放到貨幣市場基金，於是人們發現，2022年美國家庭儲蓄率急速降至約2.2%，創下2005年以來的最低水平。從銀行負債端看，部分存款被消耗或者轉移至貨幣市場基金，而10萬美元以上的機構貨幣市場基金又不納入M2，M2的絕對減少便成爲必然。

加息的同時美聯儲還开啓了“縮表”（QT），從而對M2構成進一步的踩踏。資料顯示，QT开始於2022年6月，當時縮減規模爲每月不超過475億美元，9月後提升至每月950億美元，其中國債爲600億美元，MBS爲350億美元。按照目前美國貨幣乘數2.6左右來計算，去年9月前的三個月美聯儲共計縮表1452億美元，相當於減少3705億美元的M2,而從去年9月至今年3月，QT總規模爲6650億美元，等同於同期減少17290億美元的M2，這樣，自本輪縮表以來，M2的體量被壓縮了18742億美元。

按照弗裏德曼的觀點，M2的變化大約領先於物價變動的12-24個月，同時貨幣數量論告訴我們，經濟活動往往滯後於M2變化的6-18個月。對比發現，從拐點出現至今年3月份，美國M2的下降周期已持續整整一年時間，而在該周期內，美國CPI已經連續放緩九個月，後者對前者的時間響應明顯早於弗裏德曼的推斷。經濟增長方面，今年第一季度美國GDP增長1.6%，同比下降2.1%，環比下降1.3%，且爲連續第三個季度環比放緩，因此直觀上看，無論是CPI還是GDP的變化，都與M2的曲线運動方向保持着較高程度的重合。

理論上判斷，隨着M2接下來的繼續走低，消費需求可能出現邊際減弱趨勢，從而對CPI構成下拉影響，同時CPI翹尾因素會在今年快速下行，即從一季度均值4.5％左右的水平大幅降至四季度的-0.2％附近，因此，動態上CPI同比降幅還將繼續擴大。再看經濟增長，作爲美國領先經濟指數的美債收益率曲线自2022年7月以來一直在2年期與10年期、3年期與10年期之間處於倒掛狀態，與此同時，評估信貸、勞動力和制造業狀況的世界大型企業聯合會公布的領先經濟指數持續也沒有脫離下降軌道，截至3月份的前六個月平均值爲-3.6% ，另外，美國寫字樓空置率在今年第一季度達到了12.9%，超過了金融危機期間的空置率峰值。按照紐約聯儲模型顯示，今年美國經濟衰退的可能性達到57.7%，爲1982年以來的最高水平。

不過，包括美聯儲主席鮑威爾以及諾貝爾經濟學獎得主、經濟學家保羅·克魯格曼在內權威人士等認爲，M2和對美國經濟的指向作用其實相比以前大大削弱，因此將M2與經濟活動進行簡單的因果串聯沒有實質意義，對此，可以參照的歷史數據是，美國M2對美國經濟增長的領先性在2000年之前較強，而在2000年之後則並不明顯，原因是過往30年美國金融市場規模快速擴張，導致商品交易之外的貨幣佔用越來越多，貨幣流通速度因此下降，進而使得M2的變化與經濟相關性減弱。

至於M2與物價的關系，根據貨幣理論的經典方程：MV=PQ，當貨幣流通速度V和商品交易量Q不變時，貨幣供應量M和商品價格水平P成正比。美聯儲連續加息勢必拖累貨幣流通速度，但縮表又反過來使貨幣流通速度產生上行傾向，兩種力量的博弈客觀上會導致貨幣流通速度出現較大波動，因此，M2萎縮情景下即便是通脹下行得到了確認，但幅度尚不能簡單地與M2成正比，總言之，M2的下行並不一定引起物價的深蹲。

的確，透過美國的最新經濟數據，也不難見到可以掩去與蓋壓通縮與經濟衰退的微光。3月份美國CPI同比上升5%，顯然還處在歷史高位，其中剔除食品和能源的核心PCE物價指數環比上升4.9%，顯示通脹依然具有很強的粘性，而且在如此之高的CPI與PCE面前預言隨後必然出現通貨緊縮，確實有點底氣不足。從經濟景氣指標看，美國3月耐用品訂單初值環比上升3.2%，大幅扭轉了數月下降的局面，同時，4月 Markit制造業 PMI終值創 6個月新高，服務業 PMI終值創12個月新高；另外，一季度美國個人消費支出增長3.7%，環比增長1%，且爲兩年來的最高水平，而且美國4月新增非農就業人口25.6萬人，連續13個月超出經濟學家們的預測，失業率降至3.4%這一今年來的最低水平。多重指標顯示美國經濟正在試圖擺脫衰退的逼近。

最後回到M2上來。雖然從時間上看已經連續萎縮了四個月，但當前20.7萬億美元的M2仍比疫情前高出近32%，不僅如此，硅谷銀行事件發生後，美聯儲在通過貼現窗口向市場增配流動性的同時，還創建了銀行定期融資計劃(BTFP)，美國銀行通過BTFP的融資口徑可達4.3萬億美元，等於就是美聯儲以另一種方式放水4.3萬億美元。

此外，雖然美聯儲、財政部以及存款機構持有的現金與存款並不計入M2，金額超過10萬美元的定期存款也不納入M2的統計範疇，但實打實的流動性卻是存在的，而且數目不小，同時客觀上並沒有喪失面向社會融資的服務功能。也正是這些存量與增量貨幣的共振，使得美國金融系統中的流動性數量其實並不十分短缺，而只要貨幣供應量相對充分，美國的消費動能便可維持着較強的韌性，通脹水平短期內就難現大幅回落，但同時可以看到的是，伴隨M2繼續收縮引導下的物價水平朝着2%的目標緩慢靠近，美聯儲的貨幣政策將從前期的大刀闊斧轉向謹小慎微。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

標題：貨幣供應量罕見下降 美國經濟或有通縮之憂

地址：https://www.vogueseek.com/post/278.html

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。