中信建投陳果：牛市起點往往來自政策催化，明年是從流動性牛到基本面牛

財聯社11月29日訊（記者 趙昕睿）中信建投證券2025年“千舟競帆，奮楫者先”資本市場峰會在上海舉辦。中信建投證券策略研究首席分析師陳果在主論壇會上，圍繞2025年A股策略展望展开討論。本輪演講主題爲“信心重估牛”。

“明年是從流動性牛到基本面牛”，這是陳果對2025年A股市場的主要觀點。陳果表示，站在歷史的視角來看市場會發現，基本每5年就有一次牛市、每10年就有一次大牛市是股市的歷史規律，這背後跟中國5年規劃及5年周期皆有相關性。

每一次牛市的起點往往來自政策的催化，而這一輪牛市的开始可以理解爲“信心重估牛”。

“信心重估牛”的支撐有哪些？

本輪牛市信心的基礎在哪裏？陳果稱，首先，貿易壁壘下中國出口依然強勢。即使在疫情期間，也憑借供應鏈優勢，出口全球份額達到了歷史最高水平，貿易战並沒有打擊中國制造業的全球競爭力。其次，從目前中國產業進展來看，正持續進步。根據公开報道，“中國制造2025”涵蓋10個關鍵領域的超200個目標中，已經實現了超過86%。同時，電動汽車和可再生能源生產等一些目標已經遠遠超出預期。中國產業的優異表現理應強化信心。

陳果表示，本輪信心重估牛啓動，或關注七條邏輯线索。包括房地產止跌回穩、提振資本市場、央國企股東回報、地方化債、“兩重兩新”、新質生產力、供改深化等。七路並進，終結通縮。

談到股票走勢判斷，陳果強調到，股市不可與人口、GDP、CPI、房價等因素簡單對應。從海外經驗來看，韓國綜合指數在韓國經濟增長放緩後依然維持了上升的勢頭，倫敦金融時報100指數與英國CPI同比增速的上行和下行周期也並非同步。基於此，陳果認爲，單一因子並不構成股票走勢的判定，股市需綜合考慮盈利預期、流動性與風險偏好。

此外，陳果以三個歷史案例爲參考，從1992年日股、2012年日股以及2012年歐股的牛市特徵來看，中國或存在部分刺激牛、部分提振牛以及部分化債牛。根據對A股增量資金的跟蹤顯示，目前市場增量資金情況也已大幅改善，市場流動性充裕已是共識。

那么該如何綜合性地評估市場？陳果表示，流動性是牛市的基礎，寬松仍將持續。目前，我國實際利率仍然過高，5年期的LPR有望適時調降。陳果稱，隨着利率下走，股票市場及估值的吸引也會有所提升。全球宏觀流動性寬松下，大量資金則有望在政策強信號或經濟企穩復蘇明確後持續流入A股。

此外，陳果認爲，股票估值性價比或變得越來越高。一方面，當下正深層次改善一級市場和二級市場，受減持新規影響，本輪牛市中重要股東減持金額佔成交額比例遠小於以往情況。與先前相比，大股東也更重視投資者回報和整個資本市場融資需求的平衡。另一方面，在一系列政策支持下，資金將聚焦新質生產力等战略新型產業，同時，支持長线長投資金入市，A股市場生態環境有望持續改善。

陳果強調，我們要更注重邊際變化，包括整個市場生態的供求關系、資金流入等因素。

壓力與動力並存

本輪信心重估牛也將面臨一些挑战，加徵關稅影響2025年中國對美出口就是其一。

分行業來看，醫藥生物、通信、電子、建築材料等板塊受影響或較大。陳果稱，實際上，中國直接對美出口有明顯暴露的行業並不多，且部分企業有較多的應對方案，無法簡單測算這部分行業受到的影響，需考慮多個變量。綜合看“關稅2.0”對2025中國對美出口會有影響，但這並不會改變A股中期牛市的趨勢。

面對加關稅一事，部分公司可能面臨壓力，但壓力可以轉化爲內在動力，即刺激加改革。陳果認爲，中國有刺激加改革的空間。其一，中國國有部門資產及淨資產規模龐大，政府部門資產負債率並不高，有較大加槓杆空間；其二，2020年以來居民超額儲蓄每年增長約8.8萬億，如國有資本充實社保，有利於釋放預防性儲蓄的消費潛力。陳果稱，明年或是真正推動刺激加改革的重要一年。

陳果還提到，在當前債務周期與穩定資產價格和物價回升等政策目標與需要下，擴表周期有望迎來上行拐點。產能周期也正處於拐點，有望在2025年見底。擴表周期加上產能周期，大概率是推動最後供求關系的一個扭轉，也是企業盈利的上行周期，若啓動至少將維持兩年。

战略方面，“兩重”“兩新”政策或加碼，內需政策對衝發力的必要性將進一步提升。陳果表示，一方面，政策表態2025年將加力支持“兩重”建設，新型城鎮化或是重點方向，科技研發、創新創業或也是高質量發展主題下的重點投向領域。“兩新”方面，支持範圍和支持規模有望再拓寬。

除需求端外，明年全A盈利周期和ROE周期回升的另一驅動力來自產能周期反轉。目前已有部分領域供給端率先收縮觸底，2025年亦有越來越多的領域供給端壓力將繼續明顯緩解。供給端已率先收縮觸底的領域主要包括地產鏈、原料藥、食品，2025年觸底概率較大的行業則主要包括鋰電、風電、煉化。

本輪市場或是歷史性機遇

提及出口與出海這一話題，陳果認爲，出海非美市場，仍是中期賽道。絕對水平看，我國出口至新興市場的商品滲透率較全球範圍內滲透率顯著較低，滲透率提升空間大。此外，電子/電力設備/基礎化工/醫藥生物等行業部分優質出海標的已經積極出海北美。

從當前市場產品規模佔比來看，中國目前已平分秋色。爲此，陳果分享了兩組數據，24Q3，A股市場被動型權益基金產品規模達到3.36萬億元，佔比達到47%，相當於美國2018年水平。截至24Q3，被動型公募基金持股市值達到3.16萬億元（相當於全A自由流通市值的8.4%），超過主動型公募基金的2.82萬億元（相當於全A自由流通市值的7.5%）。陳果認爲不用過度強調被動，但主動需要做得更好，仍大有可爲，超越被動、超越指數。

此外，陳果，中信建投證券一直保持以跑贏A500的配置比例，當市場認同了被動指數，又看到跑贏的成績表現，或更認同主動指數。

“我認爲這輪行情是未來N年裏做多A股的一次最佳歷史性機遇。”陳果在最後總結到。

（財聯社記者 趙昕睿）

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