對話淡馬錫吳亦兵：關注中國需求側、地產和通脹預期，持續進行創新投資

淡馬錫7月16日宣布計劃未來三年在印度投資約100億美元的消息引發市場關注。去年以來，淡馬錫立足新加坡，繼續加大了在美國、印度和歐洲的投資，並增加在日本的投資活動。

淡馬錫在7月9日發布的年報（截至2024年3月31日財年）中曾表示：“我們過去10年的業績表現，因在美國和印度市場獲得較高回報而提升，抵消了過去3年中國市場表現欠佳帶來的影響。”

不過，淡馬錫對中國的投資並未止步。淡馬錫中國區主席吳亦兵近日接受第一財經記者採訪時表示，關注中國需求側、地產和通脹預期，並將持續進行創新投資。一方面，中國市場“創新驅動”效應越來越明確，而且越來越滲透到各個行業，影響着各類產業鏈。另一方面，中國“進口替代”賽道擁有很好的投資機會，中國內需也具有很大的潛力。

淡馬錫非常看重長期投資的定力。吳亦兵認爲，多個潮起潮落之後，留下的就是“品牌”。“2021年到2024年，對所有人而言，投資環境都是比較難的，很多投資機構退出了市場。當Beta不好的時候，我們就專注於做Alpha，與真正的贏家共同成長。”吳亦兵說，這恰恰就是“耐心”的體現。

“大部分人在周期底部的時候，認爲各種因素都不是周期性的，而是結構性的。”吳亦兵表示，大部分人在周期頂點時都比實際要更加樂觀、在周期底部時都比實際要更加悲觀。但周期就是周期，淡馬錫對中國長期發展保持堅定信心。

吳亦兵

提升財富效應，吸引“資本流動”

過去一個財年，淡馬錫在全球的投資態度相對謹慎，不過也在加大一些投資，契合數字化進程、可持續的生活、未來新消費和更長的壽命這四大結構性趨勢，在科技、金融服務、可持續發展、消費和醫療等領域投入了260億新元的資金。

淡馬錫最新年報顯示，持有的非上市投資組合從2004年的20%增長到截至2024年3月31日的52%。20年期和10年期股東總回報率保持穩定，分別爲7%和6%。

過去三年，淡馬錫投資組合的中國資產部分表現不佳。吳亦兵認爲，中國資本市場當前面臨的一大挑战是資本流動。

“除了地緣風險、經濟信心等因素外，缺乏財富效應，資本流出就會比較明顯。大家往往過多關注外資，其實真正需要關注的是內資，也就是大家反復講的‘長期資本’、‘耐心資本’。”吳亦兵說。

據他觀察，去年以來印度和日本資本市場，是資本流入最明顯的亞洲市場。不過，幾乎全部是本土資金支撐上漲。由於財富效應，外資基金跟進，但佔比較小。以印度爲例，去年股市上行，二級市場實際上資本是淨流出的，並沒有依賴外資推動。

“所謂財富效應，就是哪有錢賺，資金就往哪流。”吳亦兵說，資本流動受信心影響較大，信心反過來也影響資本流動。比如險資，目前中國市場允許險資配置股票的比例上限已經達到40%以上，但實際上的投資只有百分之十幾。

中國市場呈現“成熟”特徵，低利率環境創造並購機會

盡管二級市場表現不佳，淡馬錫對中國市場的投資布局仍在擴展。

今年年初，淡馬錫宣布首次發行離岸人民幣債券，總額7.5億元。

“這是第一筆人民幣債券，因爲我們覺得這個市場已經逐漸成熟了。”吳亦兵說，淡馬錫在全球各地發行債券，投資組合全球化、資金來源全球化，同時接觸全球投資者，發行離岸人民幣債券是一個新的嘗試。

在他看來，中國資本市場正在發生一個很大的轉變——從新興市場逐步具有了成熟市場的特徵。

“過去投資中國往往都是‘成長資本’，buyout（控制權收購）很少。中國資產依然在保持成長，但存量已經非常大，下一個階段投資領域會出現越來越多的M&A（企業並購）和buyout機會。”吳亦兵認爲，當前中國市場是低利率環境，擁有比較優勢，這也會整體催生並購市場的成長，而這也是股權投資很重要的退出機制。

“並購是成熟市場的必然，是成長經濟的出口。”他說。

淡馬錫中國區副總裁沈曄也強調，利率環境對並購發生的重要性。“做並購很重要的一個因素就是利率。以前利率很高做並購很難，現在利率下降讓更多並購成爲可能。”她認爲，第一代企業家當中很多到了“繼承”關鍵期，也爲並購提供了更多現實可能。

比如在創新藥領域，已經出現比較明確的out-licensing（對外授權）模式，越來越多跨國公司來購买中國公司的資產。“這也反映中國的創新藥在從‘Me too’向‘Me better’的轉變。”吳亦兵告訴記者，同時在新靶點研究、全新治療方式、分子研究等領域，也开始受到國外關注。

關注宏觀因素改善，持續進行投資創新

淡馬錫未來仍保持謹慎投資的態度，當前非常關注中國通脹預期、地產和需求側的改善，以及創新領域機會。

“宏觀層面，政策如何從供給端轉到需求端，我們會持續關注。”吳亦兵說，當前需求端面臨消費需求和企業需求如何恢復的問題，以及需求端風險，比如地產風險，如何化解的挑战。

“定存規模持續創新高，但是大家對財富效應的預期降低，信心不足。”吳亦兵說，幾乎所有人在2021年之前都堅定認爲“明年會比今年賺錢更多”，房地產的“壓艙石”效應也依然明顯，但是現在已經不同。所以政策層面如何提振消費，推動CPI走強，是當前一個需要重點關注的因素。

吳亦兵認爲，發放“消費券”是一個可以嘗試的提振需求政策。

“參考美國市場來看，從去年初大家就普遍擔心經濟衰退風險，但目前來看，美國經濟就像‘开飛機穿過了針眼’——通脹下行了，經濟也沒有衰退。爲什么？其實就是消費刺激政策的乘數效應大大超出了預期。”他分析稱，美國經濟主流是服務經濟，“發錢”在經濟主體中周轉次數非常多，乘數效應超出了幾乎所有經濟學家的預期。

在他看來，向低收入群體定向發放服務性消費券，是可以考慮的可能比較有效的需求端政策。

近年來中國在創新驅動領域加大政策傾斜和資本投入，一大批科技型企業湧現，傳統產業也借助新技術實現效率提升。特別是近期多個地區由政府出資成立投資機構，投資創新產業，被業界稱爲不同版本的“淡馬錫”。

在吳亦兵看來，淡馬錫的最獨特之處在於，雖然是國有機構，但經營管理完全市場化。“這一點說起來簡單，但是做起來非常難，需要給予機構充分信任，從人才激勵機制到投資考核，都要完全市場化。”吳亦兵說，如果要借鑑，那就是這一點，最爲重要。

吳亦兵認爲，中國“創投17條”提出了全方位的支持政策，其中對容錯機制的重視非常關鍵。“如果投資人對所有投資錯誤追責，那就沒有人敢去承擔風險。”他說，沒有人承擔風險，就沒有風險投資，而沒有風險投資就很難有持續創新。

“創新的本質是市場化創新，有活力的市場才能孕育豐富的創新可能。市場在一定程度下是‘無序’的。因爲只有‘無序’，才會不知道什么地方就能冒出創新。創新不是定向的。如果是定向的，那永遠就是大機構贏，不會有新興的創新機構。”吳亦兵說，在遵循法治和規範的基礎上，市場化就是一定程度上允許“無序”，然後在一個看似混亂的市場中間，就會有驚喜冒出來。

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