賣黃金不如賣大米

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中國新聞周刊

（ID：chinanewsweekly）

作者：於盛梅

金價飆漲，持續造富。

最近一年多以來，國內首飾金金價從400元/克出頭的價格，一路突破700元/克大關。漲價也引爆了市場。據中國黃金協會數據，2023年全國黃金消費量1089.69噸，同比增長8.78%。

賣金人更是受益其中。近日，夢金園向港交所申請上市。作爲國內第五大黃金品牌，其2023年收入首次突破200億元，同比增長28.5%。

不過出乎意料的是，賣黃金並沒有想象中的暴利。

數據顯示，2023年夢金園的毛利率只有5.3%、淨利率只有1.2%，這個數據還比不上賣大米的十月稻田2023年的經調整毛利潤率12.7%、淨利潤率3.3%。

賣黃金怎么還比不上賣大米了？

（圖/unsplash）

賣黃金給“縣城貴婦”

夢金園起家於山東濰坊昌樂縣，這裏是世界四大藍寶石礦區之一。

創始人王忠善曾是一名當地的運輸司機，偶然機會接觸到了珠寶生意，便轉型做起黃金珠寶首飾的加工和批發。

官網顯示，公司主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌運營業務，產品以高純度黃金首飾爲主，兼營鑽石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。

據招股書，2021年—2023年（以下簡稱“報告期內”），夢金園營收分別爲168.7億元、157.2億元、202.1億元。

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據弗若斯特沙利文報告，按2022年黃金珠寶收益計算，夢金園爲中國第五大黃金珠寶品牌，市場份額爲3.8%。前四分別爲周大福、老鳳祥、中國黃金和豫園股份（老廟黃金），市佔率分別爲13.3%、11.8%、11.3%和7.6%。

夢金園成長於縣城，又扎根縣城，“下沉”已經融進了品牌DNA。

加盟模式下，省級代理及加盟商的特許經營網絡撐起了夢金園約九成收入。截至2023年12月31日，夢金園的特許經營網絡覆蓋1687名加盟商旗下經營的2817家加盟店、七個自營直營區服務中心及17個省級代理。

一线城市基本很少能看見夢金園的身影。以2023年爲例，夢金園三线及以下城市加盟商的所得收益佔比爲41%；一线城市爲0.6%；二线城市爲19.2%。公司在一线城市开店也很克制，只在北京开了11家店，深圳1家，廣州、上海爲零。

事實上，瞄准“縣城貴婦”的下沉战略，正在成爲整個黃金珠寶行業的共識。

隨着黃金行業的競爭加劇，一二线城市的黃金消費量逐漸趨於飽和，而三四线城市消費升級和居民購买力的提升，讓黃金門店持續下沉。

除了夢金園，周大福、周大生、老鳳祥等多家黃金首飾相關品牌均在加速向下布局擴店，甚至會出現“縣城大街擠滿金店”的盛景。

周大福2022財年簡報會上重申新城鎮战略；2023年，老鋪黃金、周六福先後衝刺資本市場，募資的主要共同用途便是擴張渠道網絡；周大生的三线及以下城市門店近3200家，已超過夢金園總門店數。

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不過“扎堆縣城”有利的同時也有弊，掙錢難也實實在在寫進了招股書中。

報告期內，夢金園毛利率分別爲3.2%、4.8%、5.3%，淨利率分別爲1.3%、1.1%、1.2%。相當於每收100塊錢只能“擠”出1塊錢的淨利潤。

橫向對比毛利率，以2023年爲例，夢金園遠低於同梯隊周大生的18.14%、潮宏基的26.07%、周六福的39.22%（以2022年計）。更不用說主打高端定位的老鋪黃金，其毛利率穩定在40%以上。

一年狂賣黃金200億元，爲啥夢金園卻不賺錢？

賣金爲啥不賺錢？

從產品端來看，夢金園98%的銷售收入來自黃金珠寶以及其他黃金產品。

廣州同信投資顧問有限公司總經理、職業黃金投資分析師呂超指出，通常來說，黃金珠寶及其他黃金產品的毛利率較低，而K金首飾、鑲鑽珠寶等產品的毛利率較高。

畢竟，國際金價是透明的，這導致金店的利潤也是透明的。

夢金園招股書也印證了這一點。2023年，公司黃金珠寶及其他黃金產品的毛利率爲4.6%，而K金首飾、鑲鑽珠寶及其他產品的毛利率爲27.5%。

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與此同時，特許經營模式也限制了其利潤率。

夢金園在招股書中揭开了連鎖金店的難處：在特許經營分銷模式下，向省級代理及加盟商銷售產品時保持較低的固定工費。

不同銷售模式的毛利率，的確差別不小。2023年夢金園來自特許經營網絡的銷售毛利率爲4.7%，比同期自營店的毛利率22.4%低了17.7個百分點。

不過與其經營模式相近的老鳳祥，2023年整體毛利率爲8.3%，比夢金園高了3個百分點。相同的模式，不同的結果，一切指向了品牌力。

這一點也體現在夢金園較低的工費上。據國金證券數據，傳統黃金加工費在20—50元/克。而招股書顯示，夢金園黃金加工費爲20元/克，定在區間下沿。

近日，中國新聞周刊走訪夢金園北京國瑞購物中心店，相較於周邊的周大生、老廟黃金、六福珠寶、老鳳祥、菜百首飾、中國黃金等品牌金店，夢金園的首飾金當日628元/克的價格是其中最低。對此夢金園店員表示“是公司活動帶來的優惠價格，具體力度各個門店之間會有差異”。

夢金園北京國瑞購物中心店。（圖/中國新聞周刊）

此外，更講究“性價比”的夢金園，還要面臨殘酷的低價內卷，尤其是以低價衝擊黃金市場的“水貝模式”。

所謂“水貝模式”，是指黃金飾品按照（當日國際金價+工費）乘上克重來定價。據媒體報道，5月以來，水貝市場部分中小金店金飾品加工費已經跳水至3—5元/克的歷史低價。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英對中國新聞周刊表示，水貝模式通過降低加工費，加劇了黃金珠寶市場的價格競爭，這對於走平價路线的夢金園，產生了一定衝擊；消費者的選擇也越來越多，下沉市場的蛋糕被更多新老入場者蠶食瓜分。

“此前縣城市場的金店生態靠‘口口相傳’，如今信息壁壘被打破，社交媒體上很多個體金店、新興品牌在獲客能力上與傳統黃金品牌展开爭奪。”王紅英說道。

被“以舊換新”絆住腳？

行業內卷之下，身爲二线品牌的夢金園，漲價不具備基礎，那有沒有可能“降本”，比如舊料業務？

所謂舊料業務，是指來自加盟商舊料結算及消費者以舊換新所獲取的黃金舊料。夢金園店員對中國新聞周刊介紹，夢金園的萬純系列產品每年定期會有“一元換款”的活動，即符合要求的顧客能以超低價1元/克的工費換新金飾。但新品重量不能低於舊貨重量，“至少要再多买出幾克”。

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回收舊金確實可以降低成本。呂超對中國新聞周刊表示，按照行業規則，舊金回收可通過以低於市場金價的價格收購舊金、增加利潤空間，回收過程中可能收取的服務費也是降低成本、增加收入的有效途徑。

據此前招股書，2018年至2020年期間，夢金園舊料兌換採購金額佔比從2018年的55.51%飆升至71.15%，而從上金所採購的黃金數量逐年遞減，佔採購總量的比例也相應下降至2020年的26.46%。

只是，呂超同樣提醒，以舊換新模式雖可通過回收舊金降低成本，但夢金園高峰時期“以舊換新”業務佔總採購額七成以上，依賴過重。況且舊金回收具有周期性，缺乏持續的前景。

更重要的是，該模式下，加盟商作爲銷售客戶，又爲其供應原料，這也是監管層此前質疑夢金園的重要原因——公司是否借此虛增收入及毛利？

作爲行業營收前五名中唯一沒有上市的金店品牌，夢金園的上市之路可謂屢敗屢战。

2020年9月，夢金園首次向深交所提交了A股IPO申請，2021年10月底，上會被暫緩表決；同年11月25日，首發二次上會未獲通過。隨後，夢金園2023年9月28日港交所遞表上市仍未成功。直至招股書失效後於2024年4月3日再次向港交所遞表。

對此，夢金園表示舊料業務在黃金珠寶制造商及品牌中屬於普遍現象，且其舊料業務做法並無重大異常之處。但證監會仍對夢金園從事舊料業務的規模遠大於同行業其他上市公司表示關注。

數據顯示，2021年，夢金園的舊料業務相關收入達到81.89億元。盡管轉战港股的夢金園努力縮減舊料業務，但2023年該業務收入仍達68.07億元。

在王紅英看來，以舊換新業務雖然高效，但對於一家衝擊港股的准上市公司而言，可能存在一定瑕疵。“以舊換新業務中舊黃金的來源與出處較難確定，這爲經營層面帶來一定模糊性。”

就淨利率水平、市場競爭、以舊換新爭議等問題，中國新聞周刊向夢金園發出採訪函，截至發稿並未收到回復。

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標題：賣黃金不如賣大米

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