張夏：三年切換期到來，股票從外向型轉向內需型

8月26日晚，招商證券首席策略分析師張夏在央視財訪節目中討論了當前A股投資的變化與機遇。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、把成交量換算成換手率後，這個調整後的換手率在歷史上屬於一個非常低的水平。基本上跟2016年二月初市場見底時的換手率很低的情況類似。

2、盡管歷史上看，過去20年美聯儲的兩輪降息對A股沒有明確指引。但根據邏輯分析，美聯儲走向降息有可能通過兩個路徑對A股產生正面支撐。

3、站在今天來看，當前是三年維度的切換期。

我們從需求角度講，要從外向型轉向內需型。

從定價的角度講，之前是國內利率的下行帶來紅利的股票提估值。那往後去看，就有可能是海外利率的下行帶來外資偏好，或者全球定價的股票能夠提高估值。

4、從短期角度看，我們期待更多內需政策發力，帶來估值提升，這是不錯的選擇。我們專門給這個策略命名爲“高質量策略”......

第二個策略，比如AI，以及現在比較熱門的智能駕駛、低空經濟、半導體自主可控。它的特點不同於剛提到的高質量股票，我們稱之爲“潛在高增速股票”。

張夏認爲，在這個位置附近，拉長來看，可以採用啞鈴型策略。左邊买收益率不錯的高質量資產，右邊提前布局高增長前景的科技領域。

張夏還指出，前期殺估值比較厲害的一些消費醫藥公司，估值性價比已經很高，內在回報率超過10%，並強調滬深300其實是最簡單的高質量指數。另一方面，AI經過兩三年發展，似乎迎來了爆發前夜。如果短期波動承受能力強，可以現價买入，若承擔風險能力比較弱，可以等業績釋放時再介入。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

成交量下降，換手率類似2016年二月初見底時

主持人：A股交易量從日常的九千多億逐漸下行，最低的時候跌到了5000億以下。雖然是短暫停留，現在又回來了一些。但是總給大家感覺這個交易量爲什么會日漸稀少？

張夏：從歷史來看，成交量根據市值換算成換手率的話，算是在歷史上一個比較低的水平。我們之前也寫過研究報告，就是因爲總市值在不斷增加。同樣是四五千億的成交量，相較於不斷增加的流通市值來說，換手率在歷史上是一個比較低的水平。

在過去衡量指數表現或者A股整體表現的時候，我們經常會反過來看。有一些俗語說的好，“地量見地價，天量見天價”。

在實際的分析過程中，我們確實看到市場漲跌過程中如果成交量過大，反而預示着風險，表明交易有些過熱，或者在底部區域大量成交，預示着市場分歧在加大。

簡單說，如果市場一直上漲到放出天量的過程，意味着有很多人在高位賣出股票；相反，如果市場在經過一段時間下跌後，換手率在不斷下降，反映賣出股票的人越來越少。

整個趨勢是賣股票的少了，成交量的下跌意味着賣出的投資者越來越少。所以這個俗語從專業和數據統計上看，確實有這樣的特徵。

所以我們寫過一篇報告，把成交量換算成換手率後，這個調整後的換手率在歷史上屬於一個非常低的水平。基本上跟2016年二月初市場見底時的換手率很低的情況類似。

在2016年二月初見底後，接下來兩年出現了一個結構性的上行行情。上一次出現四千多億成交量是在2020年四五月份左右。前期也是經過異常調整，換手率明顯下降，也有了隨後市場的明顯上行。

所以如果只是討論成交量的話，低到一定程度反而表明市場的拋售力量在衰竭，可能會是一個底部區域的信號，這是從單純的這個指標來看。

美聯儲降息對A股影響可能有兩個

主持人：數日前，美聯儲發了一個相對明確的聲音，很多人對九月份A股市場迎來一輪大級別反彈的興趣和態度更加樂觀了。我不知道你怎么看，其實現在判斷這個問題壓力還是挺大的。

張夏：美聯儲的政策對A股到底有什么影響？客觀上講，我們在研究很多事情時，會把歷史數據進行回溯。從過去20年來看，我們只經歷過兩輪美聯儲的降息，2007年10月开始是一輪，2019年8月开始是一輪。這兩次美聯儲降息後，A股的表現差距非常大。

2019年8月开始降息後，A股在前期反彈基礎上，後面又出現明顯上漲。但2007年美聯儲降息後，A股衝高後隨着美國發生次貸危機又掉頭向下。

盡管歷史上看，過去20年美聯儲的兩輪降息對A股沒有明確指引。但根據邏輯分析，美聯儲走向降息有可能通過兩個路徑對A股產生正面支撐。

第一是流動性環節，外部利率下降對國內資產有一定正面支撐，外部流動性環境可能會邊際改善。

第二是外部需求轉弱，使內需政策進一步發力。內需政策的發力對A股來說是一個正面支撐。

總體來看，盡管無法說美聯儲降息和A股有百分之百聯動延續，但相對於前面美聯儲貨幣政策偏緊縮的環境，走向寬松對A股外部環境是一個偏積極的或偏正面的。

三年切換期到來，股票導向從外需轉向內需

主持人：實際上九月份大家可以开始樂觀起來。你剛才也提到了，A股現在面臨的內外部宏觀環境在發生巨大變化。那么對於現在A股市場的投資思路，包括未來的定價邏輯會不會也帶來深刻變化？

比如高紅利高股息的行情持續了兩年多，甚至接近三年了。會不會迎來一次變化，讓成長股跌出價值的成長股能夠給大家更多機會。

張夏：如果我們回顧過去三年的交易結構，它確實與內外部環境相匹配。過去三年面對的外部環境是怎樣的呢？

美國持續採取財政擴張方式，比如看美國的國債余額，在2020年疫情爆發期間有大幅增長。2021年後沒有縮減，而是變本加厲地發美國國債，持續維持經濟增長或繁榮。

過去三年，美債的擴張速度非常大，美國政府在拼命借錢。無論是增加僱員工資，或增加購买需求，對全球需求進行正面支撐。通過各種途徑使中國所面對的外需環境還是比較不錯的。

另外，美國在大肆發債，帶動包括歐洲、日本也一樣，使全球定價的大宗商品，像原油、工業金屬包括黃金，價格走得非常強。

在這種環境下，從需求端角度講，過去三年外向型或外需型，像全球經濟的大宗商品，像出口鏈的股票表現比較好。

從定價利率角度講，美國採取緊縮的貨幣環境，也就是升息、加息。海外利率在不斷攀升。客觀上對國內估值比較貴的偏核心資產類或消費成長類的股票，形成了估值壓制。

所以過去三年，像大家講的茅指數，包括寧組合，在2019年到2020年美聯儲降息期間表現很好的資產，在美聯儲加息階段，遭遇估值下殺。

過去三年交易結構從外向性來看，海外是高利率而需求不錯。

國內環境是進行一些調整。比如房地產在進行調整，化解地方政府債務的風險，這些政策使國內的內需客觀上呈現壓力或壓制。過去這些偏消費類的股票，包括偏醫藥類的股票，還有其他跟內需相關的股票，表現客觀上會弱一些。

那這樣來說，過去三年我們說，要搞外需型的（股票）。

從利率的角度，過去三年是貨幣環境比較寬松的格局，十年期國債收益率從最高2021年最高點3.3%、3.4%一路下回到最低接近2%。

所以國內利率的加速下滑對類債的股票（有利），什么是類債股票呢？就是有固定分紅的一些高股息資產，和債券接近度比較高。

當然，債券收益率的下行對應着債券價格的上行，相應來講，你可以把國內高股息或者紅利股看做固定收益或類債的股票，那么隨着基准利率的下行，它的股價也在不斷攀升。所以過去三年，高股息或者紅利股表現相對較優。

當然站在今天來看，我們也知道現在的環境就發生了一個很大的變化。首先就是美聯儲爲什么說它要降息？因爲它的需求受到抑制。

美國國債余額已攀升到35萬億，利息支出接近1萬億美金，佔聯邦財政收入比例超過20%。現在大規模擴張債務使財政壓力增加，進一步擴張財政會受到制約。

過去三年的經濟發動機一旦失效，從當前數據看，無論是非農就業還是制造業訂單都有削弱跡象。

我們看到，7月國內出口增速相較於6月有所回落，這也和全球經濟數據削弱相匹配。外需在邊際削弱背景下，內需政策必然發力。

730政治局會議提到內需政策，包括大規模設備更新、消費品以舊換新、保障型租賃房等政策，指向房地產健康發展和耐用商品支持，未來可能針對消費服務業出台政策。

你會發現內需政策確實在實打實地發力。這樣一來，我們股票導向很有可能就從之前的外需型（外向型）轉向跟國內需求相關的消費、科技和醫藥領域。

當然我們也把科技領域放在高位置，要發展新質生產力，也可能會有政策支持。另一方面，美聯儲要降息，我們肯定希望，過去殺估值比較厲害的成長類或核心資產類股票會有估值提升的潛力。

而國內利率快速下滑，官方反復強調快速下滑的風險。利率下行有助於降低融資成本，但過快下行可能導致交易過度集中，如果出現反向，可能出現踩踏事件。

十年期國債收益率在2%到2.2%之間，再進一步快速下行的條件當前並不具備。

在這種情況下，前期已受益於十年期國債收益下行的這些板塊的高股息股票，那至少現在來看，它就沒有此前那么強的股價上行的動力。客觀上，我們也看到其股價從快速上行走向震蕩。

因此，我們在幾篇報告中也描述了，站在今天來看，當前是三年維度的切換期。

我們從需求角度講，要從外向型轉向內需型。

從定價的角度講，之前是國內利率的下行帶來紅利的股票提估值。那往後去看，就有可能是海外利率的下行帶來外資偏好，或者全球定價的股票能夠提高估值。和您剛才講的結論也是比較接近的。

主持人：按照你的判斷，後面四個月A股市場的結構和投資將發生明顯轉向。總結你剛才的觀點，在加息環境下，外需型公司機會多，現在降息環境下，內需型公司機會將慢慢到來。

張夏：對，原理就是如果外需下行，國內面臨外部環境削弱，內需政策勢必要發力。從多次重磅會議精神來看，內需承擔更重要職責。

左手高質量，右手高增長

主持人：在科技領域，人工智能、智能駕駛等領域方興未艾，從產業發展趨勢來說剛剛开始。如果讓你做一個半年甚至一年的組合，你會怎么做？

張夏：短期配置難以預測，但稍微拉長一點，比如現在選的話，我們專門寫了報告。

對於消費類或醫藥類，我們測算內在回報率。假設成爲公司的股東，通過公司經營，由於前期估值經過了長期回調，估值性價比已經非常高。它給我們帶來內在回報可能比較穩定的有10%以上。有很多消費、醫藥公司都具備這個特徵。

所以建議長期持有這類股票，預期回報率可能是10%以上。前提是企業盈利能夠維持。

從短期角度看，期待更多內需政策發力，帶來估值提升，這是不錯的選擇。我們專門給這個策略命名爲“高質量策略”，簡而言之，增速沒有那么高，但是它的盈利質量非常高。

高質量策略賺真金白銀，不是賺應收账款或大量資本开支。在高回報率資產較少的背景下，優質的消費、醫藥和科技類公司是不錯的選擇。

第二個策略，比如AI，以及現在比較熱門的智能駕駛、低空經濟、半導體自主可控。它的特點不同於剛提到的高質量股票，我們稱之爲“潛在高增速股票”。

當前行業處在早期，滲透率低，但一旦迎來大爆發，成長空間大。比如當年電動車在汽車銷量的滲透率不足5%時，成長空間大，一旦從2020年开始，當大家都去接受電動車滲透率在开始往上加速提升時候，那么這些板塊的公司就迎來了業績的大爆發。

我們期待AI、智能駕駛、低空經濟和半導體自主可控領域的滲透率加速提升。現階段很多公司處在研發階段，還沒有高增速。股價也比較平淡。

但AI經過兩三年發展，似乎迎來了爆發前夜。

對於大多數投資者來說，准確判斷時間節點困難，建議提前布局。如果我們拉長時間來看，由於這些產業的爆發只是遲早的問題。打個比方說，你在2018年或者2019年去布局電動車，也還行。雖然說階段性的表現沒有那么好，但是只要等到這個滲透率爆發的拐點一旦到來，那這個股價的回報也是相當的豐厚。

相對於剛提到的高質量的股票，是每年通過回購或分紅獲得公司給的真金白銀的回報，剛才所說的這些科技領域的公司，更加像風險投資，你需要有一定的耐心去持有它，等待產業大爆發。

好在當前股價的絕對位置比較低，很多公司的市值也比較低，所以一旦爆發起來，股價彈性還是非常可觀的。

如果短期波動承受能力強，可以現價买入，也是不錯的選擇。

如果承擔風險能力比較弱，希望產業更加明確，有業績釋放出來之後。那你可能再等個一兩年比較好，就是等到真正能夠通過產業趨勢的發展釋放業績的時候，那你去介入也是可以的。

總體來看，在這個位置附近，拉長來看，可以採用啞鈴型策略或對衝組合。左邊买收益率不錯的高質量資產，右邊提前布局高增長前景的科技領域股票。這樣可以降低資產組合風險。

主持人：我對你提的高質量策略有一些共鳴，我舉幾個例子，比如高股息高分紅的石油、煤炭、電力、通信和銀行，以及業績爆發式增長的光模塊公司新易盛、中際旭創、化工裏的正丹股份。這些公司股價表現出色，是否符合高質量策略？

張夏：每個人有自己的分法，我認爲這些公司更像高增長前景公司，它更加像是在人工智能大發展的背景下，滲透率加速提升的時候受益的公司。

例如光模塊公司受益於算力滲透率提升。通過滲透率加速提升獲得高增速。例如人工智能在算力准備階段，最直接受益的是光模塊公司。

滬深300指數是最簡單的高質量指數

主持人：很多網友會問，未來1-3年符合高質量策略的細分行業有哪些？

張夏：這個問題它比較有意思。就是任何一個行業發展到一定階段的時候，它都有一些公司會呈現非常賺錢的特徵。

比如說曾經的家電，20年前的家電市場競爭非常激烈。這個過程中有幾家家電公司脫穎而出。你會發現，這些家電公司股價穩定增長，給投資者帶來穩定的回報。現在，比如說電動車，在過去幾年，它呈現出高增速的發展趨勢。在這個過程中，電池企業也是百花齊放。但是隨着行業增速不再那么高，競爭格局也趨向於優化。

每個行業發展到一定階段時候，其中最優秀的龍頭公司就會脫穎而出，成爲最賺錢、最優質的公司。那么我們有沒有一種方法把握到所有公司的組合或者合體呢？

其實有個最簡單的策略，其實就是滬深300，滬深300指數的構成方法是，把A股流通市值最大的300家公司選出來。

它的篩選機制是股價，那你的市值達到一定程度你就會被選進來，再比如以前的高質量公司這幾年經營受限，也會被剔除出去，相當於優勝劣汰。最終結果就是滬深300指數就是一個最簡單的高質量指數。

最近一段時間，有重磅機構投資者也在大量买入滬深300ETF。那是不是意味着我們國家有比較重磅的大型機構投資者認可了滬深300的長期投資的價值，所以才如此大規模买入滬深300ETF標的。我認爲是有這種可能性的。

很多人覺得滬深300範圍太大，如果想優中選優，可以考慮ROE、自由現金流和PE三個指標。ROE高、自由現金流多、估值不貴的公司是高質量公司。滬深300質量指數比較接近我剛說的指標，是可以參考的一個指數。

ROE是淨資產回報率，衡量公司盈利能力。淨資產回報率越高，公司的盈利能力越強。

主持人：現金流大家好理解，PE在不同行業理解不同。作爲選股指標，有沒有一個數值範圍？

張夏：正常情況下來講，你的盈利能力越強，你肯定給的估值就相對高一點。我打個比方，ROE在10%以上的公司，PE在10到20倍之間。盈利能力特別強，ROE在20%以上的公司，PE範圍可以放大到15到30倍。

但是我們要強調，這並不是一個絕對的水平或者絕對的值。而是要根據公司的盈利能力，和當前估值做匹配。

除此之外，你要考慮這個公司ROE的邊際變化。如果它是向好的話，那你可以稍微給更高一點估值。如果你判斷它有所弱化，那其實你需要更高的安全邊際來去买入這個公司。

來源：投資作業本Pro 作者王麗

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