日本央行加息，市場影響幾何？

經濟觀察報 記者 蔡越坤 時隔17年，日本央行首次宣告加息。

2024年3月19日，日本央行宣布加息10個基點，將基准利率從-0.1%上調至0—0.1%，這是日本央行自2007年以來首次加息。在加息的同時，日本央行宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，取消購买交易所交易基金（ETF），取消購买房地產投資信托基金（REITs）。日本央行預計暫時維持寬松的貨幣環境。如果長期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購买金額，進行固定利率產品購买操作。日本央行將繼續購买日本國債，規模與以前基本持平。

此舉引起國際範圍內的廣泛關注。日本結束了持續8年的負利率政策，全球“負利率”時代落幕，這將對市場帶來哪些影響？

招商證券分析認爲，對於全球流動性而言，日本央行开始縮表可能會對海外債券（尤其美債）形成衝擊。自從日本2013年實施QQE（量化與質化金融寬松政策）、2016年推出負利率和YCC政策，日本金融機構爲獲得更高的收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資產。如果這些從2013年以來流出日本的資金回流日本本土，或對美國國債、美國信用債等海外債券產生一定的衝擊。

全球“負利率”時代落幕

過去幾年，日本央行一直是全球僅剩的一家維持負利率的央行。此次加息，標志着全球負利率時代正式結束。

回顧歷史，丹麥是全球首個實施負利率政策的國家。當時歐洲多國陷入債務危機，面對經濟持續疲軟，在歐洲央行开始降息後，丹麥央行在2012年7月將其存款利率降至零以下，以捍衛丹麥克朗匯率。

2014年6月，歐洲央行开啓歐洲的負利率日程，歐元區10年期國債收益率在2016年和 2019年均進入負利率區間。2014年6月，歐洲央行行長德拉吉宣布歐元區進入負利率時代，將隔夜存款利率削減至-0.1%。

2016年2月，日本央行开始實施負利率政策。2019年1月以來，全球貿易摩擦和保護主義衝擊全球增長前景，日本經濟低迷，疊加日本央行鴿派舉措，共同促使日本10年期國債收益率跌入負區間，並進一步下行。

負利率政策是指央行將政策利率設定爲負值。也就是說，央行向商業銀行借錢的時候，不僅不收利息，反而要付利息。爲什么各國央行要使用負利率，以及負利率的本質是什么？

新時代證券潘向東表示，各國實施負利率政策主要考慮到兩個維度：一方面，全球貿易摩擦升級，經濟增速放緩，此刻通脹水平低於各國央行制定的目標水平，甚至部分地區出現通縮，爲了刺激國內投資和消費，各國銀行紛紛採取負利率，以促進國內經濟復蘇；另一方面，負利率有助於穩定匯率，降低本幣升值壓力，改善貿易平衡，短期有助於刺激出口，減緩海外經濟對國內經濟的衝擊。

一般而言，全球各央行宣布負利率是爲了刺激商業銀行增加貸款，降低貸款利率，從而促進企業和消費者的投資和消費，推動經濟增長和通脹。然而，日本推行負利率政策的效果並不理想。

根據日本央行的數據，從2016年至2020年，日本的實際GDP（國內生產總值）平均增速只有0.8%，遠低於其他發達國家的水平。同期，日本的核心CPI（居民消費價格指數，此處數據不包括食品和能源）平均漲幅只有0.4%，也遠低於日本央行的2%的目標。而且，由於新冠疫情的影響，2020年日本的實際GDP下降了4.8%，核心CPI下降了0.2%，日本再次陷入了通縮。

2022年7月21日，歐洲央行宣布三大關鍵利率上調50個基點，存款機制利率上調至0%，這標志着歐洲近十年的負利率時代宣告結束。因爲麥克朗與歐元掛鉤的制度，通常都會亦步亦趨地追隨歐洲央行的利率決議，所以丹麥央行也隨之加息，告別負利率政策。

日本央行政策轉向背後

3月19日，日本央行行長植田在新聞發布會上稱，之所以決定調整貨幣政策，是因爲2%的通脹率即將實現，將根據經濟情況決定利率水平。

平安證券認爲，日本央行行長發言指向通脹預期的擡升推動了此次政策的轉向。此外，本輪通脹开始於全球大宗商品價格的上漲及日美兩國間利差的擴大下帶來的輸入性通脹。同時，日本國內疫後需求復蘇，勞動力市場逐漸走強，通脹預期逐漸升高，推動了服務領域通脹水平上升。

日本央行數據顯示，截至2024年3月19日，日本央行所關注的核心CPI（不包括新鮮食品）已連續22個月保持在2%的目標水平之上。

此外，在勞動市場上，日本企業與工會之間的春季薪資談判（也被市場稱爲“春鬥”）也備受關注。平安證券指出，日本“春鬥”薪資增幅明顯，有助於延續此輪再通脹的持續性，推動薪酬—通脹良性循環的形成。

3月15日，日本最大工會聯合會Rengo宣布“春鬥”初步結果，工會成員平均工資漲幅爲5.3%，爲1991年以來最大漲幅，明顯高於去年的3.8%和市場預期的4.5%—5.0%左右。

平安證券表示，本次的初步結果僅僅覆蓋一半的工會成員，同時以大企業爲主，根據去年“春鬥”情況經驗，小企業工資漲幅不及大企業，最終“春鬥”結果或有小幅下調，如2023年“春鬥”初步結果爲3.8%，最終結果爲3.6%。但即使“春鬥”最終結果有所下調，其仍將超預期高於去年結果，或也將延長此輪再通脹的持續性，推動薪酬—通脹良性循環的形成。

東方金誠研究發展部分析師白雪表示，日本央行實施自2007年2月以來首次加息，主要原因是2022年以來日本通脹率出現顯著回升，從而打破了長期以來結構性通縮的困境——即日本此前長期實施負利率的基礎。

白雪認爲，在日本經濟走勢偏強的背景下，2022年、2023年日本CPI同比分別上漲2.5%和3.2%，2024年1月，日本的CPI同比上漲2.2%，連續22個月超過2%的央行政策目標；核心CPI同比上漲3.5%，連續14個月超過3%。此外，2024年薪資“春鬥”談判結果大超預期，2024財年薪資漲幅將達到5.28%，不僅遠高於2023年的3.8%，也是1991年以來的最大漲幅——這意味着今年日本通脹還將繼續維持在政策目標上方。因此，通脹水平的預期實現是支撐日央行對貨幣政策進行重大調整、退出負利率政策的主要原因。

市場影響幾何？

在3月19日利率決議公布後，日本央行表態將繼續購債。在外匯市場上，日元走弱，美元兌日元（USD/JPY）短线上漲，逼近150關口；日股日內漲幅爲0.66%，日經225指數再次上行突破40000點。

平安證券分析，市場實際影響將高度取決於日本銀行如何宣導政策利率的“下一步”。單次加息的實際影響相對有限，關鍵在於市場對於後續加息路徑的判斷。如果形成較快、較連續的加息預期，市場反應可能強烈，日元可能較快升值，股票和債券均受衝擊；如果日本銀行能夠引導投資者相信“零利率”可能維持較久，政策利率上行節奏較緩，那么市場反應可能相對有限，日元可能維持弱勢，股票和債券市場有望維持相對穩定。

平安證券認爲，在零利率以後，日本銀行會謹慎對待繼續加息的問題，且將與市場積極溝通，以盡量弱化後續政策轉向引發的市場波動。

關於對於日元資產的影響，平安證券在研報中判斷，首先，如果日元不明顯升值，日股所受衝擊便有限。日元保持相對弱勢，既有助於夯實日本企業海外業務收益，也有助於海外股票投資者管控融資成本。預計日元匯率與日股仍將保持正相關性。其次，面對較高的股票投資回報率，日本存款利率和債券利率的有限上行，或不足以令投資者放棄日股。截至2024年3月18日，日經225指數年內已累漲18.8%，近十年年化收益率也高達10.7%。今年以來，日經225指數最高市盈率（PE）爲23.2倍（3月6日），假設10年日債利率升至1%，日股風險溢價水平（市盈率倒數與10年日債利率差值）仍高達3.3%，說明日股相對於日債的性價比仍高。

日本央行加息對A股市場影響幾何？招商證券認爲，理論上，日本加息短期會引導一部分資金從吸收日本資本較多的新興市場流出，回流日本。對A股市場而言，由於目前A股權重指數的估值性價比突出，疊加國內經濟基本面邊際改善，海外投資者或仍然傾向於選擇A股。當前調整後的滬深300和中證A50，估值在全球主流指數偏低，股息率偏高，A股權重指數的安全邊際較高。隨着國內經濟溫和回升以及美聯儲政策轉向，外資有望延續回流，從而對A股大盤成長風格形成一定提振作用。對港股而言，港幣與美元硬掛鉤，日本加息，日元對港幣升值，對港股短期或略有影響。

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