荀玉根：2024年重視白馬龍頭機會，估值已見底

核心觀點：

1、2024年中國宏觀政策最大的潛力在於財政政策的空間。

在政策加碼和政策托底背景下，再疊加中國經濟的短周期（庫存周期）正好在四年左右是輪回，現在也進入見底恢復階段。

預判2024年中國GDP增速達到5%附近，全部A股的利潤增速有希望達到8%左右。

2、現在A股整體的估值水平，無論是PE還是PB都處在歷史上相對的低位。相比債市，股市的估值非常低，甚至處在歷史上低位。即如果債券市場定價合理，那股票市場定價毫無疑問是偏低的。

3、白馬成長的估值已經开始上升，2024年值得重視的是白馬類公司機會。因爲它估值見底了，如果利潤能夠改善，它的性價比就會上升。

其中包括硬科技和以醫藥爲代表的廣義消費，硬科技中尤其以電子爲代表的行業，恢復會更明顯一些。

除了白馬類，還可以關注被低估的金融，尤其是以銀行和券商爲代表。

1月23日，海通證券首席經濟學家荀玉根在匯添富基金年度策略會上對2024股市作出分析。

荀玉根，海通證券首席經濟學家、研究所所長，擁有超過15年的策略研究經驗，在新財富、水晶球、金牛獎等多個最佳分析師評選中榮獲“全滿貫”第一，其中新財富最佳分析師評選策略研究五連冠。

荀玉根認爲，在政策助力+庫存周期見底回升的背景下，經濟短期恢復，經濟中期具備轉型升級潛力，新舊動能轉換進行中。

他指出，股市在不同經濟周期階段表現不同，包括單邊上漲、結構性行情和虧錢階段，雖然A股在2022年4月以來多次探底，走勢困難，但目前A股估值處於歷史低位，性價比已經很高，相對債市來說更具吸引力。

此外，過去市場上“高股息高分紅+概念主題成長”兩頭風格佔優，白馬成長類表現較差，而2024年白馬龍頭機會值得重視。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

宏觀政策將對衝地產影響，預計實現5%GDP增長

回顧2023年，中國經濟恢復是一個波浪式的發展，曲折式的情境。雖然全年GDP同比增速達到5.2%，但季度的分布不均勻，整體形態出現了波浪式特點。

在消費和投資恢復緩慢的背景下，如何讓內需更好的恢復？就要看政策。

2023年10月底的中央金融工作會議和2023年12月份的中央經濟工作會議，從這些會議推斷分析，2024年中國宏觀政策最大的潛力在於財政政策的空間。

從歷史上看，每一次財政政策積極時，貨幣政策都會相應偏寬松配套，那么2024年如果財政更加積極一些，估計配套的貨幣也會相對偏寬松。

而且我們的貨幣和財政政策在2024年面臨比較好的外部環境，就是美聯儲經歷了2022年到2023年的加息周期後，2024年預計要开始降息。

外流動性環境相對偏寬松，對於人民幣匯率來講是有利的，所以給了國內財政和貨幣政策偏積極寬松的較好環境。

那么財政和貨幣發力最終要實現什么效果？要對衝房地產鏈條下滑對經濟的拖累。

具體而言，財政貨幣政策發力的抓手可能在於三大工程，包括城中村改造、保障房投資和平急兩用基礎設施投資。

我們也做了些測算，這三塊投資的總體量和規模大概在1.2萬億到1.5萬億之間，而中國的GDP總規模在126萬億。

也就是說三大工程如果能夠發力落地，可能增長一點GDP貢獻。

在這種政策加碼和政策托底背景下，再疊加中國經濟的短周期現在也進入見底恢復階段（短周期即庫存周期，正好在四年左右是輪回）。

這些因素疊加一起，預判2024年中國GDP增速達到5%附近。

周期變化下當前估值偏低，股票市場仍有機會

回到股票市場，用更長角度來看待中國股票市場。

可以發現無論是看美國過去210年歷史，還是中國過去三十多年歷史，拉長時間股票市場收益率都是不錯的。

中國以股票型基金指數爲例，2004年至今接近20年時間的年化收益率達到13%。

長期股票市場收益率不錯，但在某個階段裏它的波動可能會很大。

用兩三年維度來講，經濟在不同周期階段，股票市場表現不同。這是所謂的投資時鐘概念。

類似於一年四季的春夏秋冬，季節氣氛不同，經濟周期處在不同階段，股票市場表現也不同，不可能在每一個周期階段都上漲。

對股市來講，我們市場真正的單邊上漲，出現全面行情的時間其實是佔少數的，還有一大塊時間是結構性行情，另外還有很重要的一塊時間都是虧錢階段。

所以在分析股市時要區分不同階段——掙錢階段、結構性行情階段和虧錢階段。

從A股分析來看， 2022年4月以來，到2022年10月，再到23年底24年初，以上證綜指來講，已經探了好幾次低點。

爲什么這次股市的走勢變得更加艱難？其根本原因在於基本面。

過去經濟周期大約在三年半或者四年左右循環一次，就像四季更替一樣。冬天過後，氣溫會逐漸回升，經濟也會隨之恢復。

然而，這一次存在一些細微差異，我們遭遇了百年一遇的疫情。同時全球經濟環境也發生了一些變化，導致基本面更加艱難，股市的走勢也更加艱難一點。

如果2024年，按前面我們分析如果全部整體的GDP增長能到5%附近，那全部A股的利潤增速有希望達到8%左右。

同時可以看到現在A股整體的估值水平，無論是PE還是PB都處在歷史上相對的低位。

尤其是把股票和債券比較，尤其是把股票和債券比較，要么做減法，要么做除法，做減法就是我們常用的一個指標叫風險溢價率，做除法叫股債收益比。

這兩個比值來看，現在股市相比債市都顯得估值非常低，甚至於處在歷史上的低位。

即如果債券市場定價是合理，那股票市場定價毫無疑問是偏低的。

既然估值的定價偏低，如果有基本面的恢復，那股票市場應該具備一定的機會。

過去風格上兩頭佔優 2024年白馬風格估值見底 關注硬科技和消費

在過去一年多到兩年市場，可以發現A股叫“兩頭佔優”。

一頭是以高股息高分紅爲代表的公司，還有一頭是有點概念主題成長的公司，而中間偏白馬類穩定增長類公司反而表現比較差。

於是就發現這種現象——公募基金過去兩年多跑輸指數，這在歷史上是沒有見過的。

這恐怕跟過去幾年的一些資管新規有關。

在2018年資產管理新規之後，銀行裏很多的像高收益的信托產品，還有一些P2P產品慢慢都沒了，於是銀行裏這些投資品對應的資金就开始流出進入基金。

正是因爲公募基金規模增長太快，就出現了公募基金重倉的公司一定的估值泡沫化。

以茅指數和基金前三十大重倉股爲例，這些公司的估值在19年到21年迅速上升。

茅指數在2019年初的時候估值不到20倍PE，然後在2021年一季度高峰達到近40倍PE。這個估值明顯有一定的泡沫化，與當時資金過於充裕有關。

但從2021年二季度开始到現在，過去小三年，茅指數的估值又慢慢回歸到2019年一季度水平。

公募基金前三十大重倉股的估值，也回到了2019年一季度初的水平。

等於2019年到2021年上半年，這些公司估值有點太高了，後面又跌了兩三年，估值又回去了 。

從這個角度來講，白馬成長的估值已經开始上升。

從歷史的規律來看，一旦上市公司利潤增速穩住，那這種白馬類公司的利潤增速恢復的還要更明顯一點。

所以從這個維度來講，2024年值得重視的是白馬類公司機會。因爲它估值見底了，如果利潤能夠改善，它的性價比就會上升。

其中包括一些硬科技，也包括像醫藥爲代表的一類廣義消費。

硬科技比如隨着科技進步，人工智能技術不斷滲透，不斷走向B端和C端的應用。

2023年技術進步後，2024年估計會體現對於硬件設備的投入，一些數據中心、電子制造的景氣度开始會起來。

而且從電子爲代表的行業本身周期來講，半導體產業周期也進入了接近四年左右的底部，要恢復。

所以硬科技相關的基本面在2024年恐怕有所恢復，尤其是以電子爲代表的行業會更明顯一些。

此外消費類行業也值得重視，我們也做了國際的對比，把海外各個經濟體分成兩個類別。

一類是人均GDP達到1萬美元之後，能夠繼續向上升，成功跨越中等收入陷阱達到1.5-3萬美元。

還有一類是人均GDP達到1萬美金之後，又跳到中等收入陷阱，即人均GDP再回到7-8千美元。

這兩種類別的經濟體，有兩個現象是共同的。

一個就是消費支出中的醫藥行業，醫療支出佔比是上升的，無論是哪種情況都上升。

還有一個特點就是消費結構中的科技創新類消費品的支出佔比上升。

這就說明經濟體無論最後人均GDP有多高，普通居民既要享受科技進步帶來的紅利，自己醫療健康的支出比例也要上升。

所以對於中國來講，我們處在一個老齡化加速的階段，正好是第二波嬰兒潮的人在進入60歲。所以說未來幾年中國的老年化率是陡峭的。

那么對應到醫療行業的需求在上升，本身醫藥板塊的估值又處在一個相對低的水平，所以這個行業值得重視，屬於白馬成長類。

白馬類外，關注低估的金融

除了白馬類，我們還建議可以關注低估的金融，尤其以銀行和券商爲代表。

但是金融行業最主要的邏輯還是在於估值低，銀行PB只有0.5倍，券商PB也處在過去歷史上低位。

一旦政策上稍微偏暖，低估值行業總會有些修復的機會。

當然這個低估值修復需要一些催化劑，我們需要等待政策面的一些催化信號。

小結

簡單概括下，2024年中國經濟正處於庫存見底的階段，同時積極財政和貨幣政策仍有很大潛力。預計中國宏觀經濟增長有望達到5%左右，上市公司利潤增長則有望達到8%。

考慮到A股估值較低，A股市場仍有機會，尤其是那些白馬龍頭成長類公司，這些公司的估值在過去兩三年已經明顯消化。

從基本面來講，一些硬科技和醫藥行業的利潤增長仍在恢復，而低估的金融行業也可能會有階段性修復機會。

荀玉根 從業證書編號：S0850511040006

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來源：投資作業本Pro作者 張書鵬 王麗

標題：荀玉根：2024年重視白馬龍頭機會，估值已見底

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