泡沫破裂的90年代，日本大牛股都有哪些特徵？

經濟長時段下行期間，如何選中那些能提供超額收益的優質牛股？

以90年代的日本爲例，在地產泡沫破裂、社會老齡化等長期宏觀利空因素壓制下，1992-2000年間仍然跑出了衆多牛股。

申萬宏源證券分析師劉雅婧等，對這9年間每一年總回報排名前20的個股（當年年末市值大於5億美元且非當年新股/次新股）進行了考察，最後發現：

1）全球化是牛股的共性，90年代牛股出海目的地涵蓋全球大多數重要經濟體，行業涵蓋“衣食住行”的方方面面。

2）日美兩國主導了90年代的科技浪潮，爲企業帶來新產品定價權，日本1990s牛股佔比總體最高的領域就是廣義科技行業。

3）盡管經濟陷入長期通縮、宏觀消費走弱，但部分主打低價的消費股仍然表現出色，不過低價策略對股價的支撐力度有限。

4）地緣關系緩和將推動相關行業受益。如日美貿易战結束後，次年日本汽車股回暖，佔據牛股榜單多數席位。

5）地產預期階段性企穩後，水泥、玻璃、金屬等地產鏈企業或受益。

1）全球化是牛股的共性，90年代牛股出海目的地涵蓋全球大多數重要經濟體，行業涵蓋“衣食住行”的方方面面。

2）日美兩國主導了90年代的科技浪潮，爲企業帶來新產品定價權，日本1990s牛股佔比總體最高的領域就是廣義科技行業。

3）盡管經濟陷入長期通縮、宏觀消費走弱，但部分主打低價的消費股仍然表現出色，不過低價策略對股價的支撐力度有限。

4）地緣關系緩和將推動相關行業受益。如日美貿易战結束後，次年日本汽車股回暖，佔據牛股榜單多數席位。

5）地產預期階段性企穩後，水泥、玻璃、金屬等地產鏈企業或受益。

分析師指出，90年代日本“走出去”企業的行業/產品/目的地的內涵都很廣闊。

從全球化的目的地來看，日本企業從1960s-1970s开始出海歐美，1970s-1980s出海“亞洲四小龍”，1990s，伴隨着中國改革开放的步伐，在這一期間在中國合資辦廠的日企也明顯增多。此外，中東和南美也能見到日本牛股的身影，如尤妮佳走進沙特阿拉伯、THK走進巴西等，可見日本企業出海目的地涵蓋全球大多數重要經濟體。

再從行業來看，分析師指出，出海牛股覆蓋“衣食住行”的方方面面，包括半導體、電子元件，精密機械、創新藥、零售、化工等科技/醫藥/消費/周期多種風格：

我們統計1992-2000每一年前20牛股中有“出海”特徵的企業，1992-1999這一比例均超過70%，2000年爲60%（2000年主要受到地產回暖影響）。

我們統計1992-2000每一年前20牛股中有“出海”特徵的企業，1992-1999這一比例均超過70%，2000年爲60%（2000年主要受到地產回暖影響）。

抓住科技周期，掌控新產品定價權

90年代正值信息技術革命爆發時期，日本與美國共同主導了這一輪科技浪潮。

盡管在軟件上建樹有限，但日本企業借勢技術迭代周期，成功在半導體硬件和遊戲等文化產品上穩坐產業鏈頂端。

分析師舉例稱：

日本1990s牛股佔比總體最高的領域就是廣義科技行業。科技進步帶動產業鏈上下遊，例如1994年索尼推出PlayStation後，相關產業鏈（遊戲、硬件配套）均得到發展。

日股科技新產品在多個細分子領域不斷推陳出新：電子產品（富士通1993推出全球首款21英寸全彩等離子顯示器）、電子材料(1994年DEXERIALS开始生產鋰離子可充電電池保護元件)、存儲（I-ODATA1995年推出64位圖形加速卡）、消費電子（1992年愛華隨身聽）、遊戲（1991年Sega推出《刺蝟索尼克》、1996家用遊戲系統任天堂64、CAPCOM推出《生化危機》，科樂美1998推出《勝利11人：98世界杯》等）、服務（1994年MEITEC开始電子工程外包，Plaza1999年开始在店裏提供數字照片服務）等，相關公司也均在當年/次年獲得遠超行業指數的超額回報。

日本1990s牛股佔比總體最高的領域就是廣義科技行業。科技進步帶動產業鏈上下遊，例如1994年索尼推出PlayStation後，相關產業鏈（遊戲、硬件配套）均得到發展。

日股科技新產品在多個細分子領域不斷推陳出新：電子產品（富士通1993推出全球首款21英寸全彩等離子顯示器）、電子材料(1994年DEXERIALS开始生產鋰離子可充電電池保護元件)、存儲（I-ODATA1995年推出64位圖形加速卡）、消費電子（1992年愛華隨身聽）、遊戲（1991年Sega推出《刺蝟索尼克》、1996家用遊戲系統任天堂64、CAPCOM推出《生化危機》，科樂美1998推出《勝利11人：98世界杯》等）、服務（1994年MEITEC开始電子工程外包，Plaza1999年开始在店裏提供數字照片服務）等，相關公司也均在當年/次年獲得遠超行業指數的超額回報。

另一個反直覺的觀察是，盡管日本零售銷售自1993年正式進入負增長區間，但在1993年前20個股中，零售股佔5席，廣義消費股佔12席。

分析師指出，正是從這一年开始，日本零售行業競爭格局开始逆轉，主打低價的企業搶佔了先機：

1993年，地產走弱+通貨緊縮，居民收入下滑，日本宏觀消費數據正式進入負增長區間。按照典型的自上而下邏輯，這些都是不利於消費股表現的因素。但我們看到，1993年仍有一批消費股在當年獲得了前10%分位數的回報。

我們關注到1993年日本零售行業競爭格局發生變化。受困於前文提到的宏觀消費走弱的背景，1993年日本零售行業整體开始“價格战”，包括食品、超市、服裝、百貨公司、電子產品、家居用品、餐飲等均推出了降價、折扣促銷等活動。

與此同時，重要的政策變化出現：《日本大店法》限制有所緩和，大型零售商店得以加入競爭（此前爲了防止不當競爭，會限制大型零售商營業時間、开店地址等）。例如，Shimamura島村有限公司（服飾連鎖，類似優衣庫）就在1993把在全日本开設店鋪設爲目標，並在1994年开店超300家。

1993年，地產走弱+通貨緊縮，居民收入下滑，日本宏觀消費數據正式進入負增長區間。按照典型的自上而下邏輯，這些都是不利於消費股表現的因素。但我們看到，1993年仍有一批消費股在當年獲得了前10%分位數的回報。

我們關注到1993年日本零售行業競爭格局發生變化。受困於前文提到的宏觀消費走弱的背景，1993年日本零售行業整體开始“價格战”，包括食品、超市、服裝、百貨公司、電子產品、家居用品、餐飲等均推出了降價、折扣促銷等活動。

與此同時，重要的政策變化出現：《日本大店法》限制有所緩和，大型零售商店得以加入競爭（此前爲了防止不當競爭，會限制大型零售商營業時間、开店地址等）。例如，Shimamura島村有限公司（服飾連鎖，類似優衣庫）就在1993把在全日本开設店鋪設爲目標，並在1994年开店超300家。

不過，雖然短期內主打低價的策略見效明顯，但長期來看，“以價換量”對股價的持續提振作用有限：

從股價變化來看，1993年出現在牛股榜單中的5只零售股，其中4只在1994年、1995年回報均處於後50%分位數，例外的EDIONWEST（家電量販，類似於國美電器）或受益於短暫的地產弱復蘇，仍能維持在回報前50%分位數。

從股價變化來看，1993年出現在牛股榜單中的5只零售股，其中4只在1994年、1995年回報均處於後50%分位數，例外的EDIONWEST（家電量販，類似於國美電器）或受益於短暫的地產弱復蘇，仍能維持在回報前50%分位數。

分析師觀察到，1995年中，長達十余年的日美汽車貿易战進入尾聲，次年日本汽車股隨即反彈：

1995年5月16日美國貿易代表辦公室提出單方面行動，對日本出口的豪華車徵收100%的從價關稅。日本的回應是將這一案件交給世界貿易組織的爭端解決機構。最後，在开始徵收有溯及效力的懲罰性關稅的前一天（1995年6月28日），雙方達成妥協。日本政府同意努力改善外國汽車制造商進入日本市場的機會，而美國政府則放棄關稅制裁。

盡管美國貿易代表辦公室在最終協定中設定客觀標准，但日本明確表示，這些指標不會是量化目標，美國的預期和預測對日本政府沒有任何影響。

在隨後的1996年，日本前二十牛股中汽車佔據5席，前100名佔14席，汽車行業明顯回暖（對比1994、1995年，前100家中汽車僅3家）

1995年5月16日美國貿易代表辦公室提出單方面行動，對日本出口的豪華車徵收100%的從價關稅。日本的回應是將這一案件交給世界貿易組織的爭端解決機構。最後，在开始徵收有溯及效力的懲罰性關稅的前一天（1995年6月28日），雙方達成妥協。日本政府同意努力改善外國汽車制造商進入日本市場的機會，而美國政府則放棄關稅制裁。

盡管美國貿易代表辦公室在最終協定中設定客觀標准，但日本明確表示，這些指標不會是量化目標，美國的預期和預測對日本政府沒有任何影響。

在隨後的1996年，日本前二十牛股中汽車佔據5席，前100名佔14席，汽車行業明顯回暖（對比1994、1995年，前100家中汽車僅3家）

最後，分析師指出，地產宏觀表現，也會直接塑造或摧毀地產鏈上的牛股。當1999年底日本房地產價格看似“止跌”（2001年重新开始下行）之後，帶動2000年水泥、玻璃、金屬地產鏈公司上漲：

1991年日本地產泡沫破裂後，1992-1998日本房價开啓連續7年下跌，至1999年底日本實際房產價格看似“止跌”，與此同時，同時新屋开工數和居民部門槓杆率同步回暖，地產有企穩預期，2000年地產鏈公司上漲。

1991年日本地產泡沫破裂後，1992-1998日本房價开啓連續7年下跌，至1999年底日本實際房產價格看似“止跌”，與此同時，同時新屋开工數和居民部門槓杆率同步回暖，地產有企穩預期，2000年地產鏈公司上漲。

本文主要觀點來自申萬宏源劉雅婧（A0230521080001）等撰寫的研究報告《日本地產泡沫破裂後·年度牛股復盤（1992-2000）——復盤日本系列之三》，有刪節。

標題：泡沫破裂的90年代，日本大牛股都有哪些特徵？

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