賭個未來！投資機構新進加倉，股價逆勢大漲超1倍，沃格光電：靠收購拼湊業績，新故事能講多久？

來源：編輯：匿名發表時間：2023-12-22 00:51:03 熱度：27

導讀： 實控人1.7億元包攬定增，1年後淨賺2.6億元。作者 | 常山編輯 | 小白沃格光電（603773.SH）股價從2022年11月开始逆勢上漲，整整漲了一整年，到2023年11月末區間最大漲幅超...

實控人1.7億元包攬定增，1年後淨賺2.6億元。

作者 | 常山

編輯 | 小白

沃格光電（603773.SH）股價從2022年11月开始逆勢上漲，整整漲了一整年，到2023年11月末區間最大漲幅超過170%，遠遠高於同期行業指數18%的漲幅。

今天一起看看該公司逆勢上漲是市場合力還是另有玄機？

機構投資者快速加倉

沃格光電於2018年4月17日上市，發行價爲33.37元/股，在經歷短暫時間上漲後，2018年5月23日創下59.57元/股（前復權價格）的最高價後隨即掉頭下跌，一直跌到2021年2月5日，最低跌到12.13元/股，區間最大跌幅78%，下文詳盡給出該公司股價大跌的原因。

展开全文

在經歷10個月底部震蕩後，該公司股價從2022年11月的14.5元/股开始上漲，到2023年11月20日最高觸及39.40元/股。

公募基金、社保基金等投資機構從2022年四季度开始买入沃格光電股票，並一路加倉，截止2023年三季度末，幾大投資機構合計持有沃格光電股票至少2350萬股（三季度披露的持倉數比真實持倉數少）。

公募基金、社保基金买入的時機與該公司股價啓動時機基本是一致的。

該公司從一長期無投資機構問津，變爲投資機構大筆买入，關鍵因素是有了新故事，不對，是投資新項目。

（一）新故事开啓

2022年2月，沃格光電宣布投資16.5億元新建玻璃基材的Mini/Micro LED基板生產項目，規劃總產能524萬平方米/年；截止2022年底，該項目一期建設已完成封頂，並已利用原有少量產能實現小量訂單供貨。該公司對外宣傳2023年底將有100萬平米的新增產能釋放。

2023年5月，沃格光電的調研信息顯示，Mini LED背光作爲LCD顯示的新一代顯示形態，能極大提升LCD顯示效果，達到與OLED幾乎接近的顯示效果，同時能夠降低功耗、提升使用壽命、降低成本以及提升國產化率。

此外，相比於LCD和OLED，Micro-LED具有很多優勢，如效率高、耐候性好、壽命長、高分辨率、HDR色域更廣、顏色飽和度更高、結構簡單等優勢，是電子顯示的下一代主要的技術方向。

根據半導體分析機構Yole的研究和預測，未來3-5年將成爲Micro LED走向消費級應用的關鍵時期。Micro LED將首先在VR/AR、智能手表等領域开始量產應用，Micro LED大屏顯示預計將於2025年進入高端消費級電視市場，而手機和車載顯示應用的時間則相對靠後。GGII預計2025年全球Micro LED市場規模將達到35億美元，2027年將達到100億美元。

從這些表述看，沃格光電在做前瞻性布局，雖然業績無法短期兌現，但是，至少投資機構認可這個故事內容。

回到沃格光電，2022年9月，該公司還完成一件大事：以11.52元/股的價格向控股股東、實際控制人易偉華單一投資者發行1480萬股，募資1.7億元全部用於補充流動資金及償還銀行借款。

定增價格比沃格光電的最低價還低，不得不說，易老板把實控人的議（薅）價（羊）優（毛）勢發揮的淋漓盡致，就這一筆交易就讓其在1年左右暴賺2.6億元；沃格光電上市至今都沒賺到這么多，或許未來幾年，甚至十幾年也賺不到的利潤。

（二）股東戶數大幅減少

投資機構加倉，自然是收集散戶手裏的籌碼，沃格光電股東戶數連續三個季度減少。

截止2023年三季度末，沃格光電股東戶數降至10714戶，平均每戶持有流通股增至14600股，創該公司上市以來歷史記錄；顯然，該公司的股票被投資機構收集。

其中，2只社保基金合計持倉741萬股，長城基金、中庚基金、易方達基金分別持倉300萬股、275萬股、264萬股。持倉沃格光電的投資機構比較分散，暫時沒有出現一家獨大的情況。

對比投資者在二、三季度的持倉，主要是公募基金和保險資金在加倉或新進，其中，長城基金、中庚基金、華夏人壽保險資金均爲三季度新進，比較是基民的錢，股價高是高了點，無所謂。

從沃格光電前十大流通股股東看，在2023年三季度新進和加倉的有長城長城久嘉創新成長靈活配置基金、中庚小盤價值股票型基金、華夏人壽保險、大成新銳產業混合基金以及社保基金等。

與機構投資者大幅加倉截然相反的是該公司的業績，繼續往下看。

基本情況：靠深天馬起家

江西沃格光電股份有限公司的前身沃格光電有限公司成立於2009年12月；易偉華爲沃格光電公司的控股股東和實際控制人，2018年4月17日在上交所上市後，易老板直接、間接控制沃格光電32%股權。

該公司主要從事FPD（平板顯示）光電玻璃精加工，用於智能手機、平板電腦等移動智能終端產品，系國內首家擁有In-Cell抗幹擾高阻鍍膜技術的企業。

（顯示面板薄化產品，來源：沃格光電官網）

該公司客戶主要爲顯示面板、觸控顯示模組等平板顯示產業鏈企業，主要客戶包括深天馬、京東方、TCL集團、中華映管、萊寶高科等。

沃格光電主要是靠深天馬起家，2015-2017年對第一大客戶深天馬及關聯方銷售佔比分別爲59%、54%及58%，佔比均超過50%，非常高；同期，而對包括深天馬在內的前五大客戶合計銷售佔營業收入比例分別爲99.2%、93.5%及97.4%。

2018年在上交所上市前該公司核心技術人員主要有張迅等7人，見下表：

上市前的2015年至2017年，沃格光電的研發費用率分別爲5.1%、3.9%、3.3%；再結合核心技術人員的從業背景看，該公司的技術含量似乎並不高；而低研發費用率、高毛利率（遠高於同行）的情況極其詭異，財務造假的可能性極高。

（一）詭異的業績變動

01“在建工程”資產蒸發

沃格光電業績有個非常典型規律，即上市前業績逐年增長，從2015年扣非淨利潤1804萬元快速增長至2017年的2.01億元，僅隔兩年業績增長了10倍，非常詭異的增長；而在上交所上市後，業績則是逐年下降，並且下降幅度非常快，從2018年扣非淨利潤1.4億元到2022年虧損3.1億元，中間僅僅相隔3年。

2018年上市當年，業績隨即下降，扣非淨利潤下滑近30%；2019年扣非淨利潤同比下降73%；2020年扣非淨利潤再再再次下降86%，僅僅534萬元，僅僅相當於2017年扣非淨利潤的1/40。

當個人投資者以爲該公司業績就此到底時，沒想到該公司業績會跌到地板下，2021年扣非淨利潤虧損3222萬元。

地板之下還有“十八層地獄”，2022年更是直接宣布虧損3.1億元；今年前三季度虧損收窄至3406萬元。

2023年4月，該公司披露對應收账款、存貨、固定資產、在建工程、商譽合計計提2.46億元資產減值，一次洗了個大澡。

對應收账款和存貨計提減值准備可以理解，但是對固定資產和在建工程計提大筆減值准備確實令人匪夷所思。

2022年度報告披露，對固定資產計提1.11億元減值准備，其中，1.08億元系計提機器設備減值准備，沃格光電給出的解釋是傳統加工業務的客戶訂單需求持續出現下滑、關停蓋板業務等。

而對在建工程科目下的“待安裝設備”計提5709萬元減值准備，而上市公司給出的解釋是相關業務關停以及改造不達預期。

“在建工程”直接計提減值准備，而不是轉“固定資產”後再計提資產減值，看起來沒有差別，實際上中間少了關鍵的項目竣工驗收環節。

未經驗收、確認直接宣告資產蒸發，連渣都不讓審計機構看，是條狠招。

此外，該公司“在建工程”長期未轉固定資產，交易所已對此發去監管函，風雲君不再贅述。

沃格光電在2022年的大額虧損發生在第四季度，財務洗澡的目的非常明顯。

02沃格光電與核心大客戶的業績變動相悖

上文提到，深天馬A（000050.SZ）是沃格光電的第一大客戶，並且佔到後者銷售收入的近60%，依據正常的商業慣性，沃格光電的業績變動應該受深天馬A的影響很大；也可以簡單理解爲沃格光電的業績變動與深天馬A業績變化一致。

觀察深天馬A的業績變動，2018年至2021年營業收入保持增長並且處於較高的規模；深天馬A的扣非淨利潤在2019年、2020年均爲增長，2021年雖然下滑，但是幅度不大。

對比兩家公司在2019年至2021年的業績變動情況發現，沃格光電與深天馬A的變動情況截然相反，這是偶然因素還是另有玄機呢？

（二）收入構成：上市前後綜合毛利率變化大

沃格光電的收入構成每隔一段時間就重新調整，似乎是爲了讓人搞不清楚其主營業務收入變化情況。

從實際效果看，確實達到這一目的了。根據上市公司披露的信息，目前是無法按時間順序對該公司收入構成進行分析。

需要指出的是，2022年其他收入3.3億元較2021年大幅增長，主要原因有二：其一，貿易業務淨收入爲9927萬元，較2021年的1838萬元增加8089萬元；其二，北京寶昂、興爲電子、匯晨電子等公司的薄膜开關、光學膜、化妝鏡等產品收入計在“其他”項上，2022年子公司收入增長。

從綜合毛利率看，沃格光電的毛利率逐年下降，2022年降至22.2%。

簡單比較下該公司與同行業的毛利率水平情況。

在登陸上交所前，沃格光電的毛利率遠遠高於同行，令人非常費解，而在上市後，該公司毛利率下降非常快，2023年前三季度的毛利率已將至19.5%，與長信科技2022年水平相差不大。

資本運作：並購拼湊業績

（一）募集資金擴產

沃格光電IPO募集7.9億元，用於TFT-LCD玻璃精加工、特種功能鍍膜精加工等四個項目，截止2020年9月末，特種功能鍍膜精加工項目終止，結余1.7億元用於補充流動資金；TFT-LCD玻璃精加工項目由原計劃3.47億元下調至2.87億元，該項目結余6000萬元用於補充流動資金。

在2020年，上市公司調整募投項目資金，合計將2.3億元永久補充流動資金；請各位看官注意這個內容，下文還將再次提到這筆資金。

根據招股說明書披露，募投的“TFT-LCD玻璃精加工”項目建成後新增年加工TFT-LCD玻璃薄化120萬片，鍍膜220萬片，黃光蝕刻120萬片。

2022年9月，沃格光電以11.52元/股向實控人易偉華定向發行1480萬股，募資1.70億元全部用於補充流動資金。該定增價格是歷史最低價。

2023年7月，該公司再次發布定增方案，擬採用採取競價發行方式，發行不超過5135.5萬股（含本數）募集不超過15億元，其中，10.5億元用於年產500萬㎡玻璃基材Mini/MicroLED基板項目，余下資金補充流動資金及償還銀行貸款。

根據上市公司披露的信息測算，此次發行底價爲29.21元/股，比一年前的11.52元/股溢價近153%。

前後一年時間，兩次定增的價格相差非常大，不得不佩服易老板當年的遠見卓識，1.7億元的認購成本賺了2.6億元；難怪那么多老板千方百計要上市。

（二）樸實無華的財技：买業績

2020年以來，沃格光電先後收購深圳沃特佳科技有限公司（以下簡稱“沃特佳科技”）、深圳市會合網絡科技有限公司（以下簡稱“會合網絡”）、東莞市興爲電子科技有限公司（以下簡稱“興爲科技”）、北京寶昂電子有限公司（以下簡稱“寶昂電子”）等多家公司，累計形成2.4億元商譽，截止2022年末已計提3771萬元商譽減值准備。

01拼盤上市

2016年6月上市前夕，沃格光電以4800萬元的價格閃電收購沃特佳科技100%股權，由此產生3771萬元商譽。

沃特佳科技成爲沃格光電上市前業績的重要貢獻方，而上市後不久業績隨即變臉。

2016年至2022年，沃特佳科技的營業收入均佔沃格光電合並報表的20%以上，同期，前者的淨利潤佔後者比例更高，2016年爲43%，2018年上市當期佔28%。

2016年末，沃特佳科技原實控人康志華持有上市公司128萬股，並擔任沃格光電董事、副總經理；康志華所持股票解禁後，於2020年7月21日开始拋售股票，並於2020年12月29日辭去上市公司董事、副總經理職務。

回顧整個過程，沃格光電收購沃特佳科技玩起“業績拼盤”，而後者的原實控人在股票解禁後果斷套現離場。

沃格光電另外一家股東深圳市創東方富本投資企業2019年12月至2023年4月累計拋售2043萬股，套現達4.4億元。

02靠並購營造繁榮假象

爲繼續支撐上市公司的營收規模，2021年再次花3.2億元收購3家公司的股權，其中最大一筆是2021年5月以現金2.04億元收購北京寶昂電子有限公司（以下簡稱“寶昂電子”）51%的股權，同年7月完成交割；該筆交易導致上市公司新增1.97億元商譽。

收購公告披露，寶昂電子及其子公司加工的高性能光學膜片產品廣泛應用於LCD和OLED產品領域，2020年營業收入、淨利潤分別爲2.57億元、0.1億元。

2021年，寶昂電子營業收入佔上市公司合並報表營業收入的52%，同期，寶昂電子的淨利潤是合並報表淨利潤的1.85倍；顯然，假若沒有寶昂電子貢獻營收和利潤，沃格光電的業績實在太難看了。

爲了美化業績和其他目的，沃格光電的套路可不止這些，繼續往下看。

需要指出的是，寶昂電子交易對方承諾其2021年、2022年扣非淨利潤分別不低於2500萬元、4000萬元，實際實現2603.41萬元、4213.70萬元，2022年的扣非淨利潤同比增長61.85%且均是踩线完成業績承諾；而同期寶昂電子分別實現營業收入3.15億元、2.96億元，同比減少6%。

2022年，寶昂電子在營業收入同比下降6%的情況下，扣非淨利潤卻同比大幅增長近62%，不可思議吧！

是不是熟悉的套路又來啦！

風雲君強烈建議交易所組織A股所有增收不增利的公司去寶昂電子學習借鑑經驗。

詭異的業務

（一）貿易業務另有玄機

2020年度報告顯示，沃格光電當期的預付款在余額2535萬元，較2019年末的271萬元增加了8.5倍。

而這其中的內情是沃格光電向和輝光電（688538.SH）採購OLED顯示屏，並對外銷售，即做起貿易業務；並全部採用預付方式向和輝光電支付了貨款3.53億元，截止2020年末尚有2028萬元未結算。

貿易業務當年爲上市公司貢獻了近365萬元的利潤，可別小看這筆利潤，2020年的歸母淨利潤只有1411萬元，注意這不是上表中的合並報表利潤。

該業務所創造的淨利潤佔當期歸母淨利潤的26%。

別忙着高興，下文分析這做貿易的資金來自銀行借款，賺的錢夠不夠還利息另當別論。

做貿易不僅撐起了營收，還撐起來的利潤。2020年至2022年貿易業務規模分別爲3.34億元、5.33億元、14.94億元。

可能有人想說，用預付的3.53億元存銀行1年，應該賺得更多吧。

2020年1年期存款利率在1.78%至2.0%，同期銀行理財在2.2%至3.0%之間，即便是按銀行存款利率計算，3.5億元存一年的利息收入在700萬元左右，是沃格光電貿易業務利潤的1倍。

有人肯定又要問了，爲啥要費勁巴拉去做貿易呢？

存銀行多省事？

巧合的事又發生了，和輝光電於2021年5月28日上市，而2020年是其上市最關鍵的業績衝刺年，沃格光電在關健時期給貢獻了3.1億元的銷售額，這是交情夠硬吧。

沃格光電是和輝光電在2020年的第三大客戶，佔後者全年營收的12.6%。

和輝光電上市後一直虧損，2023年前三季度虧損近24億元，超過2022年全年16億元的虧損額。

更匪夷所思的還有，2020年，沃格光電貿易業務的第一大客戶是深圳市語宸科技有限公司（以下簡稱“語宸科技”），而後者在2018年9月前，注冊資本只有20萬元。

工商登記信息顯示，語宸科技2018年9月27日完成股東變更，並將注冊資本從20萬元增加至500萬元。

2019年7月，語宸科技營業範圍新增光電顯示產品，電子產品，電子應用材料的批發與零售，國內貿易，進出口業務玻璃加工。

而在此之前，語宸科技的並沒有此類業務。

增加經營範圍後的2020年，語宸科技就成爲沃格光電貿易OLED顯示屏的第一大客戶，全年銷售額接近2.75億元。

從未涉及顯示屏業務的公司一开啓就採購2.75億元規模的商品，是不是有點令人不可思議？

繼續往下看該公司令人費解的操作。

（二）存、貸矛盾

2019年末，沃格光電的短期借款爲100萬元，長期借款和應付債券均爲0；2020年新增短期借款1.5億元。上文提到，上市公司在2020年調整募投項目資金，將2.3億元永久補充流動資金。

2020年，既新增1.5億元短期借款，又“挪用”了IPO募集資金，沃格光電在這一年到底發生了什么？資金需求量那么大。

在回復交易所問詢函時，沃格光電稱，舉債主要了爲了搞貿易業務，見下方截圖：

從上方截圖可以清晰知道，沃格光電在2020年开展貿易業務的資金來自銀行的短期借款，涉及金額約1.2億元。

那么問題來了，當年貿易業務創造的365萬元利潤，夠支付借款利息嗎？

這不是賠本賺吆喝嗎？

再注意看，2.3億元募集資金永久補充流動資金的去向中有1億元爲銀行存款。

問題又來了，既然銀行存款有1億元，爲什么向銀行借1.5億元？少借點降低財務費用不行嗎？

顯然，這是一筆糊塗账。

綜合以上的討論，沃格光電的財務分析已經沒有必要。

文章最後，風雲君還是希望該公司投入巨額資金的 Mini/Micro LED基板項目能如期投產，給投資者一個靠譜的業績兌現。

免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公衆公司屬性、以上市公司根據其法定義務公开披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）爲核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其准確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。