注冊制後市場生態持續優化，不是"無人管"，市場六問注冊制

①監管始終保持“放管結合”的監管措施，資本市場的“進入”和“退出”在向更爲均衡的狀態邁進；

②“放管結合”是注冊制改革的題中應有之義，“管”更嚴才能“放”更开，“管”是“放”的前提。

自今年4月10日首批10只主板注冊制新股上市交易至今，全面注冊制落地恰好迎來半年周期時點。因浙江國祥IPO等事宜，“注冊制是不是無人管”這一話題突然被廣泛討論起來。

實際情況如何呢？記者帶着疑問梳理了一些重要數據，也對行業人士進行了深入訪談。

整體來看，監管始終保持“放管結合”的監管措施，資本市場的“進入”和“退出”在向更爲均衡的狀態邁進，IPO、退市、上市公司信披、保薦機構生態位愈加合理。更多業內專家直言，“放管結合”是注冊制改革的題中應有之義，“管”更嚴才能“放”更开，“管”是“放”的前提，各市場主體歸位盡責、行爲規範，才具備“放”的基礎和條件。

“注冊制改革將在‘放管結合’的實踐中探索前行、不斷完善，需要市場各方長期共同努力。”在行業人士看來。

一問：上市與退市數據有哪些變化？

根據市場數據統計，自2023年2月17日注冊制全市場推行以來至2023年9月末，A股各板塊實現上市企業合計240家，總體融資規模近3000億元。

其中，滬深主板已有38家企業實現上市，合計融資超過530億元；科創板實現上市企業57家，合計融資超過1347億元；創業板實現上市企業93家，合計融資超過1013億元；北交所實現上市企業52家，合計融資超過100億元。

市場生態“退出”環節似有加速之勢，截至8月31日，今年已有45家企業公告退市，數量與去年全年的46家基本相當。

對上市公司信披情況，監管同樣保持了高壓態勢。截至10月9日，自首批10只主板注冊制新股上市交易以來，總計67家上市公司被立案調查，該數據遠超去年同期。

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海通證券投行委有關負責人認爲，注冊制改革以來A股市場生態持續優化，在發行、監管、投資等方面均呈現積極變化。

二問：新股發行定價有哪些變化？

記者採訪來看，新股發行定價的市場化程度進一步提高，主要體現在三方面：

一是全面注冊制改革中，對新股發行價格、規模等不設行政性限制，包括結束了主板新股“23倍市盈率”限制等；二是進一步完善實施以機構投資者爲參與主體的詢價、定價、配售等機制；三是基於兼顧防控風險、保護中小投資者權益等方面考慮，充分披露市場化定價蕴含的各項風險因素，同時近期滬深交易所發布的發行承銷違規行爲監管（試行）指引，實現落實發行承銷“全鏈條問責”，明確各環節典型違規情形及處罰標准，引導規範市場各參與主體行爲，切實維護證券發行承銷秩序。新股發行保持常態化，持續滿足符合條件的優質企業融資需求。

三問：注冊制下審核流程有哪些變化？

監管方面，全面注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。在“以信息披露爲核心”“建制度、不幹預、零容忍”的注冊制精神指導下，形成監審分離、市場主體各負其責的機制。

上述海通證券投行人士稱，與核准制相比，注冊制下的審核流程更加公开透明、可預期，一是審核進程可預期，明確各環節審核時限，使得企業從申請到審核、注冊、上市的進度可預估；二是審核結果可預期，充分公开審核規則、披露規則，實現受理、問詢、審議結果全公开，確保審核運行嚴格規範。常態化、可預期的制度體系，有利於資本市場長期健康穩步發展。

海通證券投行人士還表示，全面注冊制改革以來，監管機構服務透明高效。

在日常審核工作中，上交所持續貫徹开門辦審核、开門辦監管、开門辦服務的“三开門”精神，持續推進“陽光用權”、持續做好監管動態推送及培訓、持續推動全產品线綜合服務體系建設；深交所落實开明、透明、廉明、嚴明的“四明”工作原則，並提出增強制度的適應性、增強監管的有效性、增強服務的協同性；北交所提出創建“开門服務、直達服務、精准服務”的“三服務”品牌。監管機構公开、透明、高效的工作機制得到了市場廣泛的認可。

四問：注冊制下對投資者帶來哪些影響？

海通證券投行業務相關負責人稱，隨着注冊制各項制度的實施，資本市場爲科技創新企業等國家战略支持的實體經濟提供了與其創新特徵、治理結構需求相適應的發展環境，從長期來看，將引導更多優質的科技創新企業、其他符合國家战略發展方向的企業上市，有利於全市場上市公司行業結構的優化。

注冊制改革對投資者的影響是顯著的，首先，注冊制改革爲投資者自我判斷、自我決策、自擔風險提供了基礎；其次，注冊制改革有利於促進發揮投資者對上市公司的監督作用。

“注冊制下，投資者自我判斷、自我決策、風險自擔，要求投資者擁有更成熟的投資理念和風險權利意識。當投資者逐步成長、成熟，積極參與到公司治理中，行使參與權、知情權、監督權，將對上市公司發揮應有的監督約束作用，促進上市公司質量的提高。”上述人士稱。

中信證券執委、投行管委主任馬堯認爲，注冊制改革強調信息披露質量，爲投資者提供更多更好的投資標的；貫徹落實新《證券法》精神，強化投資者保護；市場化運行，投資者需強化風險意識。

“注冊制‘以信息披露爲核心’，要求投資者對信息披露做出專業判斷和投資決策。同時，股票價格受到供需關系、政治、經濟、輿論、情緒等多方面因素影響，投資者風險意識的提升也是資本市場健康發展的重要一環。”馬堯如是說。

五問：“看門人”正履行怎樣的責任？

作爲資本市場良好運行的重要一環，同時又肩負重要職責擔當的“看門人”，全面注冊制下的保薦機構，被市場高度關注。

注冊制改革以來，67家券商以及多達364名責任人因投行業務違規被採取監管措施，其中問題較爲嚴重的4家券商被暫停保薦業務，54名證券從業人員被認定爲不適當人選。

擬上市企業與保薦機構顯然已經感受到壓力。數據統計顯示，全面注冊制實施後的6個月時間，總計107家擬IPO企業撤回申請，高於去年同時間段。2023年上半年，滬深兩市A股IPO過會率爲84%。

從更長周期的時間維度來看，自2020年至2023年上半年，IPO項目撤否達717家，佔比35%。

馬堯指出，注冊制以來，保薦機構持續堅持壓實中介機構責任，保薦機構需要不斷提高專業能力、加強內部控制，“執業質量”已成爲保薦機構的競爭力根本，上市公司信息披露質量得以明顯提升。

海通證券投行委有關負責人坦言，注冊制改革對中介機構既是機遇，也帶來較大的挑战。作爲保薦機構，對此深有感觸。

“一方面，注冊制改革有利於投行業務的持續健康發展；另一方面，注冊制改革加速投行業務向頭部券商集中，也對券商全鏈條服務能力帶來挑战。與此同時，中介機構需切實履行資本市場‘看門人’職責、防範執業風險面臨挑战。”該負責人如是說。

上述負責人進一步闡述稱，注冊制全面實施後，發行人、投資者類型更多元，需求更多樣，部分企業可能誤以爲注冊制就是放松要求、增加了“闖關”衝動，使得保薦機構執業風險與履職責任加大，對風控能力、投行中後台質控、內核方面的執業質量提出了更大的挑战。保薦機構需要充分思考如何真正做到勤勉盡責、專業判斷，充分識別財務造假、欺詐發行等風險事項，切實履行資本市場“看門人”職責。

馬堯指出，嚴把“入口關”，上市公司質量與結構不斷改善，科技創新型公司上市佔比有效提升；多元化的發行條件，融資便捷度提高；市場化發行定價，市場估值認可度相對較高；強化監管，各方對市場的敬畏之心不斷增強；完善退市制度，促進市場有效新陳代謝；專業機構投資者佔比提升。

六問：注冊制如何平衡“放與管”？

10月9日，上交所就浙江國祥暫停IPO發行相關事項答記者問，引發市場對“注冊制是不是無人管”這一話題的討論和爭議。事實上，監管始終保持“放管結合”的監管措施。

證監會有關部門負責人2月份啓動全面注冊制改革時稱，放管結合是注冊制改革的題中應有之義。總的思路是，加強事前事中事後全過程監管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態。

海通證券投行委有關負責人提到，“放管結合”是注冊制改革的題中應有之義，“管”更嚴才能“放”更开。

注冊制下，監管機構的“管”全面覆蓋前中後端，前端嚴格審核、嚴把上市公司質量關，中端規範上市公司治理、強化上市公司信息披露監管、嚴格實施退市制度，後端“零容忍”嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等嚴重違法行爲。

與核准制相比，注冊制下的“放”主要體現在發行上市條件包容性增強、審核效率與透明度提高、新股發行制度市場化。

上述人士進一步闡明，“管”是“放”的前提，各市場主體歸位盡責、行爲規範，才具備“放”的基礎和條件。注冊制的核心是“以信息披露爲核心”，這一點無論如何強調都不爲過，企業通過信息披露充分展示自身符合發行上市條件的情況、公司質量與投資價值，中介機構通過專業核查、判斷信息披露的真實性、准確性與完整性，投資者依據信息披露做出投資決策。注冊制下的“管”是圍繞“以信息披露爲核心”這一主线加強事前事中事後監管，督促各市場主體歸位盡職，在充分信息披露的背景下，符合要求的企業、中介機構可以市場化定價、投資者可以自主決策，各方自我判斷、自我決策、自擔風險，形成良好的市場生態。

該人士稱，注冊制改革將在“放管結合”的實踐中探索前行、不斷完善，需要市場各方長期共同努力。

馬堯認爲，注冊制放管結合總的思路是加強事前事中事後全過程監管，在提高市場包容性的同時加強“管”的力度，督促各市場主體歸位盡責。近年來，注冊制的改革試點與全面實行，堅持“建制度、不幹預、零容忍”，充分注重尊重注冊制基本內涵、借鑑國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特徵的結合。改革是非常成功的，整體上監管是持續加強和更加有效的，資本市場功能得到更好發揮，市場生態得到持續改善。

上述人士建議，要通過提高战略新興產業企業直接融資的融資便利性、吸引中長期資金入市並引導資金流向战略新興產業企業、優化战略新興行業股權激勵政策、加強市場監管、加強投資者教育、提升債券市場作用、推動資本市場國際化等一系列多維度的舉措進一步提高資本市場服務實體經濟的能力與效率。

馬堯稱，法治化是資本市場繁榮發展的基本保障，注冊制全面實行剛剛开始，資本市場作爲現代市場經濟體系活躍的組成部分，不斷面臨新情況、新挑战，對完善法治建設需求是強烈且持續的。

中信建投證券非銀行金融及金融科技首席分析師趙然在研報中稱，資本市場高質量發展不僅需要做大“蛋糕”，亦需要切好、分好“蛋糕；注冊制亦不是“放任不管”“只松不緊”，而是要“放管結合”“松緊結合”，是在兼顧市場化的同時保護投資者，調整政府和市場間的關系，市場需要承擔更多“價值發現”、“價值創造”的責任，而監管也需要更多通過強化信息披露和違規處罰等舉措來承擔“價值保護”“價值保障”的職能。

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