姜誠：熊市給了我2個教訓

核心觀點：

1、2011年-2012年那一輪的熊市發生了兩件事教育到我：

第一，大多數我在牛市當中自認爲挖掘到的好的企業，其實是沒有穿越周期，不具備穿越周期能力，我們自以爲的阿爾法只是在蓬勃向上大背景中賺的貝塔的錢。

第二，我們买的少數穿越周期之後表現依然很好的企業，還是會虧錢，是因爲买的時候價格可能過高，所以這兩個教訓是市場給的。

2、做投資最大的風險，是高估自己的判斷能力，所以最重要的應該是審視自己的判斷。

3、價值投資的檢驗標准是，如果沒有活躍的、流動性特別好的、供我們來交易的二級市場，這個股票以當前的價格來賣給我們，我們還愿不愿意买？這就是價值投資的本源。

4、拉長時間來看，所有的股票都是周期股，萬事皆周期；买的時候，买它在壞的情況的價格，不要买它好的情況的價格。

5、要想在股票市場賺到錢，一定需要把這幾個問題想清楚，我們做的是什么?在哪裏去做? 如何去做? 想清楚前兩個問題，第三個問題反而是不重要的，順理成章就能出來。

近日，中泰資管基金業務部總經理兼投資總監姜誠在一次线上交流中，分享了自己的投資理念。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

熊市給了我2個教訓

問：您是一开始就非常堅定的做價值投資，還是說中間其實是經歷過了比較大的一個切換或迭代？

姜誠：的確一开始就堅持做價值投資，只不過那個時候是自己以爲的價值投資。

我對於投資的理解，肯定是有不斷再認知的過程。過程之中談不上頓悟，但是確實是對投資的理解一直在變。

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我在工作之前沒有接觸過股票，2006年初一參加工作，就被丟入到A股市場當中最波瀾壯闊的一輪牛市去了。然後也很幸運，當時作爲买方的研究員，接觸到的行業是被分配到的，覆蓋的行業也是景氣度最好的行業。

我如果沒記錯的話，當時我研究的第一個行業是煤炭。大家可以回想一下2006、2007年甚至到2009、2010年，中國的煤炭行業是怎樣的？煤炭股是如何表現的？

作爲一個新人，每天看身邊的領導同事是怎么工作，每天出去調研時跟優秀的同行們打交道，了解他們怎么看待問題，自然而然就養成了，要關注基本面、要去做很細致的財務模型，要做精准的盈利預測，要參照市場的估值體系，給我的研究標的設定一個目標價的習慣，就類似現在這一套標准的流程。我看基本面不看圖，所以也自以爲是價值投資。

一开始很堅定，我就是做價值投資的。但是後面通過自己學習，與優秀前輩交流，也經歷市場的教育，明白一個人的投資框架是沒有那么容易就建立的，投資是要比我這樣一個在牛市之初就入行的年輕人想的困難得多，復雜得多，殘酷得多。

2006年开始那幾年，我作爲研究員的績效比較好，2009年就管錢了，剛好又躲過了2008年的次貸危機，管錢之後也很容易賺到了錢。2009-2010年其實還是一輪不小的牛市，然後就覺得投資很簡單了。

很多人可能對2011年到2012年印象不深了，但其實我印象很深，那是我第一次親身經歷的能夠讓我改變對市場、投資這件事認知的熊市。

那一輪的熊市發生了兩件事教育到我：

第一，大多數我在牛市當中自認爲挖掘到的好的企業，其實是沒有穿越周期，不具備穿越周期能力，我們自以爲的阿爾法只是在蓬勃向上大背景中賺的貝塔的錢。

第二，我們买的少數穿越周期之後表現依然很好的企業，還是會虧錢，是因爲买的時候價格可能過高，所以這兩個教訓是市場給的。

投資最大的風險：高估自己

問：您覺得對於一位基金經理來說，什么東西是最重要的？

姜誠：有一些方面我個人覺得比較重要。

我覺得做投資最大的風險，是高估自己的判斷能力，所以最重要的應該是審視自己的判斷。

我們的慣常工作是什么？是審視標的，審視遴選出來的研究對象，審視一家公司的商業模式，競爭優勢和它的業務前景。但是往往我們得出了初步的判斷後，會省略掉另外更重要的一步，就是做出的所有判斷的置信度，其實就是再判斷一下自己。

除了要判斷你的標的，還要判斷你的判斷，這個是比較好的思考問題的習慣。

不認可“躺平”就能賺錢

問：之前您接受採訪時，有人給你貼了一個標籤，叫做“躺平派”，從價值投資本身結果上來看，或許可能您中間的交易會更少一些，思考的程度可能會更深一些，所以可能看盤看的也少，所以可能會讓大家有一些誤解，認爲您是不是每天讀書就可以了，對這個標籤，您怎么看？

姜誠：打心裏是不認可的，做投資怎么能躺平呢，躺平就能賺錢，豈不是太簡單了。

價值投資一點都不簡單，只是可能大家在工作方式上呈現出來有不同，未必是強度，可能是工作節奏上的區別。

比如說我對短期漲跌不執着，我就會沒那么關注那些對短期股價漲跌有影響的因素。這一類的信息或者說知識通常是更高頻的，如果你關注這些東西，就會表現在工作節奏上可能更飽滿。

但是我關注的是，對一個公司的長期經營運行、對宏觀經濟的整體發展有長期結構性影響的那些更加重要的變量。

還有我要時刻擔心我的標的會出什么樣的問題，因爲我不覺得有公司會永遠好，那么我們的長期收益很大一部分來自對風險的規避。

我會用很多的時間思考風險點，而這些風險點有的可能會來自實地的調研，有的就是來自閱讀、交流，閱讀跟工作一點都不矛盾。

思考和動手的工作，其實也不衝突，你不能說思考不是工作。

如果用工作時長的角度來看，我覺得自己用在讀書、思考、調研等方面的工作總時長並不短。

價值投資的檢驗標准

問：請您跟我們分享一下對價值投資理念的認知。

姜誠：我理解的價值投資，需要把它分兩部分看。

首先價值，是一筆資產所能夠帶來的現金回報的折現值。投資，是我在即期付出資金，以期待在未來獲得更多的資金回報，它是一個延遲獲得的概念。

價值投資，顧名思義就是延遲獲得資產。對於股票而言，就是它背後的上市公司長期給我們帶來的現金回報，以此來衡量收益的投資行爲。我們今天花了錢，是希望企業來給我帶來現金回報。以股東的身份來說，企業帶來的現金回報是分紅。

股票有不同的風格，一種是價值型的股票，特點就是即期分紅很高。因爲它的利潤增長空間小，即期的回報就高。另外一種，是公司不斷地要進行利潤再投資，不去分紅。它每年賺了10個億的利潤，都要投出去，無論是投入到固定資本還是營運資本，都是期待未來獲得更高的利潤。那么它當期的現金回報少，以後步入到穩定階段，可能未來現金回報會高，我們需要延遲獲得一下。

對於所有資產來講，價值的定義都相同。那么關鍵點在於，你愿不愿意付出當下的價格去換取未來分配這樣紅利的權利。

所以價值投資的檢驗標准是，如果沒有活躍的、流動性特別好的、供我們來交易的二級市場，這個股票以當前的價格來賣給我們，我們還愿不愿意买？這就是價值投資的本源。

雖然我們可以每天的买賣（股票），但這會促使我們去關注價格的漲跌。但價值投資不是研究價格漲跌，只是把價格作爲回報率計算公式的分母部分，它越低，我們的回報越高。

那么另外一部分（分子部分），是我們期待這筆資產能夠帶來更高的現金回報，也就是所謂的好資產。它越高，我們的回報越高。

價值投資的基本目標是通過企業價值創造的過程來獲得回報。

我們的核心的訴求是以盡可能低的價格买到盡可能好的東西。

投資理念三部分：what where how

問：請您分享一下對市場的認知以及投資理念。

姜誠：我們很難知道一個事是絕對正確的，但是我們的投資框架可以盡可能的完整。我覺得投資框架一定不是狹義的投資策略或者是選股方法。

我認爲，投資框架要包含幾個部分：

第一，投資理念。投資理念的本質問題是我們的利潤源自於哪裏？你是來源自於股票價格上漲帶來的資本利得，還是源自於這筆資產本身的價值的創造的過程。

我們在構建自己的投資框架的時候，先要回答好這個問題，那么我的選擇是價值投資，爲什么我不去預判股票的價格，因爲我覺得很難，爲什么難？

是因爲多數人都在做，一群特別聰明的人在試圖以比別人更聰明的方式成爲贏家，但結果其實可能多數人還是輸家的高階博弈遊戲，我不比別人聰明，也不比別人勤快，所以選擇了我自己的路，就是以盡可能低的價格去买盡可能好的東西。

這個事說起來容易，做起來難，所以需要投資框架的第二部分來回答。

就是我們基本的市場觀。市場觀是世界觀的一部分，我們做的事情是對一個上市公司進行長期價值評估，我們需要去做長期現金回報的預測。理論上來講，我們需要知道一個公司每年能給我們帶來多少分紅，這個可能做到嗎？不可能。

股票沒有辦法做精確的預測，因爲現實世界是一個復雜的經濟系統。他具有兩個特徵，第一個是復雜性，就是影響因素的多樣化；第二個是隨機性，就是總有預料不到的因素發生，有的是黑天鵝。

價值投資是基於很長期的視角去評估長期的獲利水平，但長期很難被准確的預測，這個時候我的投資框架的兩根支柱就有矛盾，第一個支柱是價值投資，第二是很難預測，怎么辦？

那就需要方法論層面的東西來解決問題。最後要解決的是一個how的問題，如何去做的問題。

前面第一個問題回答我們做的是什么，第二個問題回答在哪裏去做，最後才是如何去做。

我們可以用一些長期的視角、歷史的視角、周期性的視角去思考如何去做。

所有的股票皆周期股

拉長時間來看，所有的股票都是周期股，萬事皆周期。

周期的影響因素是什么？我們需要關注的不是短周期的波動，而是長的結構性的變化，去抓住那些變量，在對未來做預測的時候做有多情景假設的預測。

盡管我們是要以盡可能低的價格买到盡可能好的東西，但在找到自認爲是好的東西的時候，要多考慮壞的情況。买的時候，买它在壞的情況的價格，不要买它好的情況的價格。

這樣我們盡管沒有消滅掉不確定性，但是可以將不確定性進行轉化。

我們用了一種發下等愿，买壞的情況來構造安全邊際的投資方法，把不確定性當中驚嚇的部分降低，驚喜的部分保留，我們依然在不確定的世界當中，通過逆向思考的方式，以回避錯誤、回避糟糕的局面爲出發點，提高我們賺錢的效率。

這是我的投資框架，我認爲它是有完整性的。這個完整性體現在我先回答了做的是什么，又回答了在哪裏做，然後找到了一個自認爲有效的如何去做的方法。

每個人投資框架可以不同，但是最好大家都要有這幾個部分，而不是一上來就講我怎么去做。

要想在股票市場賺到錢，想清這幾個問題

很多人關注基金經理的投資框架，只在意基金經理怎么選股，自己就可以拿來學。但大家的兩根支柱不一樣，投資理念不一樣，風險偏好不一樣，對市場的基本認知不一樣，只學一個人的動作是不行的。

大家應該要去學的是思考問題的框架。要想在股票市場賺到錢，一定需要把這幾個問題想清楚，把前兩個問題考慮清楚了，第三個問題，方法反而是不重要的，順理成章就能出來。

姜誠 從業證書編號：F4030000000001

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本文作者：劉蕴儀，王麗 來源：投資作業本

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標題：姜誠：熊市給了我2個教訓

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