管濤：匯率承壓有之，金融危機未必

管濤系中國首席經濟學家論壇理事，中銀證券全球首席經濟學家

提要

本輪亞洲貨幣大幅貶值主要是緣於市場對美聯儲緊縮預期重新定價，美元指數再度走強的外部衝擊，與二十多年前由經常項目收支失衡、外債負擔較重、匯率機制僵化等內部脆弱性引發的亞洲金融危機大不相同。

最近幾天，日元、韓元、印度盧比等亞洲貨幣對美元匯率創下近年來甚至幾十年來的新低。一時間，“亞洲金融危機”或“亞洲貨幣保衛战”的說法甚囂塵上。然而，本輪亞洲貨幣大幅貶值主要是緣於市場對美聯儲緊縮預期重新定價，美元指數再度走強的外部衝擊，與二十多年前由經常項目收支失衡、外債負擔較重、匯率機制僵化等內部脆弱性引發的亞洲金融危機大不相同。在與美聯儲貨幣政策繼續分化的背景下，大概率亞洲地區只會表現爲貨幣承壓，在匯率靈活性普遍增加的情形下連貨幣危機都算不上，更不會引發衍生的債務和銀行業危機。

一季度美國PCE通脹反彈，引發市場降息預期回撤

4月25日，美國發布了一季度經濟數據。當季，美國實際GDP環比折年率增長1.6%，遠低於市場預期的2.4%，也低於上季度的3.4%，爲2022年三季度以來最低，顯示美國經濟增長勢頭放緩。不過，一季度通常是全年美國經濟增速的低谷，由單季數據得出美國經濟停滯的結論言之尚早。事實上，當季美國實際GDP同比折年率增長2.97%，比上年同期高出1.25個百分點，環比僅回落0.17個百分點（見圖1）。

當天更讓市場意外的是美國個人消費支出（PCE）通脹數據。當季，PCE環比折年率上漲3.4%，前值爲1.8%，爲一年來的最大漲幅；扣除食品和能源的核心PCE上漲3.7%，前值爲2.0%（見圖2）。這引發了市場對持續通脹的擔憂，同4月10日發布的3月份消費者物價指數（CPI）通脹數據一起印證了抗通脹的“最後一公裏”道路顛簸。

數據公布後，美國國債收益率走高，股市巨震。盤間，2年期和10年期美債收益率分別升破5%和4.7%，收在4.96%和4.70%，較上日分別高出7和5個基點；美股三大指數均下挫1%以上，尾市跌幅均收斂至1%以內。市場對美聯儲降息的預期再度降溫。據芝加哥交易所（CME）“聯儲觀察工具”，美聯儲9月开始降息的概率爲45%，年內只降息一次的概率爲40%，降息兩次的概率爲29%。當天，美元指數收復了亞洲交易時間的部分跌幅，仍收在106以下，爲105.56，較上日下跌0.23%。

4月26日美國公布了3月份PCE通脹數據。當月，PCE同比增長2.7%，預期值2.6%，前值2.5%，環比增長0.3%，符合預期，持平前值；核心PCE同比增長2.8%，預期值2.7%，前值2.8%，環比增長0.3%，符合預期，持平前值。數據發布後，美股跳升，收盤三大指數均收漲，其中標普500指數和納斯達克綜合指數均收復了上日失地；2年期美債收益率與上日收平，10年期美債收益率下行3個基點至4.67%。同時，交易員加大了對美聯儲將於9月份首次降息的押注，概率爲65%，略高於數據發布前的60%。但市場總體上認爲美國通脹或已見底，未來易升難跌。當天，美元指數重回106，收在106.09，較上日跳漲0.49%。

亞洲貨幣受累於美聯儲緊縮立場重估，持續承壓

去年，市場對美國經濟衰退的預期被證僞。全年，美國通脹持續回落、失業率溫和回升，經濟增速卻從1.9%跳升至2.5%，完全是一個“不着陸”狀態。市場沒有等來美聯儲降息，雖然去年美聯儲僅加息四次、100個基點，並自2023年9月份連續暫停加息，但依然維持了限制性的貨幣政策立場。

去年底，市場普遍預期2024年美國經濟“軟着陸”。美聯儲在最後一次議息會上也表示看不到美國經濟衰退的可能性，暗示加息已接近終點，2024年美國經濟增速放緩，將考慮降息且全年降息三次。然而，今年市場共識再度被“打臉”。新年伊始，受前三個月通脹數據持續超預期的影響，市場對美聯儲緊縮立場又重新定價。4月份（截至4月26日，下同），2年期和10年期美債收益率分別較上月底上升37和47個基點，美元指數上漲1.5%；今年以來，2年期和10年期美債收益率分別累計上升73和79個基點，美元指數累計上漲4.6%。在此背景下，本輪美聯儲緊縮周期以來一直表現強勢的墨西哥比索，4月份單月對美元下跌3.6%（見圖3）。

去年，日本經濟增長1.9%，比上年加快0.9個百分點。但因爲日本央行堅守收益率曲线（YCC）控制，日美負利差進一步走闊，導致日元成爲洲際交易所（ICE）美元指數的六個籃子貨幣中唯一一個對美元連跌三年的貨幣。2021和2022年，年均10年期日美國債收益率負利差分別環比上升50和153個基點，日元對美元分別下跌10.3%和12.2%。去年，年均10年期日美國債收益率負利差環比上升68個基點，日元匯率下跌7.0%（見圖4）。受此影響，去年日本經濟增長、德國經濟衰退，日本世界經濟排名卻掉了一位，德國排在了日本之前。

歷經CPI通脹連續24個月超過2%的目標後，今年3月19日議息會議，日本央行終於退出了實施八年之久的負利率時代，並棄守YCC控制，但表示下一步緊縮將會慎重，總體維持貨幣寬松立場。在美債收益率高企且受美聯儲緊縮預期驅動進一步上行的情況下，日美負利差繼續處於較高水平。當天，日元匯率再度跌破150，此後不斷刷新1990年以來的最低紀錄（見圖4）。

盡管最近日本財務省和央行官員多次對日元貶值發出警告，甚至美日韓財長於4月17日國際貨幣基金組織（IMF）暨世界銀行春季年會期間發表聯合聲明，稱對近期韓元和日元的貶值感到擔憂，並同意就外匯市場發展密切合作。但“光說不練假把式”，市場未見日本官方實質性入市，日元匯率繼續一路下行。

4月26日議息會議，日本央行維持利率不變，並預計2024財年物價風險偏向上行、增長風險偏向下行，寬松的金融環境將繼續。決議公布後，市場不再觀望，日元匯率一天之內連續跌破156、157和158關口，收在158.33，續創三十四年新低。4月份，日均10年期日美國債收益率負利差369個基點，環比上升24個基點（見圖4）。

同期，其他亞洲貨幣紛紛下跌，也成爲美聯儲四十年來最激進緊縮周期的犧牲品。截至4月26日，馬來西亞林吉特、越南盾、印度盧比對美元匯率均刷新有數據以來新低，中國台灣新台幣、印尼盾分別創2016年5月、2020年4月以來新低，韓元、泰銖、菲律賓比索均創2022年11月以來新低。今年以來，日元、泰銖、韓元、中國台灣新台幣、印尼盧比、菲律賓比索和馬來西亞林吉特對美元匯率分別下跌10.9%、7.6%、6.3%、5.8%、4.8%、4.0%和3.9%（見圖5）；新加坡元和人民幣分別下跌3.1%和2.1%，均創2023年11月以來新低。

亞洲貨幣有繼續走軟之虞，卻無金融危機之憂

2022年11月議息會議上，美聯儲主席鮑威爾曾經將美聯儲緊縮分爲三個階段：第一階段，加息有多快（how fast）；第二階段，終點利率有多高（how high）；第三階段，限制性政策立場有多長（how long）。現在看來，即便美聯儲緊縮已經走過了第二階段，卻還未走出第三階段。

今年3月20日議息會上，美聯儲將2024年美國經濟增長預測值由1.4%大幅上修至2.1%；4月16日IMF更新世界經濟展望，將2024年美國經濟增長預測值由2.1%大幅上修至2.7%。這兩個預測值均遠高於美聯儲對美國潛在經濟增速1.8%的估算。

鑑於美國經濟“不着陸”的概率上升，市場逐漸轉向預期美聯儲更遲更少的降息。目前，市場對於年內美聯儲首次降息的時間已經由年初推遲到了年底，全年降息次數也由五六次降至一兩次。4月16日，鮑威爾表示，由於通脹回落缺乏進展，讓高利率在更長時間內發揮作用可能是合適的。4月18日，紐聯儲主席威廉姆斯“放鷹”，如有需要還將考慮加息，盡管這並非基准情形。

在通脹問題成爲美國總統拜登連任“攔路虎”的情況下，美國財政部沒有意愿配合其他國家幹預強美元，美聯儲也不會爲國際經濟政策協調而犧牲貨幣政策的獨立性。當前，在通脹與失業率合成的美國痛苦指數中，失業率對痛苦指數的貢獻率爲50%稍強，遠低於20世紀80年代中期80%左右的水平。當時，強美元被認爲是造成美國失業的主要原因，這才有了廣場協議要求日元和德國馬克匯率重估，而現在美國各界對於強美元的質疑並不強烈。當然，不排除重商主義的特朗普回歸後或重拾競爭性貶值這個話題。美聯儲本身不負責匯率政策，反倒是強美元有助於降低進口成本。美聯儲爲抗通脹，在沒有降息空間的情況下，對美元升值或樂見其成（見圖6）。

日本方面對於日元貶值或真心沒有那么緊張，同時也是有心無力。日元貶值確實增加了日本原材料進口和居民海外消費的成本，但對日本整體通脹影響有限。當前，日本CPI和核心CPI通脹雖然高過2%，卻最高升至4%附近，目前均不到3%。相反，鑑於日本全球第一大海外淨債權國地位，日元貶值會增厚日本海外投資的利潤（見圖7）。這是日元跌而日股漲的一個重要底層邏輯。此外，從2022年底大舉幹預未能阻止日元持續走弱的經驗看，在日美貨幣政策分化的背景下，日本單方面幹預的效果有限。其他亞洲國家和地區也面臨類似的不能獨立於美聯儲的情形，只能被動承受其政策的負溢出效應。

預計美聯儲貨幣政策轉向之前，亞洲貨幣仍將面臨調整壓力。但經歷亞洲金融危機後，大部分亞洲經濟體的匯率政策靈活性增加，匯率浮動成爲吸收內外部衝擊的“減震器”，而不用被動消耗外匯儲備去穩匯率。甚至在浮動匯率安排下，如日元匯率連年下跌，累計跌幅早超過了20%，但沒有人說日本發生了貨幣危機。

另一方面，上次亞洲金融危機主要是因經常項目收支失衡、外債負擔較重、匯率制度僵化等內部脆弱性所致。如危機肇始國——泰國，危機前經常項目長期較大逆差，靠短期外債來彌補（見圖8）。結果，因爲外匯儲備償付當年到期短期外債的能力急劇下降，最終在貨幣持續遭受攻擊、外匯儲備消耗殆盡後不得不棄守泰國銖。這引發了國際投資者對亞洲市場風險重估的多米諾骨牌效應，進而引爆了東南亞貨幣危機，並逐漸演變成爲席卷全球新興市場的亞洲金融危機。

現在，亞洲經濟體普遍實現了經常項目收支基本平衡，匯率彈性增加、外債規模適度，對匯率波動的適應性和承受力增強，不太會因爲匯率貶值引發國際收支（包括貨幣危機和債務危機）和銀行業危機（見圖8）。當然，不排除有個別低收入、重債務的亞洲新興經濟體可能在強美元壓力下“爆雷”，甚至發生主權債務違約，但這只會是個體危機，而不太可能觸發亞洲地區的信心危機傳染。

貨幣貶值動輒被冠以“金融危機”“貨幣保衛战”之名，反映了過去外匯短缺時期形成的升值是好事、貶值是壞事的思維定式。其實，匯率變化是“雙刃劍”，不論漲跌均各有利弊。而且，2022年秋季年會期間，IMF曾經建議，各國應保持匯率政策的靈活性，以適應貨幣政策的差異。但如果匯率變動阻礙了央行貨幣政策的傳導（即影響物價穩定）或者產生了更加廣泛的金融穩定風險，才有必要實施外匯幹預。

（本文發表於《第一財經日報》2024年4月29日，作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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