“現在股市已經挺有吸引力！”周蔚文：明年大盤股機會更多

核心觀點：

1、2024年市場迎來布局有長期價值股票的良機。

2、A股市場這兩年主動投資超額收益下降，甚至出現負數，我認爲是短暫的，因爲更早兩年超額收益太大了，現在是均值回歸的過程。

3、股市本身現在已經挺有吸引力，過去凡是滬深300的收益率接近或者接觸到國債10年收益率，股市就見底或者向上了，從這個指標看，今年應該是最差的一年。未來美國會降息，中國也會降息，（股市）吸引力會更強一點。

4、經過過去兩年的市場變化，大盤股相比小盤股更有吸引力。滬深300與國證2000相比，市盈率比值是最近6､7年最小的時候，這說明大盤股更有吸引力。

5、經濟保持着回升的勢頭，政府政策的力度在逐步加深，也會逐步加強，但是市場投資者的預期包括經濟工作者的預期趨勢還是向下。

最後這兩條线會相交，明年哪個時點相交判斷不了，但是相交的概率比較大。這兩條线相交的時候，就是市場比較好的時機。

近日，中歐基金權益投資決策委員會主席周蔚文在中歐基金投資策略會上，分享了自己在主動權益投資方面的深度思考和布局邏輯。

周蔚文從業25年，有着17年基金管理經驗，曾斬獲2座金牛獎、7座明星基金獎，是爲數不多親歷過2005年上證指數998點、2008年金融危機震蕩，也見證了公募基金行業從0起步、蓬勃發展的25年的老將。

周蔚文指出當前主動投資者獲取超額收益越來越難，要錨定長期價值，做好主動投資，通過領先市場共識的判斷，獲取超額收益。

盡管市場存在各種擔憂如地產和出口風險，但未來房地產下跌的空間不會很大，出口也有優勢，2024年要投資有長期價值的公司和新興行業。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

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主動投資大有可爲

過去幾年來，中國的市場環境發生了比較大的變化，但是我們經過分析認爲，市場長期定價還是弱有效的，主動投資還大有可爲。

市場環境的變化可以從兩個方面介紹：

其一，機構投資者持股佔自由流通市值比例越來越高——從2013年佔比30%左右，到現在達到55%左右。

其二，社會信息豐富度越來越大——上市公司數量從2000多家到約5000家，機構調研的數量增長10倍。

這種情況下，短期定價越來越有效，背後的原理是，影響短期價格的因素主要是信息和一些價格動量。

在機構投資者越來越多的背景之下，信息傳遞越來越快，去年調研的數量接近50萬次，在這種背景下，靠任何短期信息或價格動量來獲取投資機會的超額收益就會越來越窄。過去可能能獲取10%或者20%左右的超額收益，現在可能只是3%、2%。

在這種背景下，量化投資的機構換手率高，比如一次买幾百只股票，雖然每只賺的不多，總體來講收益率會好一點，這是過去幾年來量化得到發展的背景。

當然，做主動投資的，如果規模小，它在一只股票上投資比例更高，也容易獲取一些超額收益。

過去我們在公募基金主動權益板塊，看到整個市場是有一些基金經理在規模小的時候，超額收益會比較大，當然規模大了之後，這個超額收益就會縮小。

我們分析市場背景後發現還有個特點，市場雖然短期定價有效，但是長期定價仍然是弱有效的，這個特點決定了主動投資還是有較大空間的。

很多典型性指數過去幾年股價波動比較大，比如新能源指數從2018年見底以來，五年來曾經漲了好幾倍，但是最近兩三年回撤了很多。

這說明市場對長期的定價沒那么有效，這是主動投資的空間。如果在長期上洞見做得更好，就可以大大战勝這個指數。

另外，2010年以來，整個市場的市值增長主要由少數優秀公司貢獻，由3%的公司貢獻了50%的市場增量。這意味着主動投資依然大有可爲，正好可以發揮精選個股的優勢。

獲取超額收益越來越難，需要領先共識

當然隨着機構投資者數量增加，大家相互之間競爭越來越激烈，主動投資者獲取超額收益會越來越難，其背後的原理是股價反映了整個市場大衆的共識。這個“大衆”包括機構投資者，也包括了普通投資者。

機構投資者比例越來越高，說明社會共識的認知越來越及時，而且對於未來的預測越來越遠，預見性更強。在這個過程中，股票的定價反映未來一兩年行業或者股票增長的情況。

過去幾年這種特點很明顯，比如新能源行業，雖然過去一年訂單、利潤增長情況都很好，但是股票线性下降。

這種背景下，如果機構投資者的認知沒有超過社會共識，很難獲得超額收益，甚至落後於指數投資收益。因爲指數投資收益反映的是社會大衆收益率。

過去這些年，我們在美國市場看到了這種特點，即主動投資超額收益持續下降。

A股市場這兩年主動投資超額收益下降，甚至出現負數，我認爲是短暫的。因爲更早兩年超額收益太大了，現在是均值回歸的過程。

因爲目前來講，機構投資者持股佔自由流通市值的比例應該還是有空間的，目前還不夠大。

上市公司具備長期價值必備兩要素

我們認爲如果一個公司要有長期價值，首先要滿足以下兩個必備的要素:

一、行業至少長期前景可持續，可預見的未來收入不能迅速萎縮。

過去收入如果萎縮後，股價也暴跌了很多。如果未來不再萎縮，也可以去研究，也是會有價值的。就比地產行業，它的銷售量萎縮了一半，但是如果未來不萎縮，它的股價已經跌到90%了，那可能也有價值。

二、上市公司要能持續爲社會創造價值。

“持續”意味着一個上市公司在過去它有核心競爭力，但是未來它不一定有，它只有在經營上、管理上不斷迭代，才能讓它的核心競爭力持續維持。

地產出口有積極的一面

接下來匯報一下對2024年市場的看法，結論是一句話，2024年是迎來布局有長期價值股票的良機。

這句話可能有點不合時宜，可能大多數人有些擔憂，在經濟上最明顯聯想到的是地產、出口風險，但我們也看到，它有積極的一面。

地產方面，我們來做一些國際比較，日本住宅新开工面積在二十多年的調整期間，最低點是最高點的40%多到50%多，現在處於最高點的50%，這有一定的參考意義。

而中國的新开工面積，已經下降到接近於這個程度。

另外，我們在展望如果穩態的話，我們的銷售面積能有多少？

我們在和一些國家作比較後並測算，到2035年中國城鎮化人口應該有十億多一點，按1.1%的購买比例，穩態需要700萬套住宅，根據現在中國住宅的平均銷售面積，大概需要8.5億平米左右。

這意味着我們穩態的住房銷售面積已經離我們不遠了，所以房地產其實下跌的空間不是很大了。

出口也有積極的一面。比如出口下降不僅僅是中國一家的事，我們的鄰國越南、日韓等出口導向的國家，出口也是下降的。

背後的原因是發達國家通貨膨脹比較高，服務價格上漲很快，居民對於食物資源的支出是下降的，房地產的銷售面積也是下降的，需求是減少的。

但是如果美國的利率开始向下調整，美國的房地產也快見底，美國服務價格不再漲的時候，是不是這些數據就會改善？

我們來看積極的因素：我們的出口比例是100%的話，超過60%是出口到發達國家以外的國家，佔比更高，而且這些國家未來GDP增長率將高於發達國家，反而有利於中國出口，即使我們的市場份額不再提高，這是積極的一面。

現在股市已經挺有吸引力

剛才簡單分析了宏觀經濟大家比較擔憂的兩個方面，現在我們看股市本身，其實股市本身現在已經挺有吸引力。

過去凡是滬深300的收益率接近或者接觸到國債10年收益率，股市就見底或者向上了。

從這個指標上看，今年應該是最差的一年。因爲我們的滬深300收益率明顯超過10年期國債收益率一段時間了，但是這個市場還沒漲起來，大家還沒有完全有信心。

未來美國會降息，中國也會降息，（股市）吸引力會更強一點，這是總量的角度。

這兩條线相交，是市場比較好的時機

從結構角度看，經過過去兩年的市場變化，大盤股相比小盤股更有吸引力。

滬深300與國證2000相比，市盈率比值是最近6､7年最小的時候，這說明大盤股更有吸引力。

經濟保持着回升的勢頭，政府政策的力度在逐步加深，力度也會逐步加強，但是市場投資者的預期包括經濟工作者的預期趨勢還在向下。

最後這兩條线會相交，明年哪個時點相交判斷不了，但是相交的概率比較大。

這兩條线相交的時候，就是這個市場比較好的時機。但是這個市場會不會就等到那個時候开始表現好，我不知道，但是至少沒那么悲觀。

2024投資方向兩個

投資方向是什么？長期價值的角度來看，主要有兩個方面：

其一，投資於有長期價值的公司，但是它短期的業績受行業景氣度影響是比較差的。這裏面又分兩部分：

一是出口份額還能持續提高的，有國際競爭力的優秀公司。這些公司受房地產、出口的影響，現在利潤也是低谷，但正常來看未來兩三年的利潤增長大概率比較好；

二是客戶主要在國內，有周期性原因，現在利潤也比較差，甚至是負的，但是未來兩三年利潤彈性比較大的一些行業、公司，這些行業裏面的優秀公司也是有長期價值的。

這一大類公司屬於勝率比較高，但是賠率不一定很大。

第二大類是新興行業。新興行業中有一些公司會持續成長，它們分布的細分行業包括人工智能、數字經濟，人工智能又包括ChatGPT應用、硬件，自動駕駛、人形機器人等。

這裏面總會有一批公司會長大的，這些是勝率不高，但可能賠率會比較大的一些投資機會，需要大家一起來挖掘。

在整個市場預期沒那么好，機構投資者獲取超額收益越來越難的背景下，中歐基金還是選擇錨定長期價值，做好主動投資，而且2024年應該是投資長期價值公司的良機。

周蔚文從業證書編號：F0530111030001

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來源：投資作業本Pro 作者王麗

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