郭勝北：美國通脹很難回到2%，日本央行幾乎不可能退出YCC

近期美債、美元以及美國經濟走勢的話題在引起市場極大的關注，美國三季度GDP超預期上行而美國降通脹之路也遇到了阻力，未來美國通脹會如美聯儲所愿降到2%嗎？在美國將利率在更長時間內維持在高位的背景下，美國經濟前景又如何呢？

11月8日，GSB獎台基金總裁，原頭部券商高管郭勝北在華爾街見聞“11.11大咖會客廳特別直播”中，從中美經濟發展核心對匯率市場進行了深入解讀，以下爲華爾街見聞整理的精華內容，分享給大家：

核心觀點：

從2008年开始，美國貨幣管理結構逐步發生變化，使得本輪美國通脹與2008年後的通脹截然不同。

國際美元體系出現了分割，把國際體系和美國國內體系進行相對有效的分割，另外使資金相對集中留在美國，美國國內美元體系流動性非常充足。

美元結構已經產生了很重要的變化，美元並不會大幅下跌。

美股在2024年的走勢不如2023年，但美債會上漲。

通脹回到低水平概率低，回到2%的可能性很低。

日本央行想要徹底放棄YCC很難，選擇繼續放松YCC收益率曲线上限的概率較大。

從2008年开始，美國貨幣管理結構逐步發生變化，使得本輪美國通脹與2008年後的通脹截然不同。

國際美元體系出現了分割，把國際體系和美國國內體系進行相對有效的分割，另外使資金相對集中留在美國，美國國內美元體系流動性非常充足。

美元結構已經產生了很重要的變化，美元並不會大幅下跌。

美股在2024年的走勢不如2023年，但美債會上漲。

通脹回到低水平概率低，回到2%的可能性很低。

日本央行想要徹底放棄YCC很難，選擇繼續放松YCC收益率曲线上限的概率較大。

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美國本輪通脹與2008年金融危機後通脹的區別

這次通脹確實跟以前有很大區別，因爲2008年後物價飆升，顯然無論是財政政策、理論准備，還是國際的貨幣流動方面都跟本輪有很大區別。

這次大家可以看到通脹很明顯是美國爲主，而上一輪（2008年金融危機後那一輪）在美國迅速降息以後，通脹主要發生在新興市場。此外，這次還有衆所周知的區別，是供應鏈的中斷，無論是中斷的時間還是恢復的過程，各國不一致，這是一個很重要的變化。

還需要注意的是，伴隨着全球化經濟長期結構性的變化，地緣政治也出現了一些重要的變化，所以這些變化都是這一輪通脹跟2008年金融危機截然不同，或者跟以前的很多危機區別很大的一個重要變化。

美國貨幣管理結構的變化是今天主要講的話題之一，在2008年之後，美國啓動了一個與過去截然不同的結構，大家經常探討美國儲備金的量是不是比以前多了很多很多倍，到底有什么本質的不同？

其實從2008年以後，就已經產生了第一輪的不同：美國准備金的量由緊到松，因爲當時准備金和廣義貨幣存在乘數關系，而且還有廣義貨幣與經濟總量間的一個乘數關系。

但是這些情況在2008年以後都發生了本質的變化，所以整個金融結構的變化是從2008年开始的。到了2020年，美國對（貨幣管理結構）做了很多重要調整，現在的很多重要的經濟行爲、通脹行爲、利率走勢、匯率走勢都跟這一系列的變化有直接關系。

大家注意到上一輪出現了2008年之後出現美國的快速的降息，降息爲零和快速的 QE 的時候。當時很多特徵，一個是新興市場的通脹遠遠高於美國，美國並沒有相對應的合理的財政政策，或者說不足夠的財政政策來支持美國的復蘇，而這一輪完全不一樣，所以這些反映了它結構的不一樣。

而且這次大家可以看到，在2020年危機剛开始，美國除了迅速的QE以外，它還做另外一件事，它提供了一個國際貨幣的這個金融美元的一個swap line。下圖實際就是一個swap line結構，這個swap line的核心是美聯儲爲主的一些主要央行，包括這個加拿大、歐洲、日本、瑞士等主要央行。

美國金融結構出現的變化

這就要回到2008年後出現的變化，當有充足准備金的時候，這個充足准備金實際理論上提供了央行同時管理貨幣的價格，也就是利率，也同時管理貨幣的這個量，也就是這個通過QE可以增加基礎貨幣還有廣義貨幣。

在第一輪做的時候，因爲當時利率很低，可以使得資金大量流入全球。但是第二輪做的時候情況就不一樣了，國際美元體系內部出現了分割，從2014年上一輪加息开始，國際美元實際始終處在相對短期的狀態，而美國無論當時還是這輪加息的時候，美國國內的金融體系都有非常充足的美元，而且即使出現了前一段時間硅谷銀行出問題，但美國並沒有停止加息，也並沒有停止縮表，其實很大因素是美國國內美元體系實際的這個流動性非常充足，所以通過這個新一輪結構的改革，把國際體系和國內體系進行相對有效的分割，另外使資金相對集中留在美國。

這些方法都跟以前很不一樣，這就是金融結構的變化。

國際美元體系存在的幾十年，只要是在美國金融體系以外的，又被外國的銀行擁有的美元都是這個體系內的，而且這個體系很龐大，它在過去其實本質上受制於美國的規定的利率，相對的流動性比較寬松。

過去的核心問題是國際美元體系的因爲受監管程度太低了，管理過於松散導致了問題比較多。但是這些問題隨着時間的推移就开始沒有以前這個這么明顯了，所以之後美國就开始調整這兩個體系之間的關系。

剛才我們提到了就是從2014年上一輪开始縮表和加息开始，發現一個比較有趣的特徵，其實美國金融體系一直流動性很充足，但是國際上已經开始出現了美元短缺，美元始終比較強勢。

美元依舊強勢

其實美元結構已經產生了很重要的變化，美元要想降下來是很難的，包括未來，我也不認爲美元會跌，這個很大因素跟國際美元體系相關。

美國的國家信用完全跟美元更深的綁定在一起了，在這個體系下美國幾乎能夠始終確保國內美元流動性充足，而國際美元相對不充足，它會使得美元在國際環境中稀缺，這個狀態會一直保持，所以這是這一輪的美國金融結構的重要特徵，剛才提到美國流動性相對充足，美國無論是上一輪的擴表的時候，還有這一輪的擴表的時候，都用到了隔夜逆回購，因爲美國的逆回購是回收流動性的，本輪的在擴張比較高峰的時機，逆回購的量達到2萬多億，即使經過這么長時間的縮表和這么快的縮表和加息，逆回購的量依然有1萬億左右，這些量都提供了美國國內體系的相對寬松的美元流動了。

我認爲美元在未來不加息或者降息的情況下，美元大幅走低的概率是很小很小的，美元基本上會保持相對的強勢，美元受到幾個因素的影響，一個是美國經濟，大家可以看到始終超預期，它核心的原因是結構性變化，所以經濟好帶來的優勢是明確的。

第二，如果利率下降，理論上來說是美元應該貶值，但這個理論取決於跟別的國家的相對邊緣化是什么，所以不去明確討論別的國家相對邊緣化的時候，直接因爲利率下降導致美元貶值這個事情本身是有疑問的。

然後剛才提到，一旦利率穩定以後，它會使得資金流入美國，美國自己國內會通過貨基和債基啓動這種买入債券的這種過程，這個過程也就會啓動了，這個啓動以後也會無論是對美債的幫助，還是對美元體系的一個穩定性的幫助都會很大。

而這個過程本身對美國發展也是有幫助的。所以這些因素綜合起來的話，對美國經濟依舊不要悲觀，美國經濟很可能不會進入衰退，這是我的一個基礎判斷。

因此，美元也不太可能進入一個比較弱的區間。我認爲這件事發生概率很低，這就是總體環境。

那么如果明年美元繼續維持相對強勢，在美聯儲不加息的背景下，歐元可能會小幅上漲，但經濟結構美國是明確優於歐洲的，所以歐元能不能上漲這個事情我是抱有疑問的，所以考慮到歐元在美元指數中佔比達到50%多，美元總體要想貶值的概率是其實是很低的。

回到新興市場其他國家來看，一個重要變量是新興市場的，盡管對美元的依賴越來越低了，因爲新興市場各國的發債能力都在上漲，所以已經逐漸形成了一個新的結構，對於美元的依賴程度下降，但當前全球的貨幣結構對美國相對有利，所以全球上漲的概率其實也不高，這樣情況下，我認爲新興市場貨幣要想達到強勢，概率很低。

可以抄底美債

其實我覺得此刻最好的投資就是美債，因爲畢竟美國股市的話也受到財政赤字能不能擴張的影響。因爲我們在2021年底就預見美國2022年會有問題，但2023年大概沒問題，但是2024年畢竟我們剛才提到了幾個潛在的一個影響，一個畢竟是美國才能赤字，能不能在選舉年大幅上升，這個概率是相對低的。

如果才能赤字不能大幅上升的話，美國的居民存款和企業的這個利潤都會受到一些影響，所以美國股市畢竟現在也有一些相對畸形的變化，比如說它的發展主要是停留在少數幾個股票帶來的這個增長的力量上，所以在這個結構下，美國股市個很可能2024年沒有2023年好，這我基本是有這種判斷，但美債很可能會，所以我認爲美債的漲幅會很好，無論是由於經濟全球出現問題了，還是出現一些個別問地方的金融危機，都有可能讓利率下降的比較多。即使沒有這些問題的話，我們利率也保持在相對高位，你獲得穩定的高票息，本身就是很好投資。

美國的經濟形勢預測：高增長和高通脹

美聯儲通過不斷的改進它不斷摸索，把它的金融結構變得更加避險且優勢更明顯，但是從美國整個國家發展的角度，我們也提出了另一個觀點，美國已經在整個國家層面改變了財政、產業政策和貿易政策，所以如果你從更廣義的角度來理解，美國基本會維持較高的增長率。

第二通脹率一定會高於過去，因爲全球化的重塑，還是美國自己的新的產業政策調整，還是制造業的回歸。鐵鏽帶的地方其實在明顯的崛起，這些都跟美國的這個產業政策都有都關系很大。

一個是高增長，一個是先較高通脹，那如何在這兩個之間躲避掉高利率？

如果通脹特別高的話，只能用高利率來進行管理，這是傳統的經濟理論，但這個理論其實本身並不是必須的，經常會出現一些偏差，這就回到美國如何能夠長期走向一個較高增長、較高通脹，同時又相對不是特別高的利率水平，也就代表着實際利率長期結構性爲負數，如果這個結果出現的話，美國經濟會持續增長。

加息後美國財政問題不容忽視

現在美國確實有幾個潛在問題：

首先爲美國的商業地產的問題，商業地產問題與利息水平息息相關，商業地產也與美國在疫情後的很多新的生活狀態有一定關系，大量的人離开主要工作的城市住到了相對遠的地方，這些情況就把美國人的整個生活結構徹底改變了，所以商業地產的是結構性長期問題，這對美國肯定是有影響的。

其次，加息的過程也確實產生了正面的因素，普通老百姓確實有一些額外可以花的錢，相對阻礙了加息帶來的影響。還有一點與金融意志相關了，美國即使到今天，美國利率已經增漲到5.5%了，但美國銀行的一般性存款的利率基本上還是零。

當銀行的負債端的壓力沒那么大的話，它的這個它的那個資產端的借貸成本也會漲得慢，更不要說美國的普通一普通老百姓的這個貸款普都長時間的就鎖定在比較長期，利率比較低的時間鎖定了，所以這些東西都緩解了美國加息的衝擊。但是美國確實加息以後帶來了很多潛在的問題。

另一個需要關注的是美國國家財政的問題。因爲美國整個國家發債的久期就是六十幾個月，只有幾年時間，也就是代表着每一年都有大量的債券要到期，要重續。比如明年據悉，包括到期重續和新發的債的總量據說有7萬億之多，所以這么大的量它滾動起來的話，會帶來整個美國國家財政的成本迅速上漲。

這就是美國的財政赤字有個結構性上漲的趨勢，這就是爲何最近幾天出現了美國利率突然間快速上漲，長端利率快速上漲某種程度也代表着大家對美國政府赤字能不能長期持續是帶來了疑問的。

美國通脹回到2%的可能性很低

我們剛才提到這個通脹和利率的關系。美國的核心CPI其實從2021年左右开始快速上漲，但利率，無論是聯邦基金利率還是十年期國債利率一直保持沒有什么變化，直到最近有一些迅速上漲。

通脹維持高位有一些是結構性問題，長期通脹會比以前高得多，這個我認爲是幾乎比較確定的。

所以通脹回到2019年以前這種低水平的概率是很低的。所以2%這個事情估計美聯儲自己也知道這概率低。但是他該怎么說？

因爲此刻他該做的事情是用傳統理論來做決定，所以到一定時間以後，如果這個通脹確實繼續下降，但沒有下降到比如2%的底部，它依舊可以做一些貨幣結構的調整，貨幣利率的調整。

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