超萬億特殊再融資債券持續發行：財政金融影響幾何？

21世紀經濟報道記者 楊志錦 上海報道

近日多個地方陸續對外披露了特殊再融資債券發行計劃。截至10月12日，14個地方已發、待發的特殊再融資債券規模已達到5644.9億，其中內蒙古、雲南兩地的額度已超千億。

記者從多位地方財政人士了解到，當前發行的特殊再融資債用途爲“償還存量債務”，但實際上主要用於償還拖欠款。市場預計今年特殊再融資債券的發行規模將超1萬億甚至可能更多。

特殊再融資債券的大規模發行將對財政金融形成影響：年內全國地方政府債務余額可能突破40萬億，但不會增加財政赤字，獲得額度的地方政府債務余額也將有所增加；特殊再融資債券發行意味着流動性從銀行體系回流國庫，市場流動性可能趨緊，同時其發行對社融也將有支撐作用。

主要用於償還拖欠款

再融資債券是地方政府債券的一種類型，一般用於償還到期地方政府債券本金。與以往用於償還債券本金並標注償還哪一只地方政府債券不同，2020年12月以來，部分再融資債券用途只是模糊表述爲“用於償還存量債務”。這類再融資債券也被市場稱爲特殊再融資債券，實際用途一般用於置換隱性債務。

特殊再融資債券又分爲兩類，一類是用於建制縣區隱性債務風險化解試點的特殊再融資債券，於2020年12月-2021年9月發行，規模合計6128億。另一類用於獎勵債務管控好的地區。2021年10月-2022年末，北京、上海、廣東三省份合計發行了5042億該類債券，用於置換隱性債務，助力三省份隱性債務清零。

記者從多位地方財政人士處了解到，今年6月-7月地方上報建制縣隱性債務風險化解試點方案，地方可通過發行特殊再融資債券置換納入隱性債務的高息非標及城投債。此後地方又上報拖欠款數據，也可以通過發行特殊再融資債券償還。

據記者統計，截至10月12日，14個地方已發、待發的特殊再融資債券額度已達5644.9億。記者從目前已披露發債材料省份的財政人士處確認，他們獲得了再融資債券額度，主要用於償還拖欠款。

9月26日，內蒙古自治區政府再融資一般債券（九期至十一期）信息披露：內蒙古擬在10月9日發行再融資一般債663.2億元。其中274.4 億募集資金全部償還政府負有償還責任的拖欠企業账款，388.8億元用於償還2018年之前認定的政府負有償還責任的拖欠企業账款（不過內蒙古10月6日更新披露的資金用途已調整爲償還存量債務）。

據記者了解，之所以以2018年爲界，主要是2018年對隱性債務進行了認定。在今年的實踐中，一些地方對2018年認定爲隱性債務的拖欠款截至近期還有余額的全額支持，對2019年—2022年間新增的拖欠款部分支持。

之所以通過特殊再融資債券償還拖欠款，是因爲該項工作意義重大。9月20日召开的國常會審議通過了《清理拖欠企業账款專項行動方案》。會議指出，解決好企業账款拖欠問題，事關企業生產經營和投資預期，事關經濟持續回升向好，必須高度重視。

會議還表示，省級政府要對本地區清欠工作負總責，抓緊解決政府拖欠企業账款問題，解开企業之間相互拖欠的“連環套”，央企國企要帶頭償還。要突出實質性清償，加強政策支持、統籌調度和監督考核，努力做到應清盡清，着力構建長效機制。

中國宏觀經濟研究院投資研究所研究員吳亞平表示，很多企業特別是小微企業產品市場有需求，自身經營也不錯，如果政府或國企及時解決了欠款，小微企業將更具活力，因此清欠工作確實具有重要意義。

增加地方政府債務余額、不增赤字

隨着特殊再融資債券的陸續發行，市場也高度關注其將對財政金融的影響。財政方面，發行特殊再融資債券置換隱性債務或拖欠款後，隱性債務或者拖欠款減少的同時政府債務余額增加。

這在此前已有先例。比如2021年1月末全國地方政府債券余額258457億元。而2020年末，地方政府債券余額爲254864億元，這意味着1月份地方政府債券余額增加了3593億。而從發行數據看，1月並無新增債券發行。分析來看，其原因是1月特殊再融資債發行後，用於置換隱性債務，由此導致地方政府債券余額增加。

財政部最新數據顯示，截至今年8月末地方政府債務余額爲38.7萬億。Wind數據顯示，9月新增地方政府債券發行4243億，意味着9月末地方政府債務余額大概率將達到39萬億。隨着特殊再融資債券及剩余新增專項債陸續發行，地方政府債務余額可能在10月或11月突破40萬億。

分區域看，獲得特殊再融資債券額度的地方政府債務余額也將增加，不過由於一些地方政府債務限額和余額空間不足，中央可能進行了限額回收、再分配的操作。

比如內蒙古自治區財政廳數據顯示，截至2022年末內蒙古一般債務限額7127.1億元，一般債余額6584.8億元，一般債限額和余額之間的差值爲542.3億。目前內蒙古擬發行、已發行的特殊再融資一般債合計約1000億，超過前述差值，應是收到了新的結存限額。

和新增地方政府債券一樣，特殊再融資債券也會增加政府債務余額。在新增地方政府債券額度的分配中，債務風險高的地方額度少，而特殊再融資債用於化解債務風險，風險高的地方額度多。爲了避免債務風險進一步積累，獲得特殊再融資債額度的地方後續新增債額度將減少或沒有。

西部省份某縣市（當地此前獲得特殊再融資債券額度）財政局債務辦人士表示，特殊再融資債券能有效緩解地方政府短期償債壓力，但也有不利的地方：一是政府債務余額和政府債務率上升，二是無法通過申請新增債券上項目。

另據記者了解，發行特殊再融資債並不會影響財政赤字。在2020年-2022年上萬億特殊再融資債發行後，名義財政赤字及赤字率也沒有出現調整。究其原因，特殊再融資債券的額度來自於結存限額，而結存限額其實在以往年度已納入赤字。

財政部數據顯示，截至2022年末地方政府一般債債務限額15.8萬億，余額爲14.4萬億，限額高於余額1.4萬億。財政部解讀稱，因爲2015年以來一些地區通過安排財政預算資金、企事業單位等原債務人資金償還了部分存量政府債務，以及部分工程款結算後，根據實際情況相應核減了債務余額。

對社融形成支撐

地方政府債券八成以上爲商業銀行購买、持有，地方債的大規模發行意味着流動性從銀行體系回流國庫，相應導致銀行流動性水平趨緊。本周DR007徘徊在1.9%左右，高出7天逆回購政策利率10BP，顯示市場流動性趨緊。

“資金趨緊一方面是由於政府債券發行節奏加快，階段性產生資金需求。從票據等利率來看，節後信貸投放節奏放緩，但政府債券發行節奏明顯加快，特別是特殊再融資債密集落地。”國盛固收首席分析師楊業偉表示。

記者從多位地方財政人士了解到，特殊再融資債由省級財政發行後將轉貸到市縣財政，再由市縣相關部門撥付債權人。和新增專項債需根據項目進度撥付資金不同，特殊再融資債券到位後即可用於還款。

楊業偉認爲，特殊再融資債是存量債務置換，並不會形成持續的資金衝擊。隨着前期發行的再融資債逐步進入債務償還期，資金從國庫調出進入償還階段將再度形成流動性投放，因而後續再融資債對資金衝擊將放緩。而從過往看，特殊再融資債也並未對資金形成持續衝擊，因而這輪再融資債發行預計也難以持續產生推升資金價格作用。

特殊再融資債券的發行也將對新增社融形成支撐。央行口徑下，社融包含人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券、政府債券、股票融資等項目。

特殊再融資債券發行後，政府債券將會增加，但還需考慮特殊再融資債券償還的對象。如果全額用於償還人民幣貸款、企業債券等社融分項，那么對社融並無影響；如果用於償還拖欠款，那么社融將增加。而當前發行的特殊再融資債主要用於償還拖欠款，顯然將對社融形成支撐。

比如2021年1月在國債淨融資爲負且無新增地方債發行的情況下，央行社融口徑下的政府債券淨融資達到2437億元，其原因就在於當月發行了約3600億特殊再融資債券，部分特殊再融資可能用於償還拖欠款。

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