李奇霖：需求端改善是重點 打通地產投資良性循環|首席對策

李奇霖爲紅塔證券研究所所長、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

記者 梁相宜

國家統計局數據顯示，2023年上半年全國固定資產投資增長3.8%，1-5月爲4.0%。分項來看，制造業投資繼續維持韌性，但基建投資小幅回落，房地產开發投資繼續下滑，民間投資出現負增長。下半年，在外需承壓，內需修復需要加快的情況下，投資依然在經濟復蘇中扮演重要角色。同時，近年來應對經濟下行，地方舉債規模大幅攀升，財政收入增長乏力，部分地方償債壓力加大。今年以來，一些地方公开表示化解債務艱難，僅依靠自身能力無法有效解決。這些情況引發了市場擔憂。防範化解地方政府債務風險討論也再度升溫。

上半年投資數據體現哪些結構特點？如何進一步促進民間投資回升？制造業投資韌性較大，能否承擔對衝房地產投資下行角色？房地產投資將“回到合理水平”，如何定義“合理水平”？下半年投資方面預計會有哪些政策推出？如何化解地方債風險？第一財經《首席對策》專訪紅塔證券首席經濟學家李奇霖。

李奇霖的主要觀點：

房地產投資下行對衝了基建投資高增長

二季度經濟雖有壓力但整體可控

房地產市場快周轉狀態難以爲繼

未來將回到以現房爲主的正循環市場

融資端政策解決不了風險偏好問題

需求端改善仍是重點 打通良性循環

提高民間投資重點是改善預期

制造業投資穩定源自兩方面動力

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制造業投資企穩回升會產生支撐作用 但穩住房地產投資改善需求至關重要

解決地方債核心是化解存量 控制增量

地方債增量交給市場 通過改善營商環境促進良性循環

基建投資需要再擴張一些 政策性金融工具需給予支持

房地產投資下行對衝了基建投資高增長

二季度經濟雖有壓力但整體可控

第一財經：非常感謝接受我們的專訪，國家統計局發布上半年經濟數據，固定資產投資前6個月同比增長了3.8%，今年上半年前兩個月份的數據是5.5%，還是比較好的，但是從5.5%之後，一路往下一直到現在是3.8%。因爲這兩年其實我們一直在投資上花了很大力氣，爲什么這個數據和我們的感官不太一樣？

李奇霖：從您提的投資的數據分項來看，我們可以看到基建投資確實還是可以的。今年一季度，基建還是保持了一個高增長，包括最近剛出了6月份的數據，那么可以看到基建投資大概是有10.2%左右的一個增長。其實從基建投資角度來看，也確實可以看到做了大量工作，在穩定投資穩定經濟方面也是做出了一些貢獻。但是有一個問題就是房地產投資可能下得比較快，就對衝了基建投資的高增長的趨勢。

目前房地產投資端更多靠的是竣工這一塊，就是保交樓這一塊在持續推進，對它有一定的支撐。但是支撐力度並沒有施工端下行的那么快，所以就導致了房地產投資這一塊是有比較大的一個掣肘，所以對固定資產投資產生了一些消極的影響。但是我們可以看到制造業投資其實也是一直在發揮一個壓艙石的作用。

今年年初的時候，隨着中國經濟從疫情中走出來，那么當時全社會包括市場都認爲是有一個強復蘇的趨勢。所以在年初的時候，再加上各個地方政府，在年初的時候有拼經濟的訴求，所以可以看到开年紅，就一季度實際上是有一個比較好的开局的。

短期隨着經濟开始求穩，那么整個需求相比於一季度而言，還是略微會有一些往下走的趨勢。所以在這樣一個邏輯之下，我們可以看到企業的需求端包括企業的預期，可能會發生了一些微妙的變化，進而對投資產生一些影響。所以可以看到今年年初是高开的，然後隨後又有緩慢的一個下行，但是整體來看這個風險應該是可控的。

房地產市場快周轉狀態難以爲繼

未來將回到以現房爲主的正循環市場

第一財經：國家統計局發言人提到接下來房地產投資會逐步回到合理水平，怎么來理解這個合理水平？

李奇霖：過去的時候爲什么是非均衡狀態，先解釋這個問題。過去的時候整個房地產的邏輯是一個快周轉的邏輯，我快速去拿了地之後蓋了預售，預售我的回款之後，然後我就再去拿下一個地，然後再蓋房子再蓋到預售，然後再拿下一個地。那么在這個過程當中，在施工端，應該來講是表現得比較好的，我們看到18年19年當時都有10%左右的甚至10%以上的一個增速，但是這個肯定是一個不可持續的狀態。

因爲從長期來看，隨着人口結構的一些改變，隨着城鎮化推進，它的增量在陸續的放緩，整個房地產的長周期應該來講不會支撐一個像過去一樣那么強的景氣度。隨着房地產市場开始有了一些調整，那么流動性有了一些變化之後，那么之前的快周轉战略就難以爲繼了。

未來隨着房地產市場开始進入一個良性的增長渠道，开始變成一個良性循環，未來可能以現房爲主，賣了房子有了錢才拿地开工這樣的一個正向的循環。那么整個房地產投資就會回歸到一個比較均衡的增長，比較健康理性的一個增長。

第一財經：回到合理水平大概會有多長的時間？

李奇霖：隨着現房佔比的提高，房企流動性陸續修復，可能就會回到一個相對均衡的狀態。

融資端政策解決不了風險偏好問題

需求端改善仍是重點 打通良性循環

第一財經：所以你覺得在這個過程當中，房地產政策可能還有哪些需要去跟進和支持的？

李奇霖：房地產政策現在最需要改變的就是購置端，就是需求端。現在目前來看政策更多的是在融資端給房企一些支持，但是融資端它有一個問題，就是它解決不了風險偏好的問題。

雖然強調金融機構要加大對房企流動性的支持，但是由於房地產市場本身有一些下行壓力，整個金融機構它的風險偏好不會太強，所以它的融資端的支持力度相對來講就會比較有限。所以核心的核心還是需要需求端讓它有一些變化，讓正常的房企能夠賣房子回款，良性循環能打通。一旦打通了之後，那么金融機構看到房企的基本面在變好，那么自然而然流動性就會好起來。

所以我覺得最核心的還是要在需求端，在限貸限購這一塊，或者說在一些其他的支持房地產，就是賣房子的這些舉措上面，有一些實質性的改變，那么才有可能讓房企流動性好起來。

提高民間投資重點是改善預期

第一財經：民營企業投資同比增速前6個月僅爲-0.2%，目前他們面臨最大的問題是什么？如何把民間投資拉上來？

李奇霖：應該目前已經陷入了一個負增長，也是過去以來很少看到的一個比較罕見的現象。那么民間投資的下行我覺得主要有兩個原因，第一個就是需求端就是剛剛講到了一方面外需，然後另外一個就是內部的總需求，也是有一定的下行壓力，尤其是房地產，對民營企業來講可能在需求端會有一些影響。我們可以看到工業企業利潤，也是出現了一個負增長的壓力，企業利潤受到了影響，自然而然對它的投資行爲就會產生影響。

第二個就是預期層面的，整個國際形勢對民營企業來講可能就削弱了它的一個中長期的投資的預期。當前我們可以看到政策也做出了很多努力，包括發改委連續开民營企業座談會，各個部委包括地方政府都在开民營企業座談會，給民營企業鼓勁，我們相信後續的話還是會有一些積極的效果的。

制造業投資穩定源自兩方面動力

第一財經：制造業投資還是不錯的，而且你認爲制造業投資是把我們的一些宏觀政策用的比較有效率和有效果的，接下來你怎么來看制造業投資，它可能會進一步有什么亮點？

李奇霖：其實制造業投資最近這幾年一直都是在支撐整個固定資產投資。我覺得主要來源於兩個動力，第一個就是綠色的轉型，在這個過程當中就產生了一個設備更新的現金流，而且設備更新的投資，制造業投資是有支撐的。

然後第二大點就是，企業它的生產效率它有一個內在提高的需要，怎么理解？就是過去我們看到在2021年的時候，原材料價格漲得很快，上遊成本都在上漲，企業爲了活下去必然就要提高它的生產效率，來攤薄上遊成本漲價的壓力，只有效率的提高，才能夠慢慢攤薄成本。

所以我們可以看到有很多企業在加大技改投資，那么包括今年，隨着 AI轉型，科技轉型的一個推進，也有越來越多的企業會通過數字化，通過人工智能化的這樣的一些轉型，來推動它的生產效率的提高。所以一個是綠色，一個是科技，這兩點是在持續支持制造業投資。

制造業投資企穩回升會產生支撐作用

但穩住房地產投資改善需求至關重要

第一財經：剛才提到綠色投資，我們上期嘉賓也提到了綠色投資，他認爲可能綠色投資在接下來這幾年會對衝房地產投資下行造成的影響，你怎么來看這個觀點？

李奇霖：它會有一些積極的對衝效應。因爲制造業投資體量很大，我們可以看到固定資產投資裏面佔比最高的其實就是制造業投資，比房地產投資佔比要高，所以制造業投資如果能夠持續企穩回升，在綠色投資、數字化轉型的一個驅動之下，如果能夠持續回升，那么對房地產投資肯定是會有一些支撐效果的。

但是要關注兩個點，第一個就是房地產投資，它如果下行的話，會對總需求端產生一些影響，那么進而會導致制造業企業可能它的訂單、它的利潤會有一些影響，那么這個可能會對它的投資行爲略微會產生一些影響。

第二大點，制造業投資跟房產投資相比，還有一個問題就是制造業投資它沒有太多的金融屬性，它不像房地產它是具有金融屬性的，它具有信用創造功能的。所以核心還是需要利潤能夠起來，所以我們覺得房地產投資，包括外需等等，這都是一些非常重要的變量，它能夠讓制造業企業它的利潤能夠起來，有了利潤我才能投資，是這么一個邏輯。

解決地方債核心是化解存量 控制增量

第一財經：最近大家都很關注地方債，因爲我看到有地方政府確實現在又面臨可能難以獨自化解地方債風險這個問題了，所以現在討論的最主要的一個問題還是中央政府這個層面要不要救，你怎么來看這個問題？

李奇霖：地方債我覺得它問題在於一個我覺得存量還是應該去化解一下，但是增量又一定要控制，所以它是一個很兩難的問題。如果說能夠把存量做一個有效的化解，然後同時能夠嚴控新的隱形債務不再擴張，那么這就是一個很好的平衡點。所以這個是需要把握的。

過去的時候，其實我們可以看到已經有過一輪地方政府債務置換，但是那一輪地方債務政府債務置換之後，我們可以看到新的隱形債務又出來了，所以未來我覺得存量的債務在某種程度上來看，應該是需要有一定的救助的。

第一財經：現在有觀點認爲還是可以繼續發特別國債的，你怎么來看？

李奇霖：從結構上來看，你中央政府可以適度的加槓杆，然後來解決這個地方政府的債務風險。但是現在就最需要理順的一點，剛剛講到的，救助了之後怎么辦？救助了之後增量是不是還會有新的擴張？如果說能夠穩住增量，那么我們覺得存量還是可以考慮優化。

不管是通過的發行特別國債，還是通過陸續慢慢地提高赤字率，這個都是有空間的。或者說讓政策性金融機構、國有大行來投放一些中長期的貸款，這個都是可以的。但是最核心的問題就是你的增量不能再擴了。所以存量我們覺得可以適度的通過一些優化的舉措來給它降低風險，但是增量一定要嚴控。

地方債增量交給市場 通過改善營商環境促進良性循環

第一財經：但是地方財政收入現在就是有限，尤其是土地財政收入有限，你不讓它增量再擴的話，它怎么去進一步發展？

李奇霖：對，主要解決存量問題，增量就交給市場。通過營商環境的改變，不能像過去一樣還是通過舉債，大搞鐵公基，那種大規模的基建，然後來背一堆債務。要高質量發展，要走創新的路子，要更加市場化，強調營商環境的變革，讓這個企業能夠自我的一個良性循環，讓它去驅動增量，所以增量是一定要嚴控的。然後通過改革，刀刃向內，然後交給市場。

基建投資需要再擴張一些 政策性金融工具需給予支持

第一財經：綜上所述，我們聊了這么多關於投資的話題，怎么來看今年下半年的投資？是不是依舊需要在投資這方面加大力氣去進行一些政策的推進？

李奇霖：我覺得基建投資可能還是需要再擴張一些，但是現在基建投資要解決錢的問題，解決錢的問題的話，我們認爲現在政策性金融工具，還是可以進一步加碼來解決這個項目資本金的問題的。因爲現在地方政府缺錢，項目資本金可能就是補不上。

那么這個時候可能可以考慮政策性金融機構，它的金融工具它的規模擴張來解決項目資本金缺口，然後把基建投資再往上拉一些，然後來緩解需求下行的壓力。然後企業的預期慢慢的好起來，進而跟進一些投資，那么這樣的話良性循環才能走得出來，所以我們覺得政策還是應該要加力的。

第二個就是一些耐用品消費的措施，當然還有一個第三點就是房地產不能再過快下行，當前的主要矛盾還是要控制風險，就是讓它穩住，最起碼不會過快下行，那么這樣的話下半年投資就能穩得住。

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